来源：公私风云
来源丨国际金融报图片来源丨金鹰基金绝对收益投资部副总经理林暐林暐是一名非典型性的债券基金经理——非科班出身，起步于交易员，而后转做研究，在券商资管和基金行业均有从业经历，目前在金鹰基金担任绝对收益投资部副总经理。
工作十余年，林暐从未离开过债券市场。用他自己的话来说，这完全是出于兴趣和热爱。林暐的投资风格着眼于自上而下大类资产的轮动，尤其对信用债颇有研究。
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三个“分水岭”
“监管收紧”是林暐近几年来的深切体会。2013年初，林暐进入基金行业，恰逢轰动一时的债市“打黑”，“丙类户”作为风暴眼，被监管部门逐步清理。彼时，作为基金行业新人的林暐并未意识到，这件事将成为中国债券史上的划时代事件。
“在此之前，大家只关注到股票的‘老鼠仓’问题，从没想过债券也有漏洞。”回过头看，林暐认为债市打黑的影响还在延续，目前仍然是监管收紧的基调，债券慢慢朝着市场化、专业化的方向发展。
2016年是债市的另一个分水岭。主流的利率债年内走了波宽幅震荡，而信用债的牛市行情可以用“火爆”来形容。
据林暐回忆，当年券商资管报价型产品和银行委外发展迅猛，而这些资金的投向主要是信用债。背后的原因是当时存在很大的同业套利空间，加之监管还没有管控中间各个环节加杠杆的行为，所以信用债的行情演绎得比较极致。
进入2019年，市场再起变化。经过2018年理财产品的萎缩以后，以摊余成本法债基为代表的新品种脱颖而出。林暐指出，这一趋势对市场短期的债券资产结构产生了影响，近期短端1年-3年、3年-5年的国开债和农发债明显走强。
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信用难真正下沉
在债券市场摸爬滚打十余年，林暐在逐步寻找自己的投资风格，当前更多着眼于自上而下大类资产的轮动。对于信用债这一重要品种，他也有自己的投资方法。
在产业债上，他更重视行业景气度的跟踪，从把握行业的角度去遴选行业内的标的和控制投资的尺度；在城投债上，更多是设立黑名单制度，避免组合资产受到负面事件冲击。
经历过2015年-2016年爆发式增长的信用债市场，由于近两年违约事件频出而颇受争议。有外资私募判断，信用债违约的情况会在2020年得到改善，因此会维持一定的“信用下沉”。
但林暐的看法没有这么乐观，“2020年违约事件的次数和主体数量可能会比2018年和2019年更多，因为目前仍处于监管收紧和信用风险尾部释放的阶段”。
前者影响着低等级融资主体的融资通路和融资能力，因为更多的资金会集中到低风险偏好的机构，2015年-2016年大幅扩张的非公开、非标和信托的融资形式在大幅萎缩；后者则是融资市场从刚兑逐步打破走向正常的必然过程。目前来看，中国还处于信用风险未完全释放、“僵尸企业”融资尚未出清的阶段。
尽管如此，林暐认为，这并不表示中国的信用市场没有可挖掘的机会。“毕竟机会和风险总是并存，风险暴露和释放的过程中，才会有更为舒适的价格被投资机构所接受，这也是美国高收益市场发展过程给我们提供的借鉴。”
从周期的角度，看好风险资产表现必然会包含对信用的下沉。“但公募的负债端决定了其无法做到真正的信用下沉，只是在信用底线的基础上，对于流动性和收益率上的割舍权衡。”林暐解释道，原因在于三方面：
其一，目前高收益债或者是瑕疵债市场的发展并不仅仅着眼于研究的深入和提高，还需要看产品负债端是不是有足够的期限保障。信用债的兑现期需要两到三年，而公募基金的负债端是开放的，每天要应对净值波动和申购赎回，同时对流动性要求比较高。
其二，公募债券基金的风险偏好较低，面对可能比股票波动还要激烈的高收益债，难以抗住中间的波动。当前各家内部的入池标准和风控标准对“信用下沉”策略都有一定的分歧。
其三，机构的激励机制能不能设计好，是否有合适的考核标准来解决代理人的道德风险，仍是待解的难题。
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看好三类可转债
在权益基金的赚钱效应衬托之下，2019年债券基金稍显平淡。可转债一跃成为最出挑的债券品种，发行数量与发行规模均创下历史新高。
“我们部门的特色是自上而下判断周期和资产轮动，主要就是无风险利率资产跟权益资产的轮动。说直白点，就是判断股票和债券哪个会更强一些。”林暐告诉记者，未来仍对可转债持乐观态度。
虽然从静态上来看，当前的转债品种不论是平价还是溢价率水平，都不算便宜的品种，尤其是相对2018年四季度和2019年三季度。但是，基于大类资产的预判，林暐认为，如果大方向还是看好权益品种，那可转债的这些指标只是意味着持有舒适度的降低，而非转债整体价值的降低。
“转债品种的定价特征和投资者性质，决定了其相对权益品种甜点区域很小。”林暐解释道，可转债既可实现下行风险可控，也同时存在实际收益区间较窄的缺点。因此，极少有机构资金能真正把握住130元-200元这部分的获利。
据金鹰基金统计，在实现转股退出的可转债品种中，60%的品种退出的价格区间是150元以上，而130元-150元区间的品种数量只占20%。
“由此可见，其实可转债的兑现盈利空间比我们直观感受的要高。如果从这个维度上看，当前的转债品种仍具较大的持有价值，只是它的回撤保护能力确实下降了，持有过程未必舒适。”落实到具体标的，林暐看好三类可转债：
一是新能源汽车产业链和5G相关品种。原因是这两类可转债具备较高的beta价值，正股标的在新的周期中会有持续的提升和兑现，同时主体标的波动率足够大，能弥补转债溢价率上的不足，相对的转债品种可以赋予较高的期权价值；
二是银行类转债和低平价转债。虽然这两类品种的beta弹性未必惊人，但对于偏债增强型产品而言，资产和产品的预期收益目标匹配度较高且持有体验较好。
三是具备稳定ROE（净资产收益率）的品种。这类标的可以克服债券基金经理在正股估值定价能力上的不足，增强基金经理持有的信心和舒适度，适合长期持有。
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ESG信披待完善
未来债券市场发展还会有哪些变化？ESG（环境、社会和公司治理）投资或许会是其中之一。
2019年，ESG投资的概念在国内兴起，但现阶段主要针对于股票投资。而海外的ESG投资己有30多年历史，并且很多外资机构不仅是对股票，对债券也有ESG投资上的要求。
据林暐介绍，目前国内债券的ESG投资应用还是以负面剔除为主，即在已有债券投资池的基础上，根据企业披露的信息、监管、媒体披露的公开信息，建立ESG数据系统，对出现负面的主体做减分项，在投资中规避在社会责任方面出现过严重问题的主体。
“基于去年一系列环保事件的观察，这个策略在辅助研究投资的过程中还是非常有效的。”林暐表示。
Wind数据显示，目前国内泛ESG公募基金共计112只，以股基和混基为主，纯债的只有富国绿色纯债基金和富荣富金专项金融债纯债基金。更多的还是基于融资项目的筛选，而非主体筛选。
林暐告诉记者，目前金鹰基金以及市场主流机构的信用分析，其实都隐含了对ESG三个维度的关注。“我们在做信用研究过程中都会重视公司在公司治理、社会责任、环保方面对运营的影响，但国内债券市场要系统性的做ESG投资比较难，源于信息披露不健全。”
A股上市公司披露2018年责任报告的比例仅四分之一，而且缺乏统一框架和数据量化，定性描述比较多，偏重于宣传，甚至选择性的披露负面指标，做不到全面、客观和可追溯。
而海外的ESG评级主要是由MSCI等指数公司进行，国内主要是第三方评级机构提供，比较有名的包括商道融绿、社会价值投资联盟、润灵环球等。据悉，下半年国家可能会出一些文件制定披露规则。
