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□戴德梁行北京估价及顾问服务部胡峰陈逸欣
公募REITs的到来可以有效破解新一轮基础设施建设所面临的资金困局，以长期资本引导基础设施建设进入可持续的良性循环。在公募REITs破土而出的同时，市场参与各方尤其关注资产估值与定价逻辑。2020年8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》针对资产估值要求基金管理人应当聘请独立且具备良好资质的评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估且每年至少进行1次评估工作，明确界定了基础设施公募REITs的评估对象、评估机构资质要求、评估工作频率等重要问题。此外，《投资基金指引（试行）》还就评估报告所需披露内容、报告有效期、机构聘用期限等细节做出了规范。资产合理估值是防范REITs市场风险的重要手段，其估值结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有非常重要的影响，也是REITs定价参考的重要依据之一。
底层不动产评估可按收入类型划分
首次试点的中国基础设施公募REITs资产主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，以及信息网络等新型基础设施、高科技产业园区、特色产业园区等。
从资产估值角度，根据基础设施资产的收入获取来源不同，可分为两大类：以租金（或运营外包服务）为主要收入来源的基础设施，如仓储物流、产业园、数据中心等；以收费为主要收入来源的基础设施，如水电气热市政工程、高速公路等。对于以租金为主要收入来源的基础设施，估价师可参考住建部印发的《房地产估价规范GB/T50291-2015》及《房地产估价基本术语标准GB/T50899-2013》等行业准则，此外还可依据中国房地产估价师与房地产经纪人学会于2015年9月发布的《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》开展尽职调查工作；对于以收费为主要收入来源的基础设施，评估专业人员所参考的评估准则主要包含财政部印发的《资产评估基本准则》以及中国资产评估协会印发的各项资产评估准则，包括但不限于《资产评估职业道德准则》《资产评估执业准则—资产评估方法》《资产评估执业准则—不动产》《资产评估执业准则—无形资产》等。
通过梳理已发行新加坡、中国香港REITs的招股书不难发现，两市REITs在发行环节均完全采用收益法项下的报酬资本化法（DCF）与直接资本化法，部分产品同时采集同类资产的大宗交易市场价格作为辅助验证。目前交易所发布的《公开募集基础设施证券投资基金业务指南——申请条件及审核关注事项（试行）（征求意见稿）》要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。
在使用收益法评估基础设施价值时，未来收益情况及折现率取值对估值结果将产生直接影响，估价师应以客观、审慎态度预测资产未来各年的净收益并选取合理的折现率进行估价。在使用收益法测算资产估值时，折现率需反映资金的时间价值，还应当体现与收益类型和评估对象未来经营相关的风险，与所选择的收益类型与口径相匹配。在实际操作中，收费公路、水电气热、城镇污水处理、固废危废处理等以收费为主要收入来源的基础设施资产，一般可采用资本资产定价模型（CAPM）、加权平均资本成本（WACC）及风险累加法计算折现率。仓储物流、数据中心及产业园等以租金为主要收入来源的基础设施资产，一般可采用市场提取法、累加法及投资报酬率排序倒插法。
资本化率可作为估值水平之锚
针对以租金为主要收入来源的基础设施，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。在不动产投资市场中，资本化率可以真实地体现物业运营收入与价值之间的关系而被广泛使用，因此参考资本化率对REITs不动产价值判断具有重要意义。
受交易案例数量限制，针对收费公路、水电气热、城镇污水处理、固废危废处理等以收费为主要收入来源的基础设施，我国尚没有行业公认的用于验证其评估结果合理性的体系和特定参数。由于此类资产收益情况一般相对稳定或呈一定趋势或周期变化，其估值合理性验证可从资产未来收益预测、折现率两个方面进行。未来收益预测是否合理可参考历史年度收益情况和趋势，结合所服务地区经济、人口等可能对资产收入产生影响的因素发展变动趋势进行判断。折现率是否合理则可以根据所选用的不同现金流模型，参考公开市场同类基础设施资产交易定价过程中参数的选取情况，同行业上市公司资产收益率、净资产收益率，国家相关部门定期公布的建设项目财务基准收益率等参数间的相互印证情况进行判断。
