特约 | 徐驰 张文宇
具有一定“抗通胀属性”的部分下游消费股细分，如：种植、必选消费品等，明年或有所表现。同时，高端制造板块也有望在明年成为重要抓手。
展望2022年，中国经济有压力，但整体在可控范围内。资本市场上，资金会从房地产市场流入股票市场，美联储加息的节奏也不会像市场预期的那么快。对于A股的投资机会，2022年结构性机会涌现，在流动性收紧的背景下，高位的成长股可能会受到压制。
2022年宏观经济增速放缓
但仍处于合理可控范围之内
2021年以来，我国宏观经济表现出现明显“出口高位韧性”“房地产投资下行”“消费恢复较慢”的特征。展望2022年，全球经济复苏动能及供需错配程度或均出现减弱趋势，我国出口下行压力逐步加大，同时，房地产投资走弱对投资端的拖累或显现，而基建投资小幅反弹、消费或仍将保持缓慢恢复的态势。
我们预计，2022年GDP实际增速或回落至5%左右。但在政策的发力下，增速虽然有所放缓，但仍处于合理可控范围内。
具体来说，第一，我国出口替代效应在2022年或依然稳健。虽然2021年出口是我国经济增长的核心动能，但原材料成本高企、外围高通胀、全球疫情逐步稳定的背景下，我国出口替代效应有所减弱，因此可能让2022年的出口面临一定的下行风险。从前期的出口的月度数据来看，我国在全球出口中的份额从18%回落至14.8%这一疫情前的平均水平。
第二，地产投资下行的压力或部分拖累经济增速。2021年三季度房地产销售同比下跌12.5%、新开工同比下跌17.4%，房地产投资也从5月的同比增长10%转为9月的同比下跌3.5%。在“房住不炒”的政策基调下，我国传统的经济增长模式发生改变，房地产投资的走弱可能会持续到2022年。从而进一步引发一系列投资下行的连锁反应，地产下行对经济的影响仍不容小觑。
而这其中，在财政后置效应下，2022年基建及高端制造业投资或小幅发力。2021年一至三季度，财政支出、基建项目审批、地方政府专项债发行步伐均偏慢。地产投资下行压力明显，后续财政发力空间充足，基建投资虽然不能完全对冲地产下行压力，但依然能承担一部分“托底”作用。特别是，围绕“碳中和”战略的能源基建、生态环保及新基建范畴的项目或率先落地。
此外，今年前三季度，制造业投资平均增速达22.3%，表现亮眼。其中，高技术制造业成为重要结构亮点，增速达27.9%。以绿色经济、高端制造为代表的新基建有望在明年成为重要抓手，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新产业，打造中国经济下一阶段新引擎。
第三，共同富裕政策弥合居民收入分化，2022年消费有望小幅弹升。叠加疫情影响，社会消费品零售总额累计值两年复合增长率始终在4%以下，与疫情前6%以上的消费增速差距较大。整体来看，我国内需市场潜力大，以共同富裕为代表的政策端力求呵护提升居民消费偏好，其中，伴随三次分配代表的居民收入分配体系的完善，有望弥合收入差距，培育壮大中等收入群体。就此而言，今年低位企稳的消费形势在2022年得到逐步的缓解或将是大概率事件。
2022年资本市场矛盾点：
经济下行的节奏与政策再平衡的力度
从自上而下的视角来看，2022年资本市场最大的矛盾点或在于经济的“下行节奏”对资本市场投资的“脉冲式”影响将如何演绎。全球高通胀的背景下，我国货币政策虽“以我为主”，但若全球“加息潮”来临，我国宏观政策“跨周期”调节的应对力度，是否可以抵御流动性的扰动？
首先，我们认为，明年商品房的销售面积或出现负增长。房地产作为居民家庭资产配置的最大类资产，约占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右；房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，我们认为，房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。这意味着，地产下行对明年经济增长的负面影响或不容忽视。因此，房地产链相关的产业和公司也可能面临下行的风险。
其次，全球加息周期的提前到来，也可能会影响国内资本市场。但我们认为，这一进程大概率不会超过市场预期，美联储大概率不会在发债洪峰过去前，进行超预期紧缩。明年年中之后，美国又将进入“中期选举”的竞选期，当前拜登的支持率跌幅超过二战以来历任美国总统。在美国各州重新划分选区后，民主党国会选举中面临的形势严峻。因此我们认为，美联储很难在明年四季度前开启实质性加息周期。
同时，今年下半年，抑制美国经济和就业恢复的重要因素——美国“财政补贴”暂停后，美国劳动力市场及供应链瓶颈或有所缓解。而且，缓解当前推升美国国内通胀的一些因素，如：因缺乏工人造成的汽车生产停滞、港口集装箱堆积等。
过去两年以来，美国社会整体对于科技创新的投入力度有所加强，纳斯达克科技型企业在mRNA疫苗、半导体、智能驾驶等领域均出现了较以往更大力度的科技突破。因此我们认为，至少在明年，特别是在前三季度，以美股为代表的全球资本市场发生大级别调整的系统性风险概率不大。
我国资本市场流动性可能会伴随“加息潮”的来临而产生收紧预期，对高位成长股有一定的抑制，但国内货币政策的应对力度也或在跨周期调节的框架下不断地“纠偏”，市场仍以不断涌现的结构性机会为主。
投资机遇预判：
关注有政策护航且阻力最小的方向
就明年资本市场而言，虽然地产及经济增速下行，或将带来A股整体，特别是地产链相关上市公司的业绩出现一定程度上的下修，进而使得明年整体A股的波动有所加大。但是，这并不意味着明年资本市场缺乏投资机会，特别是结构性的投资机会。在明年经济增速整体下行的背景下，资金在大类资产和股市中各个板块间的配置变化将是决定明年市场投资主线与节奏最重要的变量，即2022年的资本市场要关注资金会流向哪里。
首先，就总量角度而言，PPI与CPI“剪刀差”的收敛，叠加地产带来的经济下行，以及明年特殊年份下，对于“六保”“六稳”的格外强调，都意味着，明年货币政策仍有空间，流动性整体仍将维持较为充裕的水平，这将利好股票市场与债券市场。
其次，从资金的大类资产配置的角度看，过去10年我国资本市场往往与房地产呈现一定的“跷跷板”关系，如2014-2015年上半年的股市“快牛”与地产下行形成鲜明对照；2015年下半年—2016年上半年的地产火热，则与股市熊市并行等；2018年下半年，股市面临“股权质押风险”的同时，房地产市场则保持活跃；2019-2020年上半年，股市核心资产“牛市”下，沪深300和上证50不断新高的同时，全国核心城市地产价格则出现一定程度的下跌。
故至少未来半年，在系统性风险发生可能性不大的前提下，地产周期的下行，特别是在房地产税试点与恒大等事件对居民“地产信仰”的冲击下，我们认为，A股整体仍将维持震荡向上、指数逐步新高、结构性机会层出不穷的态势。
再次，“双碳”将是明年央行“宽信用”最重要的结构性方向。我们预计明年央行可能将加快推出，包括“绿色再贷款”“绿色中期借贷便利”(GMLF)等在内的与碳减排支持相关的结构性货币政策工具。
由此可见，以储能、光伏、新能源为代表的“双碳”方向正获得类似疫情后中小微企业再贷款那样的支持。叠加上述产业方向在未来确定性的高景气度，以“双碳”为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一。
此外，居民财富配置从房地产向权益市场迁移，利好财富管理型券商。“地产信仰”的被打破，加速了居民资金入市意愿，且与国际水平相比，我国居民资金入市水平仍有很大提升空间。根据央行2020年4月发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产配置仍然以住房为主，比例高达59.1%（美国为30.6%），而金融资产的配置仅为两成（20.4%），只有美国的1/2（美国为42.5%）。
就宏观指标新变化对资金配置的引导而言，我们判断，一方面，除部分与下游高景气的新能源相关的周期股外，多数今年表现亮眼的周期股，在明年或很难再得到资金的如此青睐。另一方面，CPI的有所上升，使得今年利润受上游涨价所抑制，且具有一定“抗通胀属性”的部分下游消费股细分，如：种植、必选消费品等，明年或有所表现。同时，高端制造板块也有望在明年成为重要抓手，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新产业，打造中国经济新引擎。这其中，以军工、半导体等细分高景气科技产业的自主创新与国产替代是科技领域中最优投资策略。
