原标题：固定收益策略周报（21年47期）来源：上银基金固收研究
内容概要
ABSTRACT
上周市场回顾
REVIEW
资金面：上周央行共开展2100亿逆回购操作，有5000亿逆回购到期，净回笼2900亿；另外上周央行投放10000亿MLF，有8000亿MLF到期回笼，实现MLF净投放2000亿。上周由于税期走款，资金面呈现时点性紧张，但DR007依然围绕政策利率波动。具体来看，截至上周五，DR001收益率上行15BP，收于1.99%；DR007收益率上行5BP，收于2.14%。上周共发行同业存单733只，规模约5620亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率涨跌不一，其中1M期存单收益率上行3BP，收于2.17%；9M期存单收益率下行1BP，收于2.68%；1Y期存单的收益率持平2.73%。
利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4759.67亿元，环比增加1169.18亿元，主要是地方债发行增多。上周多数地方债发行倍数高于20倍，投标情绪尚可；政金债的超额认购倍数大都在5-7倍；国债认购倍数基本在3倍左右。
二级市场方面，上周公布的经济数据虽然转好，但债市多头情绪依然较强，利率不升反降，直到上周五央行放松房企开发贷传闻才影响长端利率债收益率小幅上行。具体而言，截至上周五，10Y国债收益率下行1BP，收于2.93%。政金债方面，截至上周五，各期限政金债收益率整体呈下行趋势，短端品种下行幅度大于长端，其中10Y国开债、口行债收益率均下行1BP；5Y国开债、口行债、农发债收益率较上周下行2-3BP，1-3Y国开债、口行债和农发债收益率基本下行4-7BP不等。期限利差方面，上周国债长、短端品种收益率均下行1BP，国债10-1Y利差持平于67BP；国开债短端品种收益率下行更多，国开债10-1Y利差曲线走阔4BP至79BP。
信用债：一级方面，上周信用债发行3090.32亿元，净融资1084.27亿元，环比均大幅上升；具体看，产业债净融资近一个月持续为正（227.51亿元），城投债净融资大幅上升856.76亿元。同时上周取消发行债券环比有所上升（7只），取消发行城投债、产业债分别为3只、4只。
二级方面，上周信用债以下行为主，期限上3年期品种表现更好，结构上城投债更受投资者青睐。分结构看，城投债收益率以下行为主，其中3年期AA2级和AA-品种收益率下行幅度最大（7.21bp），而5年期AA级品种上行幅度最大（1.95bp）；产业债以下行为主，其中3年期AA+和3年期AA级下行幅度最大（2.18bp），5年期AA级上行幅度最大（0.86bp）。
可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.6%，深证成指上涨0.32%，创业板指下跌0.3%；行业板块方面，食品饮料、纺服以及钢铁等行业表现较好，上涨2%-3%，农林牧渔、非银等行业表现较弱，下跌1%-2%。上周中证转债指数整体上涨0.5%，转债估值变化不大，转股溢价率整体上行0.09%，纯债溢价率上行0.59%，分类别看，中平价类转债转股溢价率有所下行，高平价和低平价转债转股溢价率上行。
策略展望
OUTLOOK
宏观及利率债方面，上周五央行发布了三季度货政报告，总体基调与二季度货政报告变化不大，但对通胀的关注在上升，对经济表述也更谨慎。虽然上周公布的10月经济数据全面改善，工业增加值和社零增速均超市场预期，但其中隐忧不可忽视。
一是通胀压力不断上升，工业品和消费品的涨价造成数据“虚高”；二是工业增加值同比增速回升主要是受采矿和电热燃行业短期高景气的带动，制造业增速变化不大；三是社零反弹主要受国庆假期和双十一预售提前影响，恢复持续性有待观察；四是地产调控虽然边际放松，但是地产相关数据仍然全面下滑，房企投资开发意愿仍然低迷。
短期来看，消费受疫情干扰难有明显起色，地产调控政策总基调仍然偏严，叠加基建在冬季开工受阻，10月数据的回升并不能证明经济已摆脱下行压力，通胀及供需压力仍将令四季度经济承压。虽然目前市场对货币宽松的期待已经明显降低，但是如果财政发力效果不明显，后续不排除央行货币政策进一步宽松的可能性。债市暂无转熊风险，仍将维持区间震荡格局。
资金面，本周地方债供给量依然较大，DR007有一定上行压力，预计央行会加码逆回购保证资金面平稳。
信用债方面:
（1）城投债方面，上周交易所收紧部分城投的发债额度，符合监管逐步压降城投杠杆和规范城投融资行为的政策方向，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，近期信贷监管政策边际放松明显，但考虑到政策执行的不确定性和对个体影响的差异性，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续，地产债的市场底有待观察，同时关注房地产景气度下滑对上下游行业的传导；煤炭债，近两周煤炭价格下行趋势暂缓，煤价目前依然维持高位，煤企基本面改善明显，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，转债估值仍然在高位，经济压力较大且刺激政策暂未出台，市场难有明显机会，自下而上选券仍然是主要策略。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）保供+需求回落下，上游预期最高，最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。
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一、上周市场回顾
1. 资金面
上周央行共开展2100亿逆回购操作，有5000亿逆回购到期，净回笼2900亿；另外上周央行投放10000亿MLF，有8000亿MLF到期回笼，实现MLF净投放2000亿。上周由于税期走款，资金面呈现时点性紧张，但DR007依然围绕政策利率波动。具体来看，截至上周五DR001、R001收益率均上行15BP，分别收于1.99%、2.04%；DR007收益率上行5BP收于2.14%，R007收益率上行6BP收于2.22%；Shibor3M收益率上行2BP至2.48%。
上周共发行同业存单733只，规模约5620亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率涨跌不一，其中1M、3M、6M期存单收益率分别上行3BP、1BP、1BP，分别收于2.17%、2.53%、2.63%；9M期存单收益率下行1BP收于2.68%，1Y期存单的收益率持平2.73%。
2. 利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4759.67亿元，环比增加1169.18亿元，主要是地方债发行增多。上周多数地方债发行倍数高于20倍，投标情绪尚可；政金债的超额认购倍数大都在5-7倍，10年期的国开、农发债倍数相对偏低，分别为4.06、3.66倍；国债认购倍数偏低，基本在3倍左右。
二级市场：上周公布的经济数据虽然转好，但债市多头情绪依然较强，利率不升反降，直到上周五长端利率债收益率小幅上行。具体而言，截至上周五1Y、5Y、10Y国债收益率均下行1BP，分别收于2.26%、2.76%、2.93%；3Y、7Y国债收益率均下行2BP，分别均收于2.61%、2.93%。政金债方面，截至上周五各期限政金债收益率整体呈下行趋势，短端品种下行幅度大于长端，其中10Y国开债、口行债收益率均下行1BP，10Y农发债收益率则与上周持平；5Y国开债、口行债、农发债收益率较上周下行2-3BP，1-3Y国开债、口行债和农发债收益率基本下行4-7BP不等。上周国债长、短端品种收益率均下行1BP，国债10-1Y利差持平于67BP；国开债短端品种收益率下行更多，国开债10-1Y利差曲线走阔4BP至79BP。
3. 信用债
一级市场：上周信用债共发行3090.32亿元，较前一周（1779.2亿元）环比大幅上升；信用债净融资为1084.27亿元，较前一周（789.49亿元）环比上升；结构上，产业债净融资227.51亿元，城投债856.76亿元。
上周取消发行债券7只，取消发行规模32亿元，具体看，城投和产业分别取消发行3只、4只。
二级市场：上周信用债以下行为主，期限上3年期品种表现更好，结构上城投债表现更好。
城投债方面，城投债收益率以下行为主，3年期品种表现更好，其中3年期AA2级和AA-品种收益率下行幅度最大（7.21bp），而5年期AA级品种上行幅度最大（1.95bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
产业债方面，产业债以下行为主，其中3年期AA+和3年期AA级下行幅度最大（2.18bp），5年期AA级上行幅度最大（0.86bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4. 可转债
股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.6%，深证成指上涨0.32%，创业板指下跌0.3%；行业板块方面，食品饮料、纺服以及钢铁等行业表现较好，上涨2%-3%，农林牧渔、非银等行业表现较弱，下跌1%-2%。
转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.5%，转债估值变化不大，转股溢价率整体上行0.09%，纯债溢价率上行0.59%，分类别看，中平价类转债转股溢价率有所下行，高平价和低平价转债转股溢价率上行。
5. 重点讯息
（1）央行发布三季度货币政策执行报告强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。预计四季度CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。与此同时，受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。总的来看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。
（2）央行：要客观看待超额准备金率下降，在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现；当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法；将继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革潜力，畅通贷款利率传导渠道，优化金融资源配置结构，巩固好前期贷款利率下行成果，同时优化存款利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降。
（3）10月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月加快0.4个百分点；两年平均增长5.2%，比上月加快0.2个百分点。全国服务业生产指数同比增长3.8%；两年平均增长5.5%，比上月加快0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长4.9%，比上月加快0.5个百分点；两年平均增长4.6%，比上月加快0.8个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，两年平均增长3.8%，与1-9月份持平。全国城镇新增就业1133万人，提前完成全年目标任务，10月份调查失业率持平于4.9%。
（4）国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用和推进煤层气开发利用等。会议要求，统筹研究合理降低项目资本金比例、适当税收优惠、政府专项债资金支持、加快折旧等措施，加大煤炭清洁高效利用项目支持力度。
（5）美国上周首次申请失业金人数为26.8万人，较前一周增加1000人，为连续六周减少后首次录得增加。前值为26.7万人，预期26万人。
（6）美国10月零售销售同比增长1.7%，为连续第三个月增长，并创七个月来最大增幅。美国10月份制造业产值增长1.2%，9月份为下降0.7%。
（7）欧元区三季度GDP环比增长2.2%，同比增长3.7%；欧盟经济环比增速为2.1%，同比增长3.9%。欧元区第三季度就业人数增长0.9%，为走出双底衰退以来的第二个季度增长。
（8）英国10月份CPI同比上涨4.2%，为2011年11月以来的最高增幅，主要是由天然气和电力价格上涨所推动。英国零售价格指数10月份升至6%，这是自1991年4月以来的最快增速。
（9）欧洲央行行长拉加德称，由于供应瓶颈和能源价格上涨，增长势头在一定程度上正在放缓。GDP预计仍将在今年年底左右超过疫情前的水平。她表示，仍然认为明年通胀会放缓，中期通胀仍将低于目标。在房价面临下行压力的时期，央行所做的调整也可能导致HICP（调和CPI）走低
（10）日本第三季度实际GDP环比下降0.8%，按年率计算则下降3%，降幅均远超市场预期。日本经济在过去八个季度中有五个季度出现萎缩；10月，日本出口额同比增长9.4%，增长率连续5个月缩小，并创八个月以来最低水平，其中汽车出口同比减少36.7%；10月进口额增长26.7%。贸易逆差为673亿日元，连续3个月出现逆差。
（11）日本政府的经济刺激计划在财政支出方面将达到55.7万亿日元，将是有史以来规模最大的一次。如果算上私营部门相关资金，这项将于11月19日获日本内阁批准的一揽子计划总规模达到78.9万亿日元。
（12）澳洲联储主席洛威在加息问题上措辞软化。洛威发表讲话称，2024年加息“仍似合理”，但如果能更快地恢复通胀目标，可能会有理由更早地提高现金利率。不过，洛威重申明年加息不是必要的。
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二、策略展望
宏观及利率债方面，上周五央行发布了三季度货政报告，总体基调与二季度货政报告变化不大，但对通胀的关注在上升，对经济表述也更谨慎。虽然上周公布的10月经济数据全面改善，工业增加值和社零增速均超市场预期，但其中隐忧不可忽视。一是通胀压力不断上升，工业品和消费品的涨价造成数据“虚高”；二是工业增加值同比增速回升主要是受采矿和电热燃行业短期高景气的带动，制造业增速变化不大；三是社零反弹主要受国庆假期和双十一预售提前影响，恢复持续性有待观察；四是地产调控虽然边际放松，但是地产相关数据仍然全面下滑，房企投资开发意愿仍然低迷。短期来看，消费受疫情干扰难有明显起色，地产调控政策总基调仍然偏严，叠加基建在冬季开工受阻，10月数据的回升并不能证明经济已摆脱下行压力，通胀及供需压力仍将令四季度经济承压。虽然目前市场对货币宽松的期待已经明显降低，但是如果财政发力效果不明显，后续不排除央行货币政策进一步宽松的可能性。债市暂无转熊风险，仍将维持区间震荡格局。
资金面，本周地方债供给量依然较大，DR007有一定上行压力，预计央行会加码逆回购保证资金面平稳。
信用债方面，（1）城投债方面，上周交易所收紧部分城投的发债额度，符合监管逐步压降城投杠杆和规范城投融资行为的政策方向，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，房地产，近期信贷监管政策边际放松明显，但考虑到政策执行的不确定性和对个体影响的差异性，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续，地产债的市场底有待观察，同时关注房地产景气度下滑对上下游行业的传导；煤炭债，近两周煤炭价格下行趋势暂缓，煤价目前依然维持高位，煤企基本面改善明显，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，转债估值仍然在高位，经济压力较大且刺激政策暂未出台，市场难有明显机会，自下而上选券仍然是主要策略。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）保供+需求回落下，上游预期最高，最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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