要防止房地产“肥尾风险”触发“明斯基时刻”
第一财经
作者：陈志龙
这种以防止货币贬值和对冲通胀为主要目的的新一轮房地产热已经出现，要警惕其中的“肥尾风险”。房地产在高位持续过快上涨对任何国家都是棘手而危险的宏观经济问题。
最近一段时间，随着国内疫情形势总体得到较好控制，部分大中城市房地产价格继续在高位向上攀升，上海、深圳等城市的房价出现了较为明显的上涨，有些楼盘还在不断刷新各种纪录。近日有消息称，深圳一处新楼盘开盘，8998人抢394套房。“交了100万元认筹金，仍没能摇上号。在深圳买新房摇号像买彩票一样，除了凑够钱还得碰运气。”有人无奈地说。
根据上述楼盘的公告，参与此次认筹的8998位购房者，合计认筹冻结的资金额近90亿元。认筹人数和冻结资金数量都刷新了深圳史上新盘摇号纪录，中签率只有4.37%。
这样的火爆场景不是个例，还有多个楼盘出现“秒光”现象。6月20日深夜，深圳另一楼盘发布5套房的诚意登记客户名单显示，认筹人数共计1171批。也就是说，每234人抢1套房，中签率仅0.4%，创下深圳楼市最低中签率。
值得关注的是，这一现象在上海、南京等地也同步出现。疫情下全球经济不确定性加大、货币政策宽松叠加近期人民币汇率下行，一线城市楼市均价持续上行，也加大了投资客押注的热情。这种以防止货币贬值和对冲通胀为主要目的的新一轮房地产热已经出现，要警惕其中的“肥尾风险”。房地产在高位持续过快上涨对任何国家都是棘手而危险的宏观经济问题。
楼市基本面正在发生深刻变化
从2018年四季度开始，随着全球经济的放缓，从美国纽约到中国香港，楼市基本面正在发生深刻变化。去年底，我在美国短期学习期间，与加州大学的教授和当地金融系统管理者充分交流过房地产问题。其实，2019年以来，美国房地产销量一直处于下跌状态，跌幅为2016年以来最大。热点城市加州圣何塞和波士顿的房价下跌尤甚。
在中国香港，楼市降温的迹象日益明显。香港楼市连续16年上涨的“神话”正在被打破。90多岁的李嘉诚老先生去年初曾劝告市民：“未来香港楼市波动会更厉害，买房要量力而行。”话音刚落，有媒体报道称，一位买家放弃在香港山顶购买豪宅，因此损失460万美元（约合3610万港元）的定金。在复杂的经济环境下，内地一线城市房价继续一骑绝尘，其中“无法模型化的动物精神和肥尾风险”让人担心。
疫情期间，得空系统性地翻了一下格林斯潘、伯南克等美国的“中央金融操纵室里”神一样的大人物的传记作品。他们深刻解剖了次贷危机前美国金融体系中的“房地产之癌”。
无论是2008年前的美国，还是1998年的亚洲金融危机前夕，房地产都呈现共性的“肥尾风险”。所以，格林斯潘也多次感叹：“我们从内心深知，我们对远期的预见能力是有限的。在古希腊，国王和将军们在采取政治和军事冒险行动前都要到神庙中拜一拜，看能否从诺查丹玛斯的神秘预言和先知们那里得到些许建议。可是我们不是先知，我们的预测不断地失败。鉴定房地产泡沫是一道非常棘手的命题。”
高度金融化的房地产市场和华尔街一样，大众的恐惧、狂热和从众的动物性决定着繁荣和崩溃，而“人性永远是难以模型化的经济组成部分”。而“美国式梦想绑架了房子，也绑架了金融体系和决策者”。在泡沫真的破灭之前，大多数国家的政府和包括格林斯潘这些金融体系的决策者都不会说那是泡沫，这就是房地产泡沫的不可知论。总有人相信房价会一直上涨，虽然有些人会有某种程度的怀疑，但是他们相信自己比别人聪明，能够在泡沫破灭前逃出。房地产市场的动物精神和近似于精神分裂的行为最终导致难以收拾的局面。
对房地产金融的复杂性和脆弱性要有清醒的认知
许多危机的记忆已成往事，但是危机还会一如既往地再现。1998年亚洲金融危机前夕，我曾前往新加坡、中国香港、吉隆坡采访。当时，得益于国际私人资本的大量流入，特别是上世纪90年代初韩国和日本银行资本的蜂拥而入，港币与美元挂钩的联系汇率制度下实际利率为负，东亚地区整体的通胀率远高于美国。大家都争先恐后地把持有优质地产作为对冲通胀的工具，信用泡沫激增，这就进一步推动了重要城市房地产由于需求过旺而扶摇直上，持续飙升。
当时，中国香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地产成了国际机构、本地中产阶级梦寐以求的市场。危机爆发前的1997年，房地产部门已成为香港经济中最大的部门，对GDP的贡献度达到26.8%，而同时期的金融对GDP的贡献度只有10%，区域房地产市场的过度畸形繁荣，为最终触发“明斯基风险”埋下了伏笔。整个90年代，就是东亚房地产泡沫的破裂史。
上世纪80年代后期，韩国席卷全国的房地产热潮中，韩国地价高企，仅次于日本和美国，居世界第三位。韩国地价是加拿大的6倍，是法国的9倍，而美国和加拿大的国土面积是韩国的100倍左右，法国是其5倍左右。单位土地价格（每坪），韩国是英国的4倍多，是美国的50倍。在上世纪80年代后期，卖掉韩国土地的话可以买6个面积是其100倍的加拿大，可以买9个面积是它5倍大的法国，或者可以买半个美国。今天回头来看这个数字让人吃惊，但当时就真的发生了，“一切就像梦一样”。
房地产是人性贪婪的试金石，人们在高涨的利益面前很难摆脱对群体性共识的渴望。房地产泡沫和股票一样，它天然具有自我麻痹效应。市场持续上涨和外溢的财富效应让多数人在面对房价上涨时都像注射了荷尔蒙，不灭的如梦如幻的财富神话让他们如鲨鱼嗜血般地追逐下一场“轮盘赌”，这方面的教训都是过几年来一轮。所以，政府和金融决策者不仅应该阻止个体非理性的蔓延，还要基于宏观审慎的考量，对房地产金融的复杂性和脆弱性有清醒的认知。
“房地产不败”的神话在上世纪80年代的韩国、90年代初的日本、1998年的东亚、2008年次贷危机台风眼的美国，一个个破灭。韩国房地产泡沫最严重的时候，房地产市值是国民生产总值的5.7倍。房地产是债务滚存堆积最严重的部门，泡沫破灭后，韩国、日本反思房地产对经济金融体系的绑架，称经济房地产化为“经济的房地产之癌”，是使经济崩溃的“亡国病”。可见杠杆之高、损失之巨大、教训之惨痛。次贷危机前，华尔街的杠杆率中位数在50：1。这意味着市场存量资产市值2%的波动，就能让高杠杆机构陷入万劫不复的被动境地。当前的复杂环境下，我们必须正视房地产的问题，特别是那些动辄为了一些小目标、举债数千亿元的机构，从国家在金融体系的管理来说，更要谨防经济金融过度房地产化导致的“癌变”，这方面已有太多的教训了。
总量巨大的流动性可能进一步诱发资产价格泡沫
一个共同的教训是，在房地产失速过程中，金融加速器的信用创造和货币乘数的放大机制能量是巨大的。格林斯潘和伯南克都承认，正是这种无限的货币和信用创造制造了“美国历史上最糟糕的投机狂潮”——美国住房价格的飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征。零利率释放的宽松货币洪流把投机泡沫推向高潮后，“必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经涨得离谱的资产价格继续攀升，否则价格水平绝对达不到那样高的沸点”。
实际上，当大多数投资者都形成群体性共识认为价格还会上涨并对此深信不疑时，危机会不请自来，价格上涨可能会突然停止。在狂噪劲爆的音乐和鼓点声中，所有的狂热氛围都会刺激你的荷尔蒙，让你不自觉地为动物精神所驱使，而当鼓点骤停时，人们可能会迎来宿醉般的痛苦。因此，我们要防止“肥尾”扫过，触发 “明斯基时刻”。
人类近百年的经济危机史一再警示我们，不动产泡沫是最凶险的泡沫，它迟早会破裂，最终一定触发信贷危机。而市场处在历史特殊高位时，信贷资源的严重错配和扭曲往往会挤破泡沫引发崩溃和踩踏，一个微小的意外或流言都可能触发市场坍塌，所谓的“一根针捅破天”。
人类过去一百多年的多次金融危机，十之八九都因房地产泡沫被刺破，或者其他资产泡沫触发引爆房地产危机。每一次房地产危机都是头部市场的危机，它揭示了一条颠扑不破的真理——每一个泡沫迟早都要破灭，所有的贪婪最终都要转向恐惧。
不久前的陆家嘴金融论坛上，央行行长易纲表示，当前既要鼓励金融加大支持实体经济的力度，也要考虑可持续问题。对于疫情应对期间的金融支持政策，要注意其阶段性特征，提前考虑政策工具退出。
这是央行半年来首次就政策工具退出进行吹风，这说明货币当局也认识到此轮信贷宽松条件下，总量巨大的流动性可能进一步诱发资产价格泡沫，这时候不能火上浇油，而是要及时降温。这是理性及时的自我纠正，如果等泡沫破裂后让市场进行残酷的自我救赎，那代价就太高了。
（作者系南京大学长江产经智库特聘研究员）
