聊透科技股的一切：是否泡沫？覆辙15年？如何选股？有啥鬼故事？

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本文来自微信公众号“韭圈儿”

【北落的炸基店】是由雪球蛋卷基金与韭圈儿共同打造的一档基金经理无底稿深度访谈节目

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嘉宾介绍

【北落的师门】：当投资遇见有趣的灵魂，当我遇见你。大家好，我是北落。欢迎来到本期的北落的炸基店。本期我们请来的主咖是富国基金的基金经理许炎，我先来做一个介绍：

许炎，本科毕业于厦门大学通信工程专业，硕士毕业于上海交通大学管理科学与工程专业；自2013年3月至2015年6月在兴业证券任TMT行业研究员，2015年6月至2016年6月任富国基金的行业研究员，具有深厚的科技行业相关的研究沉淀和背景。许炎2016年8月开始管理公募基金，第一个产品是富国天益价值（任职期间为2016年8月至2019年8月），2019年3月开始管理富国互联科技股票型基金，2020年8月起任富国成长策略混合的基金经理。非常欢迎我们今天的许炎老师，许总你好。

【许炎】：各位投资者大家好。

本轮科技股行情与13-15年有何区别？

【北落的师门】：许总我先问一个大家很关心的问题，想问一下本轮的科技股行情，你觉得和13-15年的那一轮中小创和科技股的行情有什么区别？最终的结局或者说最终的走向，你认为又会有什么不同？

【许炎】：总体来讲，我觉得这一轮跟13-15年的科技股的行情有非常本质的区别。或者说当时的很多行情其实是从零到一的过程，那么这一次实际上是在演绎从一到n的过程。从零到一的过程实际上就是非常多的其实是梦想类的东西，我们看到其实这个市场当时炒作非常多东西，基本上是沾边带概念的，在暴涨的同时，当时大家也会想到一句话叫做炒小不炒大是吧？觉得一个公司市值太大了，觉得特别没有弹性。那么如果我们觉得这是一个行业的趋势，就找里面市值最小的公司，实际上更多其实是一种梦想型的方式。

但是其实这一轮，从18年的下半年开始的这一轮的科技的大行情，实际上我认为更多的是产业的龙头公司和股票的龙头公司是合二为一的。那么实际上是这一轮是开启了真正的科技的牛市。

我更愿意把这个事情来类比美股的2000年的科网泡沫，和让美股从2009年2010年开启到现在10年的这种科技牛市。科网泡沫当时的情况是非常类似于我们国家13-15年的泡沫，只不过当时美国是移动互联网的泡沫，是有时代的一个背景因素的。当时美股也是沾互联网科技的就暴涨，后面出现了很大的一个跌幅。

从09年以后，我们可以看到美股选出来的龙头公司都是在行业里面壁垒非常深厚的，同时自己的商业模式非常好，现金流非常强，资产负债表特别稳健的一系列的龙头公司，而且是各行各业真正的、行业性的最大的玩家，他们带领着整个纳斯达克走出了一个10年长牛，我认为我们A股其实这一轮是有一样的基础的。

13-15年的经历和教训，也让投资者成长和学到很多。所以从18年的下半年开始，我们可以看到整个行业的市场的一个主战场，都是科技里面的一些大部头、大巨头的公司，这些公司跟当时美股选出来的一些龙头公司有非常多的类似点。比方说，这些公司相对来说都在自己行业有极深的壁垒，自己的行业有非常强大的成长空间，那么这类公司他们的现金流非常好，然后相对来说资产负债表也特别稳健，都是一系列这样的公司成为了这一轮的一个龙头。所以我认为，这一轮跟13-15年其实是有特别本质的区别的，而且这一种相对比较健康的方式，实际上是可以支持比较长期的牛市的。

驱动两轮行情的变化因素是什么

【北落的师门】：您刚才提到了两点，第一个区别就是15年的时候是一个大家更多的是在为梦想窒息去炒作概念，而这一轮可能确实产业背景发生了一些变化。另外一个就是你提到了15年大家喜欢去炒小炒新对吧？这一轮可能看到大的公司、龙头公司，它的优势越来越大。我想问为什么短短五六年的时间，整个市场也好产业也好，会发生这么大的变化？

【许炎】：第一个我认为是有学习效应。你看美股那个时间我刚才说了10年，那么对于中国这么一个后发者来说，你是可以有学习效应的，所以你的时间必然是缩短的，这是第一点。

第二点就是外资这几年的介入。实际上对于整个 A股的股票的偏好上，或者说对于我们看什么样的公司，视角各方面其实也是有非常大的帮助，我们可能更加关注于他们终局是怎样的，而不是只是关注于他们短期的增长是怎样的。外资的入场实际上也是对于 A股整体从原来非常多炒作中小类的细枝末节的公司，向真正的主战场的迁移，也都是有非常大的帮助的。

那么第三点就是整个产业的成熟也出现了很大的变化。比方说5年前我们也看好云计算，当时也有很多云计算的公司飞涨，还有包括我们看好互联网相关的，包括我们看好智能汽车，但是实际上从产业的角度来讲，那些产业在5年前其实是刚刚开始有雏形，其实非常多的公司在自己行业里的壁垒塑造是需要时间的，现在其实很多行业的这种雏形，或者说行业里一个群雄争霸的时代，其实已经慢慢过去了，已经开始有真正的龙头显现了。所以大家更愿意在这个时候去下注，去买到更好的一些龙头性的公司。

【北落的师门】：你刚才描述这个过程，我觉得听起来很像你们科技股研究员经常提的Gartner曲线的第一波，得通过泡沫把所有概念打上去，然后再掉下来来，再重新出发，第二波更稳健的这么一个过程，对吗？

【许炎】：是的。Gartner的曲线第一波其实就是一个从零到一的过程，很多东西我们觉得它是很美好的未来，但我们看不太清楚，那么相关的公司有点类似于像用 VC投资的方式来做了一个轮番押注，往往小股票的边际受到的资金弹性更高，所以这个公司涨了很多。等到了第二轮的时候，就是从一到n的过程，这个时候实际上我们更多的是聚焦，然后去找到我们真正看出来认为它可以的。很多公司已经在经过一轮炒作之后，我们会发现他其实长期是不可能看到真正好的结果，就是一将功成万骨枯，然后最后一红就会有几家龙头公司跑过来，科技行业更是这样，因为科技行业的龙头效应和垄断效应是极强的。

从传统蓝筹向科技成长转换的动力

【北落的师门】：OK，我们一会儿会讨论这个问题。刚才你提到了一个外资的重要作用，实际上我们深港通、沪港通放开，包括QFII逐渐放开，这几年我们看到外资确实在A股当中话语权越来越重了，但是我们也观察到从16、17年开始，甚至说到18年，在那几年当中，我们那会所说的外资的所谓的核心资产也好或者白马股也好，科技的分量是很低的，对吧？主要还是在那些上证50里面的大的公司。为什么这两年就突然变成科技了？你现在回过头来，当时你应该已经开始管基金了，我想问一下当时你回过头来在那个环境下，你当时的观察是什么？

【许炎】：首先第一个外资，他们A股来买东西，其实是有一个过程，往往是从他觉得最保险的、最看得懂的上面去买，那么它其实是一个从浅到深的过程，大概是可能进来他只买像茅台、五粮液等等这些公司，那么买了一些之后，他在开始追求更深入的一些东西的时候，才能看到我们中国的科技股。因为从大的品类上来讲，美股的科技股一定是全世界最好的一些资产，所以的话他刚来的时候，他不会说想先从全球的视野来讲，不是最好的一部分去指导，他可能先从我们中国比美国好的一些东西上去找，所以他刚开始选的就不一定是可以的，但是后来逐渐下沉之后，他这个对股票的理解的深入程度和需求量其实都是在提高的。在这个过程中他肯定会更多地选择科技股。

另外实际上也并不是说海外的投资者就一定比 A股的投资者眼界就早了非常多步，它其实也是一个一步一步的过程，特别是科技其实是有很大周期性。比方说这几年也正好是一个科技的大的核心浪潮该来的时候。一方面是5G，它其实开启的是一个全球的科技周期。另外就从19年的中兴华为事件以后，实际上中国的这种以半导体为核心的硬科技，还有很多的这种核心的软件的国产替代在真正的元年开启，所以我们有看到外资也是在这两年内买了非常多的我们国家优质的这种半导体公司和这种核心软件类的公司，他们都是大举建仓，所以这个过程双方其实是同步的。

科技股是否有泡沫了？

【北落的师门】：你觉得现在到目前这个阶段，科技股是否有泡沫了？如果没有的话原因是什么？如果有的话在哪些局部地区？

【许炎】：我觉得实际上科技股没有特别明显的泡沫。这一轮其实不管是从监管的角度来讲，还有从整个市场的一个角度，我认为其实成熟度是比原来更高的。我们看科技股已经调整了大概有一个季度的时间，经过了一年多的上涨，那么现在的调整时间我认为都是非常好的。实际上它都是这么在控制行业的走势，其实更希望他可以走出一个慢牛市的方式。

我觉得科技股这些公司，第一个他们的基本面其实都非常好。第二个我们刚刚说的几个大的周期性的维度，它其实不是短期性的。比方我们说5G的一个大周期，我们看历史的3G、4G到5G都大致应该有5年附近的一个时间，那么现在这个时间基本上是刚刚走了一半左右，可能还没有19年20年两年左右，实际上到了明年我们的5G才真正开始，相对来说会比较普及，那么在这之后，实际上5G类的相关应用才会真正开始出来，这个时间点可能大概类比也就是14年附近的时间。因为13年到14年我们已经看到4G的很多应用，游戏等等的开始出来了，那么5G其实现在还没有真正开始出现真正好的应用，那么这个时间点我认为在明年大概率就会出来，所以整体5G的一个大的周期，其实是没有走完的。

第二个我们刚刚说的国产替代，这个就是一个更长周期维度的话题了，我们认为是一个10年的大周期。那么这个是从19年真正开始，经过了第一年，我们出现了很多股票，那么现在经过了一段的时间修正。但这些公司他们如果一个季度或者半年没有涨，那么这些公司的业绩的增长其实都是非常快的，我们看到多数的公司可能都在50%甚至更高的水平，如果有50%左右的利润增长，再加上你的股价再向下调个15~20%，这时候他们的估值其实打折已经很多了，很多是打到5折或者6折。所以在这种情况下，其实我认为很难衍生特别明显的泡沫。其实在出现这些调整之后，整个行业的大的逻辑没有出现大的变化，所以我认为其实整个科技股，现在就算是在一个非常正常的盘整，在每一轮大周期下，有三个月甚至半年的维度的调整，其实都是非常正常的。

你看我们看13-15年，整体的创业板的走势很好，14年整年的行情都是很一般的，修整和调整都是非常需要时间的。而且今年理论上整体的市场是不差的，我们可以看一下基金的中位数去年涨了四五十，今年依然有四五十科技基金，平均今年有三四十，去年也是五六十的水平，所以其实是一个非常好的收益率的，所以说往后看两年其实我更希望是不要出现15年的暴涨。

最好的方式其实是一个相对来说慢牛的模式，这个持续时间很长，对于真正的投资者也好，产业里面的人也好，对他的整个心态都不会造成特别大的一个影响。真正的一个牛市其实很容易毁掉一批企业。明白一次变的钱很多，估值很高，企业家都不知道该干什么了，其实对于产业来说并不是好事情。

【北落的师门】：15年当时一次新股暴涨还有一个很大的原因，就是不管场内还是场外，杠杆的资金量是非常大的，你现在观察和你身边的了解，目前虽然科技股涨了很多，你觉得目前杠杆水平高吗？

【许炎】：杠杆水平是不高的，但是我想说整个市场其实不缺钱的，对整体其实整个居民对于股权的配置其实是显著的是要被低估的。

那么现在整个的全市场，你可以看到预期有10%以上收益率的产品，其实全市场是几乎是除了权益市场，我们说的这种A股几乎是找不到的，不管你看房子也好，还是其他的过去两年的这种可能P2P也好，其实都是没有的。所以现在实际上真正可以提供10%以上收益率的这种大类的投资品其实是没有什么的，公募基金可以说是比较好的一个方式，或者说股票市场也是比较好的方式。所以一旦开始有赚钱效应的时候，整个市场是不需要杠杆资金就可以进来很多钱。所以我觉得流动性其实一直不是特别大的问题。

如何对科技股进行估值

【北落的师门】：你刚才提到的估值，其实在科技股的估值是非常麻烦，一个是说你看静态估值会特别高，可是如果你看动态可能还可以。我们看今年年底可能估值就被消化得非常多，但是未来的预期又有非常大的不确定性。我想问一下，你在你的投资体系当中，对于科技股的估值是一个什么样的做法？

【许炎】：这个就可以说到我自己对于投资的看法，或者说一个自己排序的问题了。我一直是把整个公司的壁垒放在第一位的，就这个公司首先是要在行业内部有非常强的壁垒，其次是公司所处的行业有比较好的成长空间，再次是产业，它所处的自己的一个产业周期的维度，那么最后可能是关于它的估值。

刚刚说的估值的问题，其实是非常典型的问题，它看静态很贵，看动态可能会便宜，那么我认为它能不能有很好的增长、很大的保护，实际上是来自于它的壁垒够不够深厚。行业如果真的天上下钱的时候，你是不是有足够大的盘子可以把它接下来？这个是非常重要的。你的护城河和你在行业里的话语权，上下游的议价权，这都是非常重要的。只有能真正接住的公司，它才可能会长期的贵。

因为我们现在的整个的一个估值体系，其实我们原来说很多公司是看PEG的投资逻辑，你有多少增长，你可能享受多少的估值水平。但现在越来越看这个公司它自己的盈利质量，它自己的这种商业模式和它的现金流的变现程度。这些实际上中间最核心的一个维度是它的壁垒，其实你只有非常强的壁垒才可以确保确定性，这个是非常重要的。

所以我对估值的看法，第一，它一定是偏靠后的顺序，只有这个资产你认可、你喜欢，那么你才会考虑它用什么价格去买入的问题。第二个就是我们对估值的考量，更多的其实是从现金流的角度去考虑考量的。我们也是长期的去研究美股，对美国的科技股其实有非常深厚的一个体验，其实美国非常多的公司，你看它的静态的市盈率估值都是非常高的，但其实你切换角度去看它的经营性的现金流、EV、EBITDA，你就会发现其实这些公司他们的现金流极好，而且现金流每一年是在一个比较中速或者说是中高速的增长，那么这类公司它可能一直会享受非常高的现金估值。像我们过去一直说像亚马逊一样，这些云公司觉得他们非常的贵的原因是哪里？其实你切换一个视角，你就会发现其实并不是一个非常疯狂的估值体系。

【北落的师门】：我觉得你讲的有两点可以总结，第一个就是估值在你的体系里面不是第一位的，对吧？排在前面的我们还有什么？我们的行业的壁垒，行业的空间、产业的周期。你先看这个东西是不是你想要的好东西再问价格，而不是反过来。这是第一个很重要。第二个就是，我们在看估值的时候，可能估值方法也不仅仅是看市盈率这么简单，可能针对不同周期、不同行业的公司，有的时候可能看PS，有的时候可能我们就看用户数也可以，可能对于现金流会更加的重视一点。我觉得这对很多投资者也是一个启示，否则的话，很多人很喜欢拿估值这种东西以刻舟求剑的方式去判断一个企业。

投资框架和理念

【北落的师门】：实际上你顺道也讲了你的整个投资的体系和框架或者说逻辑。我想问一下，你刚才说的这些其实它更像偏选股一些的角度，你讲解你的投资框架的时候，大概是一个什么样的逻辑呢？

【许炎】：如果我自己主要的产品，它其实是一个比较纯正的科技的基金，我们在整个投资组合的构建上，秉承的有几点，第一点是行业均衡，个股集中的方式。我们实际上并没有做很大的行业性的偏离，我们更多的是在科技的几个大的板块里面，按照它们自己的一个市值的权重在里面去自下而上挑出来，我们认为可以长期跑赢自己的行业指数的这么一些优质的公司。我们相信的是，你如果在每个行业里面你都有自己的超额收益，那么组合起来，你这个组合一定是个非常好的超额收益的产品。

第二，我们一直坚持的是守正出奇的投资理念，整体我们其实是以科技类的，我们认为真正有壁垒的长期空间很大的公司，我们核心持仓做长期的投资，那么这是做我们核心的守正的部分。中间还会有10~20%的仓位拿出来，根据科技的短周期的景气度的变化，去做一些弹性的品种，来增强组合的可能性。这个是我们整体的投资框架。

【北落的师门】：您刚才提到了你的行业是平衡的，科技TMT下面的可能各个子行业都有涉及，然后在每个行业当中选龙头，所以我有两个问题。先说第一个问题就是，你所涉猎的行业都主要有哪些？你是怎么细分的？

【许炎】：科技的几个大的板块，其实没有什么特别多的。电子、计算机、通信、传媒，再加上泛科技，就像我们新能源电动汽车这些，包括像智能家居也算是泛科技的范畴。像互联网应用方面的也算站在这个范围，就算一般是放到传媒和计算机里面。

如何寻找龙头公司

【北落的师门】：第二个问题是，你刚才提到的要在每个细分行业当中找龙头，提到了市值，市值大的一定就是有竞争优势的龙头公司吗？

【许炎】：这个肯定不是的。因为我们刚刚提到，我们对于龙头的核心界定是，它壁垒深厚同时有很大的成长空间。有些公司其实已经涨到了自己一个很大的天花板的位置，它其实给我们提供的向上的预期回报率不高。我们一定要找到的公司是边界扩展能力很强，同时壁垒又非常深厚，这类公司可能才能在我们的界定中真正符合我们的核心持仓的定义，而并不是光是市值大的公司。

其实理论上一定是市值越小的公司的成长回报可能会越大，但是这个关键点就在于你对它的长期的预期的天花板在哪里。

【北落的师门】：因为对于普通投资者而言，对科技股这个行业研究壁垒是很高的，你让我去挑一个龙头，我可能没别的办法，我就是把市值排下去，市值最大的就是龙头。你觉得有没有哪些在实操性上，还可以帮助到普通投资者去选龙头的视角？

【许炎】：我觉得从实操的角度有几点。第一点是科技股，我自己认为其实就是壁垒，你一定要确认的是这个公司的护城河是不是很容易被颠覆和会被后面的人赶上。有的行业它就是波动率很大的行业，我认为对一般的投资者其实不适合，但有的公司它天然是网络效应非常强的公司，这类公司其实你想在自己的主航道上去颠覆它其实是非常难的，更多的是你要去判断它的成长边界在哪里。那么我认为其实每个公司有自己，也就是你需要自下而上的不断去寻找了，我觉得是很重要的一点。

第二点，对于科技公司，真正壁垒强的公司，或者说竞争格局非常稳定的公司，其实它不太担心这种行业里的二三四名的公司能够重新占掉多少的市场，而是你更需要去担心行业外的一些玩家的颠覆式的创新，也是科技股里面一个非常重要的点，往往颠覆你的不是你的竞争对手，这个也是我们特别关注的，而且这一块可能也孕育着很大的投资机会。

【北落的师门】：我总结一下其实两个矛盾，第一个就是你反复提到的壁垒，或者我们管它叫竞争优势。我们看到现在越来越多的龙头公司大象也能跳舞了，不管是美股还是A股的那些科技股的巨头，实际上这两年它的涨幅比后面那些小公司更多。这是你说的网络效应，赢家通吃的现象。

另外一点科技股行业又是一个变化特别快的行业，很有可能一个新东西出来会把老的颠覆掉，比方说我们现在最常举的例子就是诺基亚和苹果的关系，诺基亚就没有了对吧？苹果出来好像是从另外一个维度去对它进行了降维打击，所以实际上需要紧跟这两点，你都是需要去关注的。我想说在投资当中，你是怎么去平衡这两个方面，或者你的注意力是怎么去用，在哪些领域需要自己时时去盯这些东西？

【许炎】：我们说你科技股你可能没有办法完全真正躺赢，你就看现在市值最大的一些公司，就可以长期拿住，这个能赚取很大的回报。第一点，你一定要考虑好这个公司的长期的天花板在哪里，它可以给你提供的长期的一个预期收益率在什么水平。第二点，你需要去跟踪一些竞争的颠覆式的创新，降维打击其实是最担心的，所以在出现这些变化的时候，首先是要看这种逆袭者，其实逆袭者往往是在另一个品类里面，它一样是龙头公司，绝大多数我们看到的情况就像是苹果颠覆诺基亚。苹果这块做得非常的好，已经在自己的行业里面做到了最好的一个水平。再包括我们说现在这种特斯拉来了，对吧？对于传统的燃油车的这么一个颠覆，它实际上是一样，我们可以从这种颠覆的角度去找到真正的龙头公司。我觉得这两块都非常重要，而且在各行各业其实都是要警惕的，因为现在的科技公司越来越偏向于消费品公司，有很多公司从科技的角度可以去对非常多的传统产业进行降维打击。所以做投资的时候，我认为这两点不管你看什么行业，可能都非常需要警惕。但是科技行业，可能对于我们科技类的投资者更加的稀松平常一点，因为他知道有非常多的公司延展性很强，那么它可能会从一个维度颠覆到另一个公司的原来的一些业务。对，所以这两块我认为都是非常重要的。

【北落的师门】：你觉得特斯拉怎么样？价格一直在降，有没有考虑买一辆？

【许炎】：我买了蔚来的汽车，我觉得很好开。

如何看待消费、医药股中的科技属性

【北落的师门】：科技股里面还有一些偏消费股性的和偏医药属性的，而这些公司也在你的投资范围内吗？

【许炎】：医药属性的其实不在我们互联科技产品的投资范畴的，但是其实也是我们一直在关注的东西。我们今年8月份其实是发了一支新的产品，就是成长策略这支产品，是一个更加宽泛的成长类基金。这个基金包括的范畴其实更加的广泛一点，这些公司也依然是我们非常关注的。

所以我们的成长策略基金也是会具有非常典型的成长性属性，我们都会选择各行各业里面，我认为真正长期来看特别有空间的公司，它当时也特别符合我自己的选股的风格，就是有壁垒特别强劲的公司，成长空间又很大，但是可能不局限于国际股，像你刚才你讲的这种医药股，或者我们把它定义为生物科技股。包括很多消费里面的一些品类，中国整体的消费升级也是一个非常大的行业趋势，这些都会是我们重点关心的范畴。

如何看待科技股投资中的“鬼故事”

【北落的师门】：再问一个问题，就是科技股里面“鬼故事”特别多，良莠不齐，很容易被坑。你从入行从头开始看这个行业，最后投资这个行业，我相信你已经经历过了非常这样多这样的事情，你能不能举几个例子，我们从投资者如何甄别这些科技股投资当中的坑？

【许炎】：刚刚我提到的几点，如果您仔细想一想，您会发现我提到的这些选股的标准，它的核心并不是收益率能够保证极高的水平，而是保证我们很少的亏钱。这其实跟我自己的一个投资哲学是相关的，我自己认为专业的投资者他的核心并不是能够就像打台球一样，并不是在于你能打出几张特别漂亮的球，核心在于你的胜率，你的稳定度极高，这就是专业选手和非专业选手最大的区别。并不是说你投几个10倍股就代表你的投资水平很高，而在于你的胜率特别高，你尽量不投错。那么不投错的核心的关键点，就比方说我们刚刚提到的这公司的壁垒到底是不是特别深厚。还有从静态的角度，它的现金流的情况怎么样，它的资产负债表怎么样，这个都是非常重要的。

在过去几年我们看到绝大多数的“鬼故事”，其实真正是那种被颠覆的都不能叫做鬼故事，因为颠覆它可能是一个一步一步的过程，更多的鬼故事就是这公司的，因为它的现金流很差，它资产负债表特别不健康，那么在整个流动性缺失或者比方说行业需求出现一定波动的时候，这类公司就倒下来了。如果你再回过头去总结这些公司失败的案例，基本上就几点，第一个它们做的东西没有非常好地展现他们的壁垒。第二个就是它们自己在这个行业还不错的时候，大干快上，把自己的资产负债表搞得非常紧张，一旦有一些风云突变的时候，他们就出现了很大的问题。

【北落的师门】：对，所以这个也是我们刚刚提到，刚刚您说这种“鬼故事”怎么去避免，其实核心的出发点不是说这公司你觉得它能够是一个10倍股或者是怎么样，而是核心是它的基础是不是足够稳定。你刚才说风云突变，其实我觉得18年就是一个很好的案例，一下子在去杠杆了，所有的融资环境都收紧了，很多像你说的那些大干快上的杠杆很高的公司，一下子就现金流也撑不住了，债也发不出去了，所以有很多没办法退市了，或者被打回原形。

所以其实在科技股投资当中，我觉得你刚才说的那几点，第一个它本身的产品的竞争性到底如何对吧？这个说白了就是你到底能给你的用户带来多大价值，这个很重要。另外一个就是在你的经营过程当中，是否足够审慎和稳健，保持一个健康的资产负债表，也是比较重要的一点。我觉得这两点可以帮助我们的投资者去避免一些坑，因为现在很多人买像科技股这种股票，听到一个代码，现在科创板也放开了，恨不得马上20%的涨跌。这个还是大家一个不太好的习惯，我觉得还是要避免。

集中度、仓位和换手率

【北落的师门】：另外我再想问一下你现在的整体的持仓上的风格是怎么样的？比方说你的仓位，你的集中度，你的换手率等等，这些是什么样的？

【许炎】：我认为是一个集中的模式。大家通过基金定期报告可以发现，我前十大股票占整个组合的比重大概在50%，整个的股票大概有30到40只左右的水平。基本上我们是不去做择时的，我们股票性的基金整体的仓位一直稳定在90%附近，基本上不会通过择时去做波段的问题，而更多的是通过行业之间或者股票之间的权重的配置去调节。我们整体的换手率一年大概在两倍到三倍附近。

【北落的师门】：刚才提到了你的换手率并不高，其实我想问的是你在什么样情况下会卖掉一只股票？

【许炎】：卖掉股票的核心原因是它跟你买的时候的预期出现了很大的差异。比方说你对它的壁垒的这种理解，或者说遇到一些事情之后，证明了它的壁垒可能不是那么强。第二个是对于它的成长空间你出现了很大的错判。比方说你对它长期的渗透率，或者说消费者对它的需求，其实是你的预期跟现实出现了一些偏差。第三个，如果它是一个比较强周期的属性，很多行业它就是强周期，虽然也是龙头公司也是长期很好，但是因为它是非常强周期的，那么我们依然会在这种行业的偏周期顶部的位置做一些减仓的动作，在这个行业在底部的时候会去做一些加仓的动作，这个也是我们卖股票的原因。

最后的原因可能就是刚才你说的这种估值问题，因为公司它的估值有我们认为是可接受，还觉得ok，到觉得有一点高估，到觉得高估得特别明显。往往高估的特别明显，其实是从天花板的角度去考虑这个问题。如果我们认为这公司离它的天花板已经很近了，那么我们可能更多的会去选择减仓。

给科技基金持有人的建议

【北落的师门】：你刚才也提到了你的仓位一直是很高的，所以我理解你的产品是风格非常稳定，特点非常鲜明的，做科技的产品，没有办法，科技行业一定是波动很大的。所以我想问的问题是，你想对你的持有人给点什么建议？

【许炎】：第一，基金一定是要做长期投资的，这个是非常重要的，不管你这个产品是波动率低还是波动率高，如果你要做短期投资，大概率其实是没有特别好的一个收获。

第二，对于科技基金，我认为对于投资者来讲，需要有自己的一个内心建设，你一定是要承受一个比很多消费股，还有很多超级稳定类的基金更大的波动率，但是同时它可能会给你提供更好的预期收益率。这个也是买之前都需要先有风险控制的意识

【北落的师门】：你的产品在今年科技股几次大的波动当中，你观察到个人投资者的行为是什么样的？

【许炎】：其实并没有出现特别大的波动，个人投资者其实还蛮稳定的，而且往往是更加偏向于逆向投资。在整个市场不好的时候，往往其实申购的量会相对来说多一点。在整个涨得比较快的时候，往往大家会去做一些减仓的动作。我觉得回头可以探讨一下，看一下这个客户主要是来自于互联网客户的行为，还是传统银行渠道客户的行为，可能互联网客户的行为会相对来说更多一点。

快问快答

【北落的师门】：听说你很喜欢电子产品，iPhone12和华为40你准备买哪个？

【许炎】：准备买iPhone12，说这个会不会被打？

【北落的师门】：最近入手的一个比较新奇的数码产品是什么？跟大家介绍一下。

【许炎】：电动车。

【北落的师门】：乔布斯和马斯克你更喜欢谁？

【许炎】：马斯克，因为马斯克的人生的定义都是帮助或者说是提高整个人类的真正的生产效率的大幅提升，所以我对他是更加崇敬的。

【北落的师门】：今年很流行管科技股叫渣男，你怎么看？

【许炎】：再过几年会发现科技股的稳定度大幅提高，那个时候就变正常了，变成男神了。

【北落的师门】：你自己的钱平常主要理财方式有哪些？

【许炎】：主要是买自己的基金。

【北落的师门】：最喜欢的体育活动是什么？