来源：陆家嘴杂志
站在2020 年初，去探索未来的投资主旋律，我们先来拉长时间线，复盘过往十年，乃至其他成熟资本市场的百年史。
谈到中国的股市，一般人总体还是比较不喜欢，是有客观原因存在的。绝大多数的资金都是2006、2007 年大牛市之后进入，而我们看主要的股指，2007 年10 月最高点到2019 年12 月，上证指数从约6000 点下降到约3000 点，恒生国企指数是从约20000 点到约10000 点。在这样的过程之中，虽然出现了很多核心资产涨得很好，但是作为一个普通投资者，要在这样一个逆势下跌的过程中超越指数赚钱并不容易，投资者总体是亏钱的。
过去不太好的市场，是否未来也不好？其实不是这样，往往过去很不好的市场预示着未来还不错，往往过去如果十几年都非常好，可能未来十几年不一定很好。
过去100 年全世界最好的股票市场是美国市场，从1900 年到现在差不多120 年，道琼斯指数是从60 点涨到了28000点，涨了400 多倍。在这样的市场中，大家觉得应该一直是牛市，但实际上在这样的市场中，120 年中有75 年是处于熊市或者震荡市，只有45 年是真正的牛市。因此我们中国十二年下跌，大家也不用太灰心，因为在美国市场也经常出现这样的情况。
在过去的十二年之中，我们看到股指跌了很多，但是它的估值跌得更多，上证指数的PE 从48 倍跌到14，PB 从6.8 倍跌到了1.4 倍。香港国企指数就更便宜一些，它是PE 从30 倍跌到了8 倍，PB 从5 倍跌到了1 倍，看起来已经是接近历史上最便宜的时候了。
当然不是便宜就一定能涨很多。价值陷阱的案例从个股行业和整个市场都可以看到。以美国的黄金开采行业为例。从90 年代到现在黄金的价格是涨了300%~400%，从300 多涨到现在1400 美元。但是黄金的开采公司大家想想应该是涨很多，但它是没涨的，这个没涨有很多道理，第一，作为一个开采公司矿物含金量是永远下降的，意味着开采难度越来越高；第二开采之后要不断地去获得新的采矿权，而随着黄金价格的上涨，采矿权价格不断上涨，而且人工、机械价格永远在上涨。
看好中国的五个理由
中国股票会不会成为价值陷阱，看着很便宜，但是它未来还是不涨，有没有这样的可能性？我们觉得不会这样，便宜的中国股市大概率在未来会给投资者以较好的回报，有如下几个理由。
第一，整个国家开始对资本市场极为重视。在中国这样政府执行力极强的国家，国家的意志就是一个最重要的因素。从过去十几年，每年的中央经济工作会议对资本市场的描述，我们可以清楚地看到这种变化。从2003 年-2008 年基本上没有提过一句话，之后慢慢提一点。从2013 年开始提得比较多，但真正对资本市场高度重视是从2018 年才开始的，2018 年中央经济工作会议的公告写了：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，这是提高到高得不能再高的角度，这是国家开始高度重视资本市场，这是第一次。为什么会这样？其实这跟中国历次成功改革一样，真正的成功改革都是倒逼的，只有这样从上到下才有真正去改革的动力。目前，一是总体债务负担较重，过去依靠债务驱动的经济发展方式急需调整；二是美国的贸易战科技战让中国从上至下都深刻意识到科技的极端重要性，而高科技产业很难预测未来现金流，也没有合适资产抵押，只适合于股权融资不适合于债权融资。过去发展的两大动力——基建投资和房地产，都是适合于债务融资的，但是新的发展动力——高科技并不适合债务融资。这是中国政府开始极度重视资本市场的原因，而这两点理由在未来若干年还将继续存在，这也使得中国政府对资本市场的重视将持续很多年。
第二，债务没有大家想的这么危险。美国在二战之后联邦债务一度也是比现在还要高，但是也不阻碍它二战之后有连续十几年的大牛市，涨了百分之五六百；第二，我们的统计对公司债务有一点高估，因为我们的公司债务很大部分是包含了城投债，城投债跟上市公司没有太多关系，看非银上市公司的负债率，从2013 年开始负债率就一直在降，所有公司总和的负债率是在下降，而不是在上升，所以中国负债问题特别是上市公司负债问题没有大家想的那么严重。
第三，可以用一句话描述——水往低处流。两重含义，第一它会从高估值的资产流向低估值的资产，第二是从过高配置的资产流向过低配置的资产，为什么会有这样一个势能呢？就像水的重力一样，它的势能就是从资本逐利产生，资本永远是逐利的，为自身获得更好的回报而做各种配置。在估值方面来说，中国股市，特别是香港股市，与美国市场的相对估值，接近历史最低点（美国股市PB 是3，香港股市PB 是1），与其他新兴市场，比如印度市场的相对估值，也是接近历史最低点（印度股市PB2.8，香港股市PB1）；同时，国内的房地产市场，债券市场的估值也是远远高于股票市场，一点点催化剂，就可能导致这些市场的资金快速流入中国股市。在配置方面来说，国外的资金对于中国股市的配置还非常低，他们有大量增加配置中国的动力；国内的资金对于股票也是超低的配置，比如个人资产配置在股票上的是3% 左右，而其他发达国家都是12%-30% 之间；未来这个配置比例只会大幅度增加，不会减少。这些都预示着未来长期的增量资金会源源不断流入中国的A 股和港股。
第四，央行政策空间较大。中国的央行大家都说放水，实际上中国的央行是过去所有主要的央行中相对收得最紧的。过去几年央行资产占GDP 比重一直处于下降的趋势，说明中国的央行没有那么的放水。而且中国的国债利率也很明显，明显高于所有主要国家，易纲行长几个月前刚说过我们要珍惜目前正常的利率环境，说明其他国家都没那么正常，中国还是比较正常的，就说明未来如果经济真的不好，我们放水的空间是最大的，日本已经是负利率，欧洲也是负利率，往下的空间是很小的，中国空间就大很多，货币政策的空间大，意味着对中国的资本市场肯定是比较好的支撑。
第五，波动性减少。波动性减少对提高普通投资者收益是非常重要的。以申银万国曾经的热门股指数为例，从1999 年到2016 年，2016 年关掉，因为指数太惨了，从1000 点开始，到2016 年关的时候基本上到了10 点以下，跌了99%。每隔一段时间，去配置当时最热门的股票，配置之后定期更新，配置的结果就是这样的，这说明什么呢？说明人性的弱点是很容易让我们在股市中亏钱的。
这是10 天的股市波动率，上证指数的，总体是在往下走的，波动率的降低比较明显。
从个股层面来看，2013 年上海自贸区的龙头股的走势，当时是20 个涨停板，连涨了一个月，涨了350%，而到2017 年雄安新区的时候，龙头股只有5 个涨停板，而2019 年区块链的龙头只有2~3 个涨停板。可以看到，这种哪怕是非常宏大的、激动人心的概念，随着市场的成熟波动率是在往下走得很快的，从20 到5 个，到3 个，未来可能出现1 个涨停板，这个市场是在快速成熟。快速成熟的市场实际上对一般散户投资者是非常有利的。因为如果持续大幅波动的市场，大部分人去追涨杀跌，结果就是热门股指数的表现，偶尔会赚一点钱，但长期这样的操作是稳定的亏钱。
长期行业布局
我们对于中国股市的长期非常乐观，但是对于马上到来的2020 年反而会相对谨慎一些。主要是1）在2019 年，A 股对于很多好的题材的挖掘已经非常充分，很多领涨的个股股价的表现已经远远超越基本面的表现，就是说很多个股的大幅度上涨都是依靠估值的大幅度上涨，而业绩还远远没有跟上，这样依靠透支未来的业绩进行的上涨，基础不会很牢固；2）经过11 年的大牛市，美股的估值已经到了历史的相对高位，加上美国在经济最好的时候进行大幅度减税也透支了未来的财政能力，政治上面，2020 年的大选有可能会对美股带来相当的不确定性，导致美股出现较大的波动甚至下跌；由于外资在中国市场上越来越重要，外围股市的波动对中国股市的影响应该会比以前来得更大。
行业布局短期来看不确定性仍较多，中长期我们看好医药板块，其次是TMT 行业的To B 端的生意。中国老龄化是一个极其确定而又影响巨大的因素，看到一些现行进入老龄化的国家，比如日本，伴随老龄化，股市中最确定的长期大赢家就是医药医疗板块，因为老龄化必然带来医药医疗支出的大量增加，一个老人的医药医疗费用支出一定会远远大于一个年轻人的医药医疗费用，家中有老人的投资者都能够对这一点深有体会。老龄化就意味着整个国家用于医药医疗的费用占GDP 的比重一定会大幅度增加。医保局的集采等砍价措施当然会延缓这一趋势，但是不可能改变趋势。
另外，看好TMT To B 的生意的逻辑在于内地的中小企业数量多，企业在SaaS、IT 等方面的支出比例极低，这在各个行业的集中度大幅度上升以后，未来会有很大的增量。未来国内大力加强知识产权保护也会给这些TMT 的企业带来更多的收入和利润。
最后，我们以两句诗的结合进行总结：不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。希望大家成为长期赛道最终的胜利者。
（本文作者系高腾国际权益首席投资官，高腾国际资产管理有限公司是腾讯和高瓴资本战略投资的资产管理公司。李宇拥有16年全球对冲基金从业经验，曾任Milvus Capital创办人及首席投资官、敦和资产权益投资总监、Millennium投资经理、高盛公司执行董事、投资经理，SAC Capital交易员、投资经理等。）
