上投摩根基金杜猛：投资者正以一个更长期、更稳健的方式投资A股

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2020年12月，中国资本市场迎来了三十周岁的生日。激昂三十年，未来看东方。站在当下，追忆过去，畅想未来！雪球特发起#激昂三十年未来看东方#主题活动，并邀请知名投资人分享投资故事以及对投资的看法。上投摩根基金副总经理、投资总监杜猛，受邀接受雪球的采访。

杜猛， @上投摩根基金  副总经理、投资总监。2002年以来，杜猛先生先后任职于天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券。2007年10月，杜猛先生加入上投摩根基金，先后任行业专家、基金经理助理、基金经理、投资总监和副总经理。

杜猛先生有18年资管行业投研经历，在上投摩根基金任职13年，拥有9年投资经验，截至2020年三季度末，其管理的混合型基金规模超72亿，长期业绩优异。

作为A股30年的亲历者，谈到对于未来十年的展望，杜猛谈到：“数以万亿的外资持续流入、2.3万亿资金集中到优秀的百余位头部公募基金经理手中，A股生态正在改变。大量的投资者正以一个更长期、更稳健的方式投资A股，这可能是过去二十年A股市场发生的最大变化之一。”

站在目前的时点，杜猛先生认为：“权益，也就是股票，是未来五到十年里最优秀的大类资产之一。消费、医药、科技，将是中国经济增长的主要动力，也是未来主要的发展方向。站在全球的角度看，中国的经济增长速度是最快的，估值也是全球最具有吸引力的市场之一。未来，预计中国的经济将会持续增长，A股市场值得期待。”

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正值“中国资本市场三十周年”之际，雪球借 #激昂三十年未来看东方# 大型主题活动，与上投摩根基金投资总监杜猛先生进行了深度对话。以下是雪球与杜猛先生的访谈实录：

雪球：今年是您证券、基金从业的第18年。作为一位经验丰富的基金经理，能否结合您的投资经历谈谈您从业近20年来看到的A股的变化？

杜猛：近20年来，整个A股市场虽然起起伏伏，但我们正看到这个市场在逐渐成熟，波动率在逐渐下降，越来越多的境外投资者也在不断进入到这个市场。

具体来看，一方面，A股上市公司的质量和构成在不断的优化当中，更能代表中国经济发展方向的医药、消费和科技公司，在A股所占的比例越来越多，而金融、地产等偏传统的行业所占比重正在下降，且在境外上市的龙头公司也将不断回归A股。

其次，过去很多投资者抱着以交易为目的的心态进入A股市场，现在这种心态正在慢慢地转变，大量投资者以一个更长期、更稳健的方式投资A股，这可能是过去二十年A股市场发生的最大变化之一。

雪球：今年以来，全球范围内价值股和成长股风格继续分化，无论是A股还是港股、美股，成长股都受到热捧，远远跑赢价值股，您认为这个现象会一直持续下去吗？

杜猛：我认为全领域投资的都是成长，你买股票对应的是买公司，你买公司对应的是未来的成长空间，所以权益投资核心逻辑还是买公司的成长。也就是说一个股票的最大价值在于公司能不能增长？行业空间有多少？利润率有多少？投资逻辑还是在成长上面。

不过，我并没有把成长和价值对立起来，股票最大的价值之一就是成长。在过去两三年，不仅是中国，在美国成长也是占优的，它对应的是新兴产业和传统行业之间的差距和差别，原来的价值，像是银行、地产、能源等，它们确实在全球过去一两年表现落后于新的产业。

这里面我觉得核心逻辑有那么两点：

第一， 在全球经济重构过程当中，我们看到消费、医药、科技行业的比重确实越来越大，这里面有越来越多的优秀公司和伟大公司，给社会创造需求，解决社会一些问题，资本市场永远对这些公司或者对这些行业产生一定的溢价，这是一定的过程。

第二，过去两年无风险收益率在下行，这就必然导致长期成长性好的公司会出现估值的抬升。

雪球：去年开始，外资开始持续流入A股，整体来看，外资重仓股表现远远超过大盘，您怎么看外资效应？

杜猛：随着中国金融市场不断开放、外资投资比例等限制逐步放开，MSCI等国际指数会逐步提升A股纳入因子，直至100%纳入，相关的进程值得投资人关注。以MSCI为例，截至2019年底，A股在MSCI新兴市场指数中的权重为3.3%，这一比例未来仍有4倍的提升空间（从20%到100%）。此外，截至2019年底，外资在A股持仓仅4.3%，对应着约2.1万亿市值，这意味着未来等待进入A股市场的外资将是数以万亿元计的。

在中国对外开放步伐逐渐加速背景下，外资将是A股未来最重要的增量资金之一。同时，外资会对A股从投资理念、风格、估值体系到换手率等各方各面产生深刻影响。因此，理解外资的投资思维在未来将变得非常重要。

雪球：截至今年10月31日，公募基金管理规模已经达到了18.3万亿元，其中股票、混合型基金规模超5万亿，创历史新高。公募基金来看，管理偏股混合型基金和股票型基金的“百亿阵营”基金经理也越来越多。随着百亿基金经理数量增加，资金越来越往头部基金经理集中，您认为会给A股市场带来什么变化？

杜猛：我们先来看组数据，截至今年9月底，全市场权益类基金经理共1641位。其中，超一半的基金经理管理规模在10亿以下，50亿似乎是基金经理“进阶”的一道坎，有近20%的权益类基金经理管理规模突破这一关口。而管理百亿以上的基金经理只有135位，占比为8%，200亿以上则更为稀少，仅有53位。

值得注意的是，全市场权益类基金规模合计约4万亿元，而这135位百亿基金经理目前在管基金规模为2.3万亿元，占比高达56%。可见，当前市场呈现明显的“马太效应”，也就是强者恒强，越来越多投资者倾向于把资金交给少数优秀的基金经理管理。

资金越来越往头部基金经理集中，既是受到基金经理优秀管理能力的影响，也是长期以来A股市场走向成熟的表现。长远来看，A股的交易结构将越来越趋向市场化、规范化和国际化，在去伪存真、价值投资导向下，A股交易结构“马太效应”或将成为常态。

雪球：您在去年就开始布局新能源，也表示看好新能源赛道，请问新能源车的核心逻辑是什么？

杜猛：作为电动车而言，电动车上市公司的市值发展已经代表了电动车大概率或成为未来出行的大趋势或者大方向。也就是说，电动车未来不仅仅是一个出行方式和出行工具，更会成为一种生活方式或生活场景。所以，我觉得电动车随着它的发展会进行一个重新定义，包括整个产业链的重塑或者产品重塑，可能是我们未来重要的场景，在上面会迭代产生出新的应用，也会创造出很多新的价值。

对于整个中国电动车企业或者供应链，我们通过研究、跟踪，看到中国这些电动车以及电动车相关企业，在全球的竞争格局当中也是处在比较有利的位置。很多企业在全球排名或者市占率都排在前列。我觉得随着电动车行业的快速发展或者是未来的爆发性发展，很多中国企业会获得比较大的发展机会。

雪球：截至10月底，上投摩根新兴动力混合基金近一年收益高达74.23%，成立以来收益达409.10%，远远跑赢同期沪深300指数涨幅。从基金季报披露的重仓股来看，这只基金今年一季度持仓主要是光伏、猪肉、新能源行业的龙头企业为主，这些公司年内表现都远远跑赢大盘。此外，您的基金2016年开始关注消费电子；2018年4季度开始关注光伏；2019年4季度开始关注新能源，这些行业都在您关注不久后表现不错。请问您是怎样选择景气行业的？又是如何选出行业里的龙头公司的？

杜猛：我们相信只有优质公司才能穿越周期，为投资者带来长期回报，所以始终坚持将自下而上精选优质个股作为重点，主要投资了业绩持续增长且估值合理的龙头公司。

在投资中更看重长期收益、更加追求确定性。为客户赚钱，赚公司持续增长的钱，与优秀的产业和上市公司一起成长是我们坚持的理念。

投资风格方面，我更关注符合社会发展趋势的新兴产业或者有成长性的行业，适度分散，控制行业的集中度；在看好的行业中，以全球化的视角挖掘具有明显市场或技术优势的公司，坚持买入并持有策略；同时也会注意控制风险，对估值过高的个股及时调整，控制组合风险。

雪球：现在市场普遍给投资者的感觉是好公司不便宜，便宜的公司没亮点，在这种情况下，您认为价值和价格哪个更重要？

杜猛：市场往往具备高度的自我调节能力，一般情况下，高质量成长股对应的估值也比较高，对于估值较低的，则往往对应的标的缺乏相应亮点，很难看到未来的发展前景。这种现象也证实了市场的有效性，好公司享受估值溢价，众星捧月，所以，好公司从来都不便宜。

投资中，我们都很重视收益，但持续的收益不是仅仅在于买入价格，更重要的是公司的成长。

因为优质公司的业绩成长可以在企业后续不断的经营中逐步提高，使得相对估值越来越低，进而发挥时间的复利效应，日积月累，公司不断发展壮大，盈利能力不断释放，估值也将越来越低，不断创造更多的产值和价值。因此，公司良好的成长性是持续超额收益的重要来源之一。

如果真的看好一家公司，可以去评估一下未来5-10年的预期增长率，计算一个5-10年能达到的目标市值，再和当下的市值进行比较，看收益率是否能满足自己的要求。

雪球：您管理的基金，投资了大量成长行业的龙头股票，请问对于成长股或者说周期成长股，您如何评估股票的价值？定性分析和定量分析，哪个更重要？

杜猛：在面对科技等新兴产业投资时，我们往往面临两个挑战：高估值畏惧+低估值陷阱。我们也时刻警惕这两点，提醒自己不能以表面的PE/PB高低来下结论，判断企业是高估还是低估，一定要深入研究，全面评估内在价值。

根据产业发展规律，一个产业只有度过萌芽期，经历过一次衰退洗练之后，才会进入真正的成长期。此时行业的成长逻辑、企业的识别度就已经充分展现出来了。好的资产，一般很难表观出低估值，但我们依然需要寻找估值的保护。只有通过对产业的深度研究，对逻辑和数据的反复推演，才能寻找到随着时间推移，可以用快速成长来消化当下高估值的公司，或者商业模式的增长可持续性强、长期自由现金流创造能力强的公司。

涉及到具体的分析方法，在分析企业的过程中，定性分析和定量分析是相辅相成的关系。很多时候对一个公司和行业的了解需要从数据开始，因为数据更加客观，也更加直白。透过实实在在的数据，可以快速地了解这个公司以及行业的变化态势，目前行业的整体格局和公司行业地位等等信息。但是如果要决定投资一个行业或者公司的话，仅靠定量的分析肯定是不行的。那就要求我们要通过数据本身看透后面的逻辑。如果这个公司一直保持行业市场占有率第一，那么这些数据背后的原因是什么，就需要我们用定性的方法找到！

雪球：对于明年的行情，有投资者认为今年涨幅过大，三大指数估值都不低，所以不应该期望太高；也有投资者认为，随着疫情的影响逐渐消失，明年国内GDP增速预计将会创近年新高，此外按“七年一牛”来算，明年或将会是牛市行情。请问对于明年行情，您有何预期？看好哪些行业和个股？

杜猛：2020年由于海外疫情还在发酵，全球市场短期内继续波动，A股在情绪上也难免受到影响。但当前A股估值仍在较低水平，防控形势较好，又有政策托底，投资者无需过度恐慌，可以逢低布局符合发展趋势的结构性机会。

中长期来看，A股国际化还在早期阶段，未来外资还会继续流入。近期海外波动之际，北上资金重新净流入A股。更为重要的变化是，中国无风险收益率持续下行，权益市场在未来是争取较高收益的主要途径之一，A股在未来大类资产配置中的比重将不断提升。因此我们看好A股未来较长一段时间的表现，伴随着市场不断规范化和国际化，A股的上涨有望变得更为持续和稳健。

从更长期看，科技、医疗、消费板块有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力，证券市场最大的投资机会也将来源于此。我们将充分深入研究，寻找这些产业中具备长期成长潜力的公司。

雪球：您曾表示“投资就是选行业，任何一笔投资都是投资这个时代”，当前中国资本市场已经先后经历过第一个10年的从无到有、制度健全；第二个10年的股权分置改革、创业板推出；第三个10年的沪深港通、纳入MSCI、科创板上市。展望下个10年，您认为A股会发生哪些变化？

杜猛：我对下个十年A股市场的发展很有信心。虽然宏观经济的增速放缓，但这对中国这样一个如此大体量的经济体来说，是正常的现象。资本市场并不会因为宏观经济增速的下行而下行，大量的优质上市公司，会在经济发展的过程中脱颖而出，未来A股市场仍然会诞生很多高速增长的公司，为投资人提供优质的投资标的。并且，随着中国股票市场越来越成熟，越来越国际化，权益投资预计会为投资人持续争取长期稳定收益。

站在目前的时点，我认为权益，也就是股票，是未来五到十年里最优秀的大类资产之一。站在全球的角度看，中国的经济增长速度还是最快的，估值方面也是全球最具有吸引力的市场之一。未来，我认为中国的经济会持续增长，A股市场值得期待。

在下个十年，投资者应该关注股票资产或股票基金。其中，消费、医药、科技，将是未来中国经济增长的主要动力，也是未来主要的发展方向。