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play向前向后来源：博道基金
史伟认为，基于企业价值等于股票市值这一公理前提，投资需要找到企业价值上升快的公司。在经过行业层面和企业层面的深化后，他将其总结为“寻找优秀赛道的领导者”。
在国内上千名权益投资基金经理中，一线投资经验超过15年的寥寥无几。
博道基金副总经理、股票投资总监史伟从2001年入行，2005年开始担任基金经理，迄今已经有19年证券、基金从业经验，其中4年行业研究、15年投资管理经历。
四轮牛熊转换，市场风浪赋予史伟的不仅是实战经验，而且有对逻辑演绎的推崇、对成长股能力圈的专注。
本月，在正式实现公私募兼任，开始发行自己回归公募后首支公募基金——博道睿见一年持有期混合基金（010755）之际，小博再次对话史伟，就其管理风格和未来的基金布局进行深入探讨。
从投资的第一性原理说起
小博
您从事投资管理15年，是什么时候确定和形成成长风格的？
史伟：我2001年入行，当时在东方证券做研究员，跟着王国斌王总做研究。2005年11月在华宝兴业开始管公募基金，和很多新入行的基金经理一样，“翻石头”，自下而上精选个股，2009年进入交银施罗德基金，当时交银施罗德有非常浓的自上而下宏观研究氛围，我也获益匪浅。
2010年起，我开始摸索学习做成长股投资，这种风格一直延续到博道投资；到了2016年到2018年，市场不太好，特别是成长风格受到的打击比较大，我在痛苦中反思了很多，但收获就是慢慢完善了投资理念和框架。
小博
经过完善后，您现在怎么总结自己的投资理念和框架？
史伟：欧式几何是人类入门知识之一，它开启了人类用公理化思维认知世界的进程，进而诞生了演绎法这一思维方式。
不同于归纳法是对现象的总结，演绎法是以若干不证自明的真理为前提进行逻辑推演，我们把这些前提的顶端称之为第一性原理。简单举个例子，所有人都会死，苏格拉底是人，所以结论是苏格拉底会死。
回到投资上，我认为，投资的第一性原理就是企业价值等于股票市值。那么，如果企业价值上升快，股票的投资回报就会高。
这是我投资理念和价值观的起点。
至于怎么找到企业价值上升快的公司？我把它总结为寻找优秀赛道的领导者。
对于优秀赛道，我的理解是三个方面：
1
赛道的商业模式具备良好的经济特征
借用巴菲特的观点，一个经济特征良好的商业模式需要具备两个特征，一是提供的产品和服务的价格相对稳定和可控，比如高端白酒；二是公司不需要太多的资本投入去扩张运营，这会排除掉很多重资产行业。
2
赛道具备行业壁垒和竞争力
这一条有时候会比第一条更重要，意味着赛道是厚雪，天生玩家数量就比较少，对企业的盈利会非常有帮助。
3
赛道需要有足够的发展空间
这点我们可以看渗透率，同时也可以对比美国日本这些发达国家的经验，寻找发展前景广阔的行业。
为什么要领导者呢？因为每个领域都越来越向头部企业，最核心的公司往往占据行业最大的利润。领导者我主要通过两点来寻找：
1
目前或者可预见的未来有极强的竞争力
比如芯片行业，虽然商业模式不算很好，但有竞争壁垒的台积电已经有2万多亿市值。
2
目前或者未来有强悍的财务指标
我的理解是，ROE要足够的高，而且不能是以高负债率驱动的ROE。它代表着股东投入的净资产每年到底能够赚多少钱，比较高的ROE意味着这个公司每年以相对更快的速度在上行。
从实际情况来看，符合以上“优秀赛道”和“领导者”这5条标准的企业，往往集中在消费、医药和科技这三个领域。
从渗透率看空间
从ROE看增速
小博
您是怎么定义或者判断成长的？
史伟：具体定义很难讲，如果以上面提到的渗透率、ROE等指标作为参考：
从渗透率来说，有些行业的渗透率已经非常深入，这种情况下，再指望它高增长会有点难。历史上看，如果渗透率跨过5%或者10%，往往会进入到一个比较良性的快速增长阶段，到50%左右就已经相对成熟。
这是从行业生命周期的角度来看发展空间，因此，渗透率也可以作为成长曲线发生拐点的一个判断标准。
从ROE来说，ROE高的公司意味着如果公司利润全部留存的话，第二年的自然增长就是留存利润乘以ROE，那么自然增速就会更高一点，这在一定程度上可以视为内生增长。
从海内外的实践来看的话，如果是消费和医药类公司，20%左右的ROE会比较有吸引力，对于科技公司，也最好能在10%以上。
小博
在消费、科技、医药三大赛道里，哪些细分行业符合您的上述标准？
史伟：消费领域，消费升级是过去二十年中国宏观经济的一个重要特征，其中高端白酒是最优选择，此外，啤酒、乳业等领域也有投资机会。
比如啤酒，这个行业经过了很多年激烈的价格战后，现在行业整合已经到了后期，特别是我们通过研究发现，高端啤酒的占比在逐步提升，进而带动了产品均价提升、产品结构改变，相关企业已经在报表和股价上有所反应。
再比如乳业，中国人均蛋白质消费量和西方国家相差很远，甚至比不上日本和韩国，但随着消费升级，无论是总量还是人均都有很大的提升空间。此外，近年来，低温奶的增速很高，未来将会带动产品均价和产品组合改善。
科技领域，我比较看好软件和互联网公司。因为硬件公司的产品不太稳定，而且往往从诞生开始，每个季度的价格都会下行，不算具有非常良好的经济特征，所以我不太喜欢这个领域。
相比较而言，软件公司的稳定性比硬件强，估值比硬件低，再加上疫情带来的线上化趋势会使得为企业赋能的软件公司、为消费者提供的服务的互联网公司等持续受益。
但是，另一方面，软件公司今年的盈利普遍状态一般，ROE超过20%的几乎没有。我的理解是中国还没有进入到软件大发展的阶段，这可能要等到中国所有企业都意识到软件的重要性，并且愿意为它付费，目前这一意识只能在金融科技领域看到。
医药行业的确定性非常强，但我们也要承认目前估值并不便宜，特别是非药类的CXO和医疗服务行业。这种情况下，我更愿意去买一些创新药，它们的估值还在一个可接受的状态。
优秀公司没有均值回归
小博
您日常跟踪、深度研究覆盖的公司有多少家？从股票池到进入投资组合，有什么标准吗？
史伟：日常跟踪的公司有一两百家，进入投资组合的话只有二三十只股票，前十大持仓在50%~60%左右。
最优策略是以合理价格买入优质企业，次优策略是以偏贵价格买入优质企业，最差策略是以便宜价格买入劣质公司。
当然，如果我持有的公司估值超过了下一年合理估值50%以上的时候，我也会做适当的减仓，以保护组合整体的一个回撤空间。
小博
怎么确定它是不是处于合理估值？资产定价是非常难的，特别是对于成长股来说。
史伟：成长股的言外之意是什么？它的赔率高，胜率低，所以成长型企业的估值会偏高一点，同时也让胜率低了下来。
怎么看估值，一是根据它的历史估值；二是看国际上同类可比公司的状态。
当然，我们相比欧美的发展状态是落后一些，国内GDP人均1万美元，美国GDP人均6万美元GDP，那么我们可以和他们八九十年代的同类产业估值去做类比。
另外，我觉得需要强调一点，优秀公司提供超额回报，但它没有均值回归，它会持续产生超额回报。
马克思曾认为，每个行业都会有平均利润，如果一个行业有超额利润的话，资本就会涌入，增加供给，从而导致它的收益下行。但多年的市场经济实践下来，有些公司形成了宽阔的护城河，它会持续有高ROE和盈利回报，也会持续有高额的股票收益。
明年市场波动会加大，
但风险和机遇共存
小博
您怎么看明年的市场？现在科技、消费、医药三大赛道的估值都不算便宜，投资的难度会加大吗？
史伟：很多人会说，根据A股过去牛短熊长的经验，经过2019年、2020年两年的大涨，第三年2021年的市场可能会不太好。
但其实，过去两年市场的上涨还是比较有节制的；同时，我们的交易制度也在逐步与国际接轨，例如发行和退市制度、科创板和创业板涨跌停制度等。因此，A股波动特征也与国际接轨，进入牛长熊短阶段是完全有可能的。
我目前的预期是，2021年市场波动会加大，但也是风险和机遇共存。
一方面，虽然当前整个市场并没有进入到一个非常泡沫化的阶段，但主流赛道的估值都谈不上便宜，所以明年市场的波动性、不确定性会加大。
但伴随着新冠疫苗以及相关药物的逐步落地，2021年全球经济将进入共振复苏，并进一步强化国内复苏，预计2021年上半年GDP会达到10%以上的增速，甚至超过15%，全年在8-10%之间；同时，受益于猪肉价格不振，非食品CPI环比折年率等数据也不是特别通胀的状态，预计2021年的通胀在1%~1.5%区间，社融和M2增速会回落到10~12%。
按照美林投资时钟，高增长、低通胀，2021年还是处在一个有利于股票市场的宏观区间。
小博
明年主要的风险点在哪里？
史伟：明年上半年可能会出现社融和M2增速低于名义GDP增速的情况，市场对这一现象的解读有不确定性。
M2增速比GDP增速低比较少见，一般只出现在高通胀时国家明确紧缩的情况下。但是对于明年来说，虽然疫情刺激政策会适当降低力度，但这并不是紧缩，只不过因为低基数的原因，我们明年的名义GDP会特别高。
另外，随着应对疫情的超级宽松政策逐步退出，国家会不会有一些去杠杆的动作，这也会构成一定的投资风险。目前来看还只是控制杠杆，对信用债、地产板块有一些控制。
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