洪泰荐读 | 房地产企业债券利差影响因素及趋势

2009年12月开始，这一是全球金融危机后的房地产调控阶段，我国开始加强限购限贷要求，不过在调控政策前期，房地产债券信用风险利差和超额利差仍处于下降态势，直到2010年底开始房地产债券信用利差和超额利差具有一个明显上升的态势，要滞后于政策调控节奏。

2011年11月开始，伴随房地产投资的下滑以及宏观经济增长的压力，央行多次降息、降准，货币宽松态势显著，房地产行业景气度上升，房地产债券的信用利差和超额利差随之逐步下滑，房地产债券利差和超额利差对于宽松政策的反应较为及时。

2013年2月，我国开始新一轮房地产调控，2013年2月出台“新国五条”，3月出台《关于继续做好房地产市场调控工作通知》，此轮调控直到2014年。在调控政策的前半周期房地产债券信用利差和超额信用利差仍处于小幅下降或者筑底阶段，直到2013年四季度才开始显著上升。

2014年3月，各地开始松绑限购，2014年11月开始央行5次降准降息，宽松政策环境持续到2016年。而再次期间，虽然2014年一季度房地产债券信用利差和超额利差都有一定下行趋势，不过2014年底却一反常态的有一波上升，之后重回下降态势。

2016年9月，我国开始又一轮房地产调控政策，限购限贷限售，进一步收紧货币政策，此轮调控周期要长于以往。而伴随而来的是自2016年四季度开始，房地产债券信用利差和超额利差具有出现明显上升。而2018年6月，伴随央行开始加强宽松货币政策，房地产债券信用利差和超额利差均呈现明显的下行态势。

2019年下半年，我国开始加强房企融资渠道的调控，限制银行信贷、信托、债券融资。此政策的出台对于房地产债券信用利差和超额利差影响并不大，其走势依然呈现下行态势。目前，房地产债券的信用利差处于四个之一分位数之下，而超额利差处于中位数和四分之一位数之间，均处于降低水平。

图2：不同评级的房地产债券信用利差走势分化

不过，从不同信用等级的房地产债券信用利差走势看，分化趋势非常明显，而且出现了两次分化趋势。第一次分化出现在2014年那轮房地产刺激周期，明显可以看到AA级房地产债券信用利差高位震荡，而AA+和AAA级房地产债券明显呈现下行态势，而且下行至有数据以来的最低位。第二次分化发生在2016年房地产调控政策收紧后，AA级和AA+级房地产债券信用利差呈现明显的上升态势，即使2018年上半年货币政策持续宽松后，AA级房地产债券信用利差有一定回落，而AA+级房地产债券信用利差并没有调整趋势。相反，AAA级债券信用利差经历了一定下行态势，维持在历史低位。房地产债券超额利差与信用利差运用具有相似的走势。

驱动：房地产债券信用利差驱动因素解析

那么除了房地产调控政策外，还有哪些因子（尤其是部分领先因子）能够准确捕捉房地产债券的信用利差走势呢？这将为房地产债券的投资策略提供更好的参照。本文将房地产债券信用利差驱动因素划分为宏观层面和行业层面两个维度。

宏观层面主要包括总体需求因素、供给因素、价格因素、货币政策因素、景气指数、信心指数，因此分别选取宏观经济同步指数、先行指数、工业增加值增速、CPI、PPI、M2增速、社融增速、PMI、消费者信心指数、企业景气指数、大宗商品价格指数等。从同步趋势看，大宗商品价格指数、消费者信心指数、企业景气指数、PMI指数、工业增加值增速与房地产债券信用利差相关性不高，而M2增速、社融增速以及1周SHIBOR与房地产债券信用利差在2017年之前，还有一定同步或者领先性，但是在2017年之后二者相关性显著降低，商业银行准备金率下降能够明显带动房地产债券信用利差下降，但是在准准备金率保持不变的情况下是无法解释房地产信用利差的波动；房地产债券信用利差与宏观经济同步以及先行指数、CPI、PPI、金融条件指数相关性更高，而且上述几个指标能够在一定程度上还具有一定领先性。

具体看，宏观经济同步指数对于房地产债券具有较高的领先性，一般为6-12个月，由于目前同步指数仍处于下行阶段，这可能意味着房地产债券信用利差仍将维持地位波动；房地产行业为资金密集性行业，金融条件将直接影响到发债房企的资金链情况以及投资者投资能力，月度金融条件指数基本与房地产债券信用利差呈现同步状态，而每日金融条件指数则略具有领先性；由于CPI为货币政策的重要关注经济变量，因此CPI的走势也会影响到房地产债券信用利差走势，一般而言CPI要略领先房地产债券信用利差，不过自2019年二季度开始CPI走势走势与房企债券信用利差走势有所分化。

图3：宏观维度的房地产债券主要驱动因素

房地产自身行业层面影响因素主要包括房地产行业投融资、上市房企经营数据，因此选取房地产投资、销售、新开工、到位资金增速等数据，由于房企行业数据高频数据较少，这里暂不做讨论。整体来看，房地产投资增速、房地产行业景气指数、房地产新增投资增速、百城房价指数与房企债券信用利差相关性较低，房地产开发贷款增速略滞后于房企债券信用利差走势，商品房销售面积和金额增速与房企债券信用利差呈现负相关，但是在部分时间里与房企债券信用利差呈现同步性，相关性不太稳定；住宅开发贷款增速、土地购置费具有同步性或者领先性，住宅开发贷款增速既反映了房地产调控政策的取向，也能够反映市场需求状况，进而传导到房地产行业基本面；房地产开发始于土地购置，土地购置费既能反映购置面积，也能够反映土地市场价格，进而能够提供综合信息。 

图4：行业维度的房地产债券主要驱动因素

综合以上分析，可以选取宏观经济同步指数、价格数据、金融条件指数、土地购置费增速、住宅开发贷款增速等宏观和行业指标形成领先指数，作为研判房地产企业债券利差的重要依据。

当下：房地产融资调控对于房地产企业及其债券利差影响

自2019年三季度开始，中央开始加强房地产调控力度，提出不把房地产作为短期刺激经济的手段，此后房地产信托融资、房地产开发贷、居民按揭贷款、房企境内外发债等受到的了更加严格的管控，在以往限购限售的基础上，进一步加强了房企融资来源和供给能力，促进社会资金更多流向与中小企业、新兴产业，达到促进经济改革的目的。

从政策调控效果来看，截至三季度末房地产信托出现一定回调，其中房地产信托存续规模同比增速降至6.35%，较上季度下滑了10.5个百分点；前三季度新增房地产信托增速为37.70%，虽然较上季度下滑了16个百分点，但是增速依然较快，当然这在一定程度上与去年低基数有一定关系。2019年10月和11月，集合房地产信托发行增速分别为-33.50%和-68%，降幅继续扩大，预计到四季度房地产信托存续规模可能负增长。

图5：房地产信托增速放缓

图6：房地产贷款以及个人住房贷款增速情况

与房地产信托相比，房地产贷款依然保持较快增速，为15.6%，不过较上季度下滑了1.5个百分点，近年以来每季度都下滑超过一个百分点；而个人购房贷款增速保持相对稳健，三季度末的增速为0.5个百分点，个人按揭贷款依然是较为优质的资产，不过监管部门已开始检查部分银行的按揭贷款合规性，后续可能继续保持缓慢下滑态势。总体而言，银行房地产贷款和个人购房贷款受到监管政策的影响并不是很大，整体增速保持了相对稳健的态势，这种趋势将会在四季度延续。

图7：房企发债与偿还情况

从债市看，有两个变化值得关注，一个是房企发债量明显下降，而到期偿还量逐步增大；另一个是房企在7月到11月净融资量为负，总计为-156.34亿元，不过11月房企发债量开始增大，而净融资额明显上升。受到境内融资的管控，更多房企开始发行美元债，今年以来发行规模超过650亿元，同比增速约为50%，可见房企正在通过美元债弥补人民币融资渠道的不足。

图8：房地产开发资金来源情况

上述融资渠道的变化，直接作用于房地产到位资金增速和房企的筹资现金流。从房地产行业资金来源看，截至10月末房地产开发投资资金增速约为7%，与6月末变化不大，受调控影响不大，不过从结构来看，国内贷款和自筹资金增速较6月末分别下降了0.5和1.4个百分点，然而定金及预收款和个人按揭贷款增速分别为9.4%和14.1%，分别较6月末上升0.4和3个百分点，可见房地产行业开发资金来源的结构正发生在潜移默化的变化。从三季度末上市房企筹资现金流来看，上市房企三季度经营活动现金流金额继续较二季度改善，达到172.54亿元，不过较去年同期下降49%；从筹资活动现金流金额看，三季度继续恶化，为-668亿元，较二季度末降幅扩大371亿元，自二季度转为净流出。

总体而言，房地产融资调控效果逐步显现，房地产信托、房地产开发贷、个人购房贷款、债券发行都有不同程度收缩，进一步限制了房企的融资渠道，不过房企境外发债规模有明显增长在一定程度上弥补了境内融资渠道的不畅。同时，也需要看到现有融资渠道的收紧已经影响到了房地产开发资金增速以及上市房企筹资现金流，短期看房企正通过加快销售回收现金流，尤其是在按揭贷款仍保持较快增速的情况下，这种对策还是取得了一定效果，房地产开发资金中个人按揭贷款增速明显加快以及上市房企经营活动净额具有改善。因此，可以看到三季度以来，房企债券信用利差和超额利差均呈现下行态势了，显示了市场投资者对于房企融资调控政策对于房企短期冲击不大的态度。

展望：2020年房地产债券投资策略

展望2020年房地产债券投资，主要还是把握好以下四个问题：

一是房地产调控政策会如何？我国房地产行业是受到严格宏观调控的行业，从过往走势看，房地产债券利差与调控周期具有较一致的趋势，尤其是在宽松和刺激阶段，房地产债券信用利差反应较快，而在紧缩时期有一定滞后。2019年，央行房地产基调不变，而且加强了房企融资的限制，相比之下各地方政府受限于财政压力，通过人才引进等方式促进房地产，加之棚户区改造、老旧小区改造，房地产投资、销售都存在较强的韧性。2020年，虽然宏观经济面临较大下行压力，但是并不认为中央会刺激房地产，因此房地产调控大基调仍不会变，不拿房地产刺激经济，维持房地产行业稳定，避免大起大落，是必要选择。在这一方针下，中央层面的调控政策不大会变，尤其是对于一线城市，在经济结构调整的重要时期，房地产融资依然会受到一定制约，可能在上半年仍难以实质弱化信托、银行信贷的管控。不过，因城施策调控可能存在进一步差异化，部分调控压力大、财政压力大的地区可能存在房地产调控边际放松的可能。行政调控只能是短期之策，而且会造成市场扭曲，而长期仍会加快建立长效机制，理顺房地产行业的供求关系。

二是房企投资和销售会如何？2019年，房地产投资、销售呈现较强韧性的同时，结构差异较为突出。从投资看，土地购置费增速和安装工程投资增速呈现下行态势，而建筑工程和设备工器具投资呈现回暖态势，反应了当前房企在拿地支出的减少以及建设的进度放缓。2020年来看，竣工会加快，主要还是在于在房企投资来源资金增速放缓后，需要加快回收资金，这也会带动安装工程投资的增加；预计以拿地为主的其他费用仍会处于下行态势，建筑工程和工器具购置在快速增长后会有一定放缓。总体而言，新开工投资增速在二季度放缓后，有所企稳，由于新开工是投资的领先指标，这预示着未来房地产投资可能会小幅放缓保持平稳。从销售看，西部地区要好于中东部，以贵州、湖北、上海为例，截至10月末，房地产销售面临增速分别为7.8%、-1.6%和-1.4%，预计2020年这种趋势仍会延续，不同地区的冷热不均，这种冷热不均也会相互对冲，形成一定行业的韧性，再加之中央推行的老旧小区改造、剩余的棚改项目，基本能够保持行业行业的平稳态势。

图9:房地产投资和销售趋势

三是房企融资情况会如何？先从2020年房企到期债务水平来看，债券方面，房地产债券到期量有所下降，约为4637亿元，较2019年的5610亿元，下降了973亿元，到期债券主要集中于下半年；房地产信托方面，预计到期规模约为9000亿元，较2019年估计下降约2000亿元，到期信托主要从二季度开始增大。虽然房企债务到期偿还压力有所下降，不过整体到期量仍处于近年高位。从房企具体融资来看，2020年监管仍会延续2019年的严格监管要求，尤其是对于前融等要求不会放松，不过可能在额度管控有所调整，但是合规要求保持较高水平，并不会仍房地产融资过快增长以挤占了有限的资金资源。如果说2019年上半年房企融资较为充分，2019年下半年的严监管短期影响不大的话，那么2020年房企的资金链受考验程度会更大，预计筹资活动仍会呈现净流出，需要房企在投资、销售、融资渠道安排上做好平衡。从过往经验看，受到政策效果延迟，一般信用风险会在政策实施半年后逐步显现，考虑到2020年出现大刺激、大放水的格局该类非常小，预计2020年部分房企的风险程度会有所升高。需要特别关注债务到期集中、房地产布局在三四线、财务弹性较低的中小房企。

图10：2020年房地产债券到期量情况

四是房地产债券信用利差走势如何？当前看，AAA级房地产债券信用利差已经处于较低水平，未来可下降空间有限。当时考虑到2020年房企信用风险可能会增多，仍不能在客户资质方面下沉过快，建议在AA+级房企债券以及部分排名靠前民营房企资质债券上做一些文章，既可以分享房地产调控边际缓和政策效果，也可以获取更高的票面利息。