2020年债券牛市周期存在被拉长的概率
文/融通基金
近日，融通基金发布了2020年度固定收益投资策略。融通基金率先回顾2019债券走势，从空间来看，2019年全年，长端国开债维持在3.4%-3.9%的区间范围，长端国债维持在3.0%-3.45%区间范围内，整体债市未脱离“震荡”行情；从时间序列来看，一季度数据改善带动宽信用生效预期，二季度外部摩擦再起风险偏好回落，三季度猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市；四季度宽松预期再现，狭义资金面与广义配置力量带动收益率下行。从逻辑因素来看，政策与经济的角逐，经济预期与现实的反复，货币政策预期与现实的反复，贸易战关系的反复，通胀对市场扰动的起落是行情震荡的几大主线。
展望2020年，融通基金认为整体经济基本面进一步大幅下行的趋势或阶段性暂缓，部分经济部门将面临阶段性低位边际改善，但整体经济向上动能仍然不充分，宽信用和降成本之路仍然艰巨。具体来看：
第一，2019年以来全球陆续展开的宽松货币政策周期及金融条件改善对于经济的利好作用将在2020年滞后显现。2020年全球总需求和贸易增速预计将见底边际弱改善，而中国站在领先位置，新兴先于发达。
第二，2020年减税规模预计小于2019年，预算内财政收支约束会较2019年部分减小；地方专项债仍是广义财政必须选择的重要工具。基准情形下2020年广义财政维持平稳偏改善的方向，2020年狭义财政可腾挪空间偏低，地方政府隐性债务监管方向未根本动摇，不具备大幅扩张的空间。
第三，内生动能型部门生产、库存和资本开支将呈现弱修复。作为经济周期次序偏滞后的“制造业投资”或将形成低位稳定，进一步恶化概率偏低。企业家信心指数作为领先指标，也呈现初步的见底改善迹象。
第四，房地产“新开工-施工-竣工”链条景气度进一步后移，大量的竣工和交付造成的经济特征将体现在2020年，房地产低库存的周期位置仍然是房企加快建造过程的主要背景之一，但不确定性在于新开工下行的斜率和幅度，以及房地产融资政策的松紧变化，这是2020年经济阶段性节奏变化的关键因素。
第五，2020年是十三五规划的最后一年，是全面小康社会的实现年，也是资管新规过渡期、三大攻坚战的最后一年。综合广义财政政策、货币政策和监管政策来看，政策周期稳增长基调明确，逆周期政策频出，这也是2020年经济和市场面临的大概率背景。
从2020年大类资产走势展望来看，融通基金认为，目前债券市场位于2018年年初开始的牛市周期进程当中。从空间维度来看，债市收益率较中值和极值都仍有下行空间；从时间维度来看，本轮收益率下行时间短于2014年开启的牛市，而长于前三轮；若考虑本轮周期位置相较以往在经济周期、全球政经关系周期、杠杆周期等的特殊性，本轮牛市周期时长存在被拉长的概率。
就利率债而言，融通基金认为，当前利率债面临名义增长阶段性弱复苏的经济基本面背景，但降准、降息行为代表的宽货币周期和相对宽松的货币政策态度仍具备确定性，降低实体融资成本和疏通宽信用渠道的困难仍在，且2020年或面临更为复杂的海外经济形势，利率债仍是2020年阶段性波段交易的重要资产选择。
就信用债而言，融通基金认为，展望2020年行业基本面，在宏观经济整体低位运行的背景下，公用事业行业信用品质维持稳定，中上游行业在供给侧改革的推动下资产负债表逐步修复，而中下游行业、特别是高杠杆运营行业相对风险增加；等级策略方面，低等级主体信用资质和融资环境的实质改善仍需进一步验证，且信用利差处于较低水平、保护不足；此外，当前融资环境改善最受益的行业仍然围绕城投和地产展开，但需规避一些区域融资环境紧张、融资结构不尽合理的企业。
就可转债而言，融通基金认为当前是布局可转债的较好时机。当前国内经济无失速风险，财政政策与货币政策整体稳健偏积极，中美贸易摩擦的边际影响在减小，A股绝对位置和相对估值均处于历史较低水平，转债的转股溢价率和纯债溢价率处于历史中位数附近，二者向下空间有限，中长期看投资者有望通过转债投资获得权益资产因经济景气边际回暖带来的趋势性上涨机会，短期而言可把握结构性机会，如与基建稳增长相关的行业、地产后周期板块、处于科技上行周期的行业、消费板块中业绩改善持续性较强的行业等。
