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作者 | 林续
在下半年竣工需求加速回暖的态势下，防水材料后续仍有较大的释放空间，据WIND显示，防水材料板块年初至今涨幅高达112.88%。东方雨虹为我国防水龙头企业，年初至今公司股价虽然涨幅已超100%，但据券商研报数据显示，目前公司估值仍然处于相对底部，迎来较好的布局时点。
公司近些年经营呈现出量质齐升的现象，依托于良好的基本面以及广阔的市场空间，公司拟定增募资80亿元用于产能扩张及现金流补充，此次定增在提升公司防水领域竞争优势的同时，也将促进公司积极稳妥布局防水业务及建筑装饰涂料等非防水业务，助力公司经营再上台阶。
下游市场景气度持续回暖 东方雨虹业绩靓丽
进入三季度以来，伴随各项政策措施持续显效发力，重大项目建设加快恢复，投资增速逐月回升向好。据国家统计局数据显示，9月基建投资同比增加3.2%，地产投资同比增长12%；1月—9月狭义基建投资同比增长0.2%，增速年内首次由负转正，其中，房地产发投资同比增加5.6%，增速较上半年提升3.7个百分点。此外，9月房地产开发景气指数为100.43，较8月提高0.11点，1月—9月，商品房销售额为115647亿元，同比增长3.7%，考虑到第四季度交付需求高企，房地产竣工增速仍有望改善，头部地产商的防水材料集采需求依旧有望维持较高增速。
受益于下游景气度的温和回升以及前三季度原材料价格的下跌，东方雨虹作为我国建材防水龙头企业，公司业绩持续向好，盈利弹性显现，竞争优势巩固。今年第三季度，公司实现营收61.94 亿元，同比增加24.22%，单季收入增长继续提升；实现归母净利润10.41亿元，同比分别增长59.61%。今年前三季度公司共实现营收149.78亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润21.3亿元，同比增加43.35%。
叠加基建投资提振和“旧改”需求释放带来的潜在需求红利，公司仍能通过前期原材料的战略储备延续盈利增长，今年全年收入增速有望维持在较高水平。与此同时，房地产市场中长期将回归合理规模，一些龙头企业正逐步在下沉工程市场中构筑优质渠道及客户资源等竞争优势，未来伴随地产集采比例的提升，东方雨虹将持续受益。
疫情压力之下，优异的业绩表现凸显了东方雨虹的经营韧性，与此同时，公司也获得了外资加仓。从行业特点来看，下半年竣工端需求具有确定性，后续仍有较大的释放空间，可以说，三季度是布局竣工旺季的较好时点，这从外资持仓方面也获得了印证，其中优质消费类建材细分赛道的龙头企业普遍受到青睐。以基金持股市值计，消费建材持仓最多的依然是防水板块，合计约为124.49亿元，其中，东方雨虹的持仓总市值便高达105.4亿元，占比为84.67%，持股数量同比增加22.69%。对此，华安证券表示，竣工缺口修复将是对行业整体业绩的提振，而行业集中度提升带来的龙头企业alpha机会广泛存在于防水等众多细分领域，在第三季度消费建材龙头业绩普遍转正的背景下，可以同时关注企业的报表质量，因为这可能反映了下一阶段公司业绩增速的持续性和其最终的市场份额天花板，板块方面建议关注东方雨虹。
定增扩张恰逢其时 未来充满想象空间
近年来，受基础设施和翻修市场的影响，防水材料市场需求逐年上升，防水材料产量持续增加，据我国建筑防水协会公布的数据显示，2019年全国规模以上的防水材料生产企业共有653家，主营业务收入累计高达990.43亿元，利润总额达65.79亿元。东方雨虹深耕防水领域二十余载，始终致力于新型防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域，目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。
今年10月，公司发布80亿元定增预案，主要用于7个新建项目基地、5个老项目扩建和补充流动资金。其中12个项目包括年产2.9亿平防水卷材（包含1亿平高分子卷材）、100万吨建筑涂料、年产125万吨砂浆、年产15万吨非织造布和13.5万吨功能薄膜等材料，在主业和拓展业务上均有明显加码。
众所周知，防水行业企业在经营过程中呈现资金投入量大、回收周期相对较长的特点，因此适时适度补充流动资金成为助力公司进一步发展的重要因素。三季报显示，东方雨虹前三季度经营现金流量净额为-9.08亿元，较上年同期增长55%、改善明显，远超净利润增速水平。此外，公司第三季度其他应收账款21.8亿元，与第一季度基本持平，这也反映了在公司现有的销售模式下，履约保证金并没有呈现明显上涨的态势；公司前三季度收现比约92%，同比增加4个百分点，第三季度收现比约89%，同比提升5个百分点。可以看到，目前公司现金流持续好转，此次定增募资中的24亿元用于补充流动资金将有助于改善公司资本结构，降低有息负债率、节约财务成本，同时满足公司经营规模扩大带来的营运资金需求，从而提升公司的整体运营和盈利能力。
此次定增募投计划中，公司共有多达11个项目涉及产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时也将对部分新业务进行重点布局。据华安证券统计，公司此轮将新增高分子和沥青防水卷材产能2.89亿平米，占现有产能的比重超过50%，新增防水涂料产能（不计砂浆）近50%。其他品类方面，建筑涂料、非织造布、减水剂是公司扩产规模最大的三个领域，新增产能规模均超过100%。可以看到，公司此次定增后产能提升的确定性得到保证，产能的扩张将进一步巩固公司全国化布局优势，确保公司产品以较低的仓储价格和物流成本辐射全国，在满足客户多元化产品需求的同时达到行业领先的全国性供货要求，同时，向上游领域延伸的功能薄膜项目和非织造布项目将降低公司产品制造成本、并将成为公司新的盈利增长点，且公司通过自身的渠道优势和综合服务实力，在中短期即有望加速新品类的业绩释放，此外，考虑到相关品类市场庞大，未来公司在新业务上将拥有巨大的成长空间。
此次定增实施后，公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并与区域内已有的基地形成协同效应。同时，传统优势区域华东地区的产品旺盛需求将得以更好地满足。对于此次定增，国盛证券、西南证券等券商纷纷给予肯定，并表示公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，多品类战略开始崭露头角，未来随着下游客户集中度的逐步提高，公司市占率有望持续提升，强者恒强效应愈发明显。同时，公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也领先行业，公司站在了新一轮周期成长的起点上，当前公司市占率仅在12%左右，未来成长空间依旧广阔，多家券商给予公司“买入”、“增持”评级。
杠杆率下降 发展质量与发展速度并重
伴随下游客户对防水产品品质要求不断提高，大型防水企业的竞争力逐步增强，防水制造行业市场集中度呈现逐年上升趋势，并且逐步向龙头企业聚拢，东方雨虹作为我国建筑防水龙头企业，公司第三季度毛利率维持40%以上高水平，同比上涨近4个百分点；净利率为16.8%，同比提升3.72个百分点，且预计第四季度毛利率保持相对稳定，净利率继续提升。此外，公司在兼顾发展速度的同时，经营质量也在稳步提升。
众所周知，巴菲特和芒格在选股时最看重的单一财务性指标即为ROE，因为一家公司的长期ROE平均水平基本上等于它的投资回报率。三季报数据显示，公司第三季度加权平均净资产收益率（ROE）为8.2%，较去年同期增加0.82个百分点，前三季度ROE为17.83%，均高于同行业可比上市公司。将时间维度拉长来看，公司ROE已由2015年前三季度的12.77%增 长至今年前三季度的17.83%，较可比上市公司具有一定的优势，这从侧面显示出东方雨虹盈利能力的稳健，以及公司在二级市场上穿越熊牛周期的关键所在。
值得一提的是，公司费用率控制得当，杠杆下行明显。公司前三季度期间费用率为20.27%，同比下降1.3个百分点，总体费用率控制良好；其中财务费用率同比下降0.88个百分点，主要系偿还部分短期借款，总体负债与杠杆率降低。与此同时，截至2020年9月末，公司资产负债率为47.06%，同比下降8.07个百分点，低于同行业可比上市公司，在一定程度上反映了公司资本结构更趋合理。此外，截至2020年三季度末，公司应收账款周转天数为125.5天，不仅较二季度末下降8天左右，也明显低于可比公司140.8天的平均值，应付票据及应付账款 40.88 亿元，同比增加 35.33%，高于营收增速，显示出规模带来的议价能力提升。
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