来源：国泰君安证券研究
原标题：大赚之后，2020年的公募基金该如何买？ | 国君基金研究
一年获得了121.69%的收益，这是2019年中国公募基金状元的成绩单。
事实上，这并不是个例。
在多达2200多支股票和混合型公募基金的竞技场中，2019年，普通股票型基金的平均收益率达到了47.33%，而偏股混合型基金的平均收益率也有44.96%。
这一表现，不但好于绝大部分散户，甚至跑赢了包括创业板指数在内的所有主流市场指数。
难怪2020一开年，新发基金的爆款就频频出现，资金如潮水般涌入久旱逢甘霖的公募基金业。
不过，盛景之下，总有隐忧。基金投资者不禁要问，去年公募基金的出色表现究竟应该归因于谁？是市场本身，还是风格特征，亦或是基金经理的选股能力？
更重要的是，在基金大年之后，此等业绩还有可持续性吗？基民又该选择怎样的基金下手？
国泰君安基金研究团队利用专业的量化模型对公募基金的业绩进行了归因，并对未来该买什么样的股票型基金进行了预测，试图找出2020年最令人期待的基金产品。
01
如何测算基金
究竟赚的是什么钱？
经历了2018年的沉寂，2019年上半年A股市场回暖，开启全面上涨行情。下半年市场热点频出，呈现结构性牛市行情，各指数均有所表现。
结构性行情为主动管理型基金创造了获取超额收益的机会。
2019年股票型和混合型基金的平均累计收益分别为45.18%和34.48%，同期上证50、沪深300、中证500、创业板指和中小板指的涨幅分别为40.99%、36.07%、27.51%、43.79%和41.03%。
股票型基金的平均水平跑赢了所有指数，这在历史上并不多见。
▼股票型、混合型基金
2019年收益表现
资料来源：国泰君安证券研究、Wind
而从绝对收益的角度来看，2019年的公募基金整体也获得了出色的投资业绩，表现最强的产品在单一年度甚至实现了净值翻番。
接下来投资者最为关心的问题就是，强劲的收益表现未来是否能够延续？
想要回答该问题，我们必须通过基金的业绩归因先厘清其收益来源，搞清楚去年公募基金的收益来源究竟是市场的beta收益，还是某种风格使然，亦或是基金管理人超群的选股能力。
只有搞清楚收益来源，才能确定基金未来业绩的可持续性。
我们首先利用Andelidis et al．（2013）提出的改进的Fama-French三因素模型对基金的收益来源加以分析。
该模型与传统的三因素模型之间的主要区别在于强调了基金自身业绩基准在业绩归因中的重要性。
由于各类主题型基金发行量的增加，基于业绩基金的基金评价体系重要性日益凸显。举例来说，以创新科技为投资主题的基金的业绩比较基准是中证TMT产业主题指数，这个指数相比沪深300指数本身就具有一定的小盘和成长风格暴露。
因此，如果忽略基金之间本身存在的区别，采用同样的因子模型进行时间序列回归，必然会导致结果偏差。
02
决定基金业绩的核心
变了吗？
我们使用季度周期的日频基金收益数据，对自2007年以来的基金收益进行归因，发现2013年-2016年期间，由于市场小盘风格明显，规模因子持续贡献了正向收益，其他因子难以形成稳定收益来源。
另外观察基金超额收益Alpha的表现不难发现，该值长期围绕在零轴附近，也就是说过去公募基金拉长看并不能提供超额收益。
但是在2019年第3、4季度，基金平均Alpha表现较为可观，表明2019年下半年基金管理人发挥了选股能力优势，并获得了超过基准组合的收益。
进一步的，当我们分别观察2019年四个季度基金Alpha收益与原始收益的关系时，四个季度表现存在明显的差异。
2019年第一季度，由于各市场指数快速上行，此时Alpha收益与基金原始收益之间并没有明显的相关性，但是从第一季度到第四季度，二者的相关性逐渐增强。
特别是在第四季度，基金的Alpha收益和原始收益之间存在明显的线性相关关系——换而言之，此时基金管理人的选股能力（Alpha）是其业绩表现的决定性因素。
▼2019年四个季度
基金Alpha与原始收益关系
数据来源：国泰君安证券研究、Wind
综合以上结果，我们得出的结论是——在结构性行情中，基金管理人的选股能力越来越成为基金业绩表现的决定性因素。
2019年下半年，市场呈现结构性牛市，各个行业的好公司百花齐放，为基金管理人提供了充分施展其选股能力的舞台。
03
如何寻找
具有持续选股能力的基金管理人？
既然在结构性行情中，选股能力是决定基金业绩的核心，那么如何在市场上众多基金产品和基金管理人中找寻具备如此能力的受托人，就是基金投资者接下来最为关心的问题。
在相对给定业绩基准的基金评价体系下，基金管理人持股组合相对基准组合的偏离，体现了他们针对私有信息的投资决策。
偏离基准组合意味着承担主动风险，鉴于此，Petajisto（2013）构建了针对基金全部股票持仓的主动持股指标（Active Share）以衡量基金持股相对基准组合的偏离。
根据这篇论文对美国主动管理基金1999至2009年的实证研究发现，主动持股对基金超额收益存在显著的预测作用。
而如果对中国的股票型和混合型基金的平均主动持股水平进行统计，我们发现公募基金整体上主动持股比例较高，一直维持在80%以上水平，时间序列上呈现了先升高，再下降的过程。
▼时间序列基金
平均Active Share表现
数据来源：国泰君安证券研究、Wind
我们也考察了自2011年以来，我国公募基金主动持股组合与其随后获取的超额收益Alpha的关系。
▼ActiveShare与Alpha
相关系数统计
数据来源：国泰君安证券研究、Wind
从时间序列上来看，中国基金的主动持股与超额收益之间的关系存在动态变化关系。
2015年以前，两者不存在显著的相关关系，而到了2015年下半年，基金的主动持股与超额收益之间甚至存在显著的负相关关系——这也就意味着，在当时，基金持股相对基准的偏离而承担的主动风险没有给基金带来超额收益，反而适得其反，损害了基金的收益。
不过，随着公募资管行业的发展，自2017年下半年起，主动管理与超额收益之间的关系发生了逆转，从之前的显著负相关转变成了显著的正相关。
这其中的潜在含义是——基金管理人的主动管理水平发生了质的变化，具备选股能力的基金管理人通过主动管理实现价值增值，从而为投资者增厚收益。
我们认为，这一变化与2017年以来小盘股效应的弱化存在联系。由于市场风格切换频繁，长期有效的Alpha因子挖掘难度增加，外加日益加剧的行业竞争，促使真正具备选股能力的管理者优势得以发挥。
为了对以上结果进行交互验证，基于2019年中报披露的股票持仓，我们提取了2019年下半年Alpha处于前20%分位数以上的基金，计算其主动持仓的行业分布。
平均来看，被这些基金超配最多的前三大中信一级行业分布为电子元器件、计算机和医药，也正是2019年下半年表现相对突出的行业风格。
▼选股能力卓越基金
超配科技医药板块
数据来源：国泰君安证券研究、Wind
换句话说，既然我国主动基金管理人的选股能力正在提高，那么如果我们判断下一阶段结构性牛市继续，就应该尽量选择从2017年起，已经用了2-3年时间证明自己选股能力的基金经理去投资。
04
浮动费率产品
为主动管理提供下行保护
而在主动管理型的基金领域，还有一个潜在的利好值得基金投资者密切关注。
2019年底，浮动费率产品重新开闸，基于监管层早前下发的《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引（初稿）》，浮动管理费基金根据收费方式的不同可以分为两类：
一是“支点式”上下浮动管理费基金。
基金管理人实际收取的报酬（管理费）与基金的业绩表现直接挂钩，当基金业绩表现高于业绩比较基准时，管理费向上浮动；当基金业绩表现低于业绩比较基准时，管理费率向下浮动。
二是提取“业绩报酬”浮动管理费基金。
基金管理人收取固定管理费的基础上，当基金的业绩超越预先设定的基准时，按照超额收益的一定比例收取附加管理费。
根据获批的6家公募基金发布的基金招募说明书，本次上市的浮动费率产品均属于提取“业绩报酬”浮动管理费基金范畴。
具体而言，基金的管理费率分两部分构成，一部分是比例较低的相对固定的部分，目前几只基金该部分费率均为年化0.8%的费率，另外一部分根据基金的业绩表现提取，超过年化8%的比较基准的部分，按照赎回份额的大小提取20%的业绩报酬。
由于目前正在发行的浮动费率产品均为混合型基金，目前市场上该类产品绝大多数收取的固定管理费率为年化1.5%，也就是说基金经理必须实现年化12%的收益，才能实现原有的固定管理费率，获得了超过12%的年化收益，才能达到提高业绩报酬的目的。
浮动管理费率有助于对基金管理人形成较强的激励，通过优秀的业绩表现获得更高的业绩报酬。这种机制产生的初衷是优化基金管理人和投资者之间的委托代理关系，将二者的利益更好地绑定在一起。
然而，对于浮动管理费率模式是否能为投资者切实谋利，各界观点并不统一。
站在投资行为的角度，学术界一直存在着基金资金流——业绩的非对称性导致基金管理者过度承担风险的相关讨论。
这是因为，业绩提高所吸引的资金流入要显著大于同等程度业绩不及预期导致的资金流出，在奖惩不对称的情况下，可能诱发基金管理者过度承担风险，或者说“押风格”的短视行为，对投资者而言其实不利甚至是偏离了事先约定的投资目标。
提取业绩报酬的浮动管理费率模式潜在地加重了这种奖惩上的不对称性，导致外部投资者对基金管理者过度风险承担行为的担忧。
但是值得注意的是，本次重新开闸的产品通过设置最短持有期限，拉长了基金管理人的业绩考核期，有助于缓解基金经理对于短期业绩排名的压力以及相应的风险承担的激励，让基金经理更好地执行投资策略，专注于资产的长期增值。
另外，作为开闸后首批申报的产品，基金管理人和相应产品对于基金公司而言也是一个自选择的过程，基金经理出于对其自身过往历史业绩日后追溯的考虑，短视行为的激励也相对有限。
在提取了业绩报酬之后，主动管理产品对于投资者而言是否还具“性价比”，可能还取决于市场环境。在熊市以及震荡市中，A股的主动管理基金能够跑赢相应指数获得超额收益，而在牛市中，主动管理型基金缺乏相对优势。
基于对自2010年以来，A股市场中股票型、混合型基金的业绩表现，以及五个主要宽基指数同期的收益状况统计，我们单独将把、各类基金业绩表现的中位数提取出来，与代表性指数比较，观察主动管理相对被动指数的相对优势在不同市场环境下的变化。
▼2015年单边牛市行情下
浮动费率对基金相对收益影响较大
数据来源：国泰君安证券研究、Wind
根据本次申报的浮动管理费率基金的业绩提成计算方式，超过固定年化8%的收益部分抽取20%业绩提成，我们每年按照该算法对处于中位数收益基金计算扣除浮动管理费率之后的收益。
不难看出，在指数表现较弱的熊市和震荡市中，绝大多数主动管理基金能够获得相对指数的超额收益，并且因为收益难以达到年化8%的阈值，业绩提成并不能实现，更低的管理费率还有助于增进基金收益。
而在指数表现强劲的2014、2015年，绝大多数主动基金跑输指数，该种情形下，业绩报酬将拉大主动基金业绩和指数之间的距离。
若通过这种简单的情景假设来分析，整体而言，我国A股市场中绝大多数主动管理型基金能够跑赢业绩基准获得超额收益，浮动管理费率在熊市中帮助投资者节约了一定的管理费成本，但是在牛市中也削弱了一定收益，震荡市场情形则更加依赖于基金管理人能力。
从基金公司的角度而言，他们更加倾向于在市场底部发行浮动费率产品，从而充分捕捉市场上行过程中的红利。
