文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
来源：华创证券
疫情冲击之下，目前各行业都进入了“战备”时刻，人力密集型的服务业——餐饮业、住宿业、旅游业等更是冲击明显。此前，西贝餐饮董事长贾国龙接受采访中表示，账面现金加上一定的贷款，可能只够支撑三个月的薪酬支出，经营压力不可小视。西贝之忧，是否只是个例，还是餐饮业当前普遍面临这样的经营压力？其他行业是否也存在这样的担忧？
本篇文章从四大行业（餐饮业、住宿业、旅行社、工业）的短期刚性现金支出（主要是员工薪酬与房租成本），观察疫情的影响程度，可以看到三个月的现金支出（假设收入为零的极端情况，下同）基本可以消耗餐饮业三个季度的净利润、住宿业一年的净利润、旅行社一年的净利润、工业一个季度的净利润——也就是说，考虑其他成本，住宿业和旅行社今年全年大概率是行业亏损的，餐饮全年基本不亏已是万幸，工业虽无亏损大忧，但内源利润的减少也会或多或少影响其投资增量。特别值得一提的是，虽然疫情当期有冲击，但是工业基本在疫情消退后存在抢工反弹的概率，很多损失是可以通过抢工后“追回”的，但是旅行、住宿以及餐饮都是很难后续追回利润的，比如餐饮，饿了三天的人也不可能第四天吃十二顿饭，黄金周少了一个也无法再补一个春节，因此更加值得决策层关注。
餐饮业：三个月的刚性现金支出对应三个季度的净利润。疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本+房租成本在1.42万亿左右，对应三个月的支出压力在3550亿左右，对应三个季度的净利润。
住宿业：三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。我们估算，住宿业一年的净利润在563亿左右。1个季度的人工及房租成本在534亿左右。若住宿业受疫情冲击1个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。
旅行社：三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。我们估算，2019年人员支出成本在107亿左右，对应一个季度的人员支出成本在27亿左右。2019年行业利润总额在28亿左右。三个月的刚性支出对应一年的净利润。
工业：三个月的刚性现金支出对应一个季度的净利润。根据统计年鉴，城镇非私营工业企业2018年员工薪酬总额在3.75万亿，对应1个季度在9376亿。规模以上工业企业非私营一年净利润在3.69万亿左右。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应1个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。但可能会对当年制造业投资形成一定的负面影响。
好消息是，上市公司整体的现金支付压力并不大，因此资本市场风险是可控的。对于A股整体上市公司情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，仅有105只个股短期现金支付压力较大，市值合计1.1万亿，仅占A股总市值（不含金融）2.27%。但考虑到上市公司融资渠道多元，这些个股的现金压力也基本可以不足为虑。分行业看：餐饮、住宿、旅行社A股上市公司当前在手货币资金都较为充足，足够支撑刚性现金支出半年乃至一年以上。交通运输业（主要是东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、农林牧渔（主要是温氏股份）、计算机、纺织服装等行业有部分个股有轻微的现金支出压力。此外，对于新三板挂牌公司，餐饮业与住宿业有部分标的面临一定的现金支出压力。
好消息的背面也是坏消息，餐饮住宿旅行涉及小微企业较多。例如餐饮业，限额以上营业额仅占行业收入的13%。低于批发零售业整体（限额以上占比33%）以及工业（规模以上占比70%以上）。再如，旅行社，2016年数据显示行业旅行社数量高达27939个，平均每个旅行社资产规模仅457万元（作为对比，根据第四次经济普查数据结果，全国18个门类行业中仅居民服务、修理和其他服务业法人单位平均资产规模低于旅行社，与旅行社平均资产规模接近的是住宿和餐饮业）。疫情影响下，这些小微企业面临较大的经营困境。
小微企业经营困难又会带来什么呢？就业的问题。人力密集型行业的艰难会直接映射在就业的压力上，餐饮、住宿、旅行社直接从业人员共计在3200万以上。（其中餐饮业不考虑外卖服务人员以及农家乐从业人员，仅考虑传统餐饮业从业人员在3000万左右，住宿业限额以上从业人员数178万左右，旅行社从业人员数33万左右）。如果再考虑到间接从业人员（如运输、配送公司，兼职人员等），涉及面会更大。这也是本文希望可以客观仔细估算该类行业压力的初衷。
因此基于以上的分析，我们可以得到如下几条结论和尝试的建议。
结论一：西贝之忧，反映了餐饮业当前普遍面临的经营困境，在收入迅速下降的同时，面临较大的刚性现金支出压力。与餐饮业类似的行业至少还有住宿业、旅行社等人力密集型行业。
结论二：疫情冲击一个季度的假设下，餐饮业、住宿业、旅行社全年利润将大幅缩水，甚至归零。工业利润受影响较小，但可能会对制造业投资形成挤出效应。
结论三：上市公司的现金支付压力较低，资本市场风险可控。
结论四：考虑到餐饮住宿旅行社等，小微企业众多，带动就业人口较多。疫情冲击下，如不能及时予以政策上的倾斜，可能会带来后续的就业压力。
对于建议方面，除了常规的减免租金、贴息、降低担保费率、延期缴税等建议外，当务之急是保住前面的“1”，否则再多“0”跟在后面也是事倍功半的，企业经营持续性最为重要。
建议一：对餐饮、住宿、旅行这几个行业给予银行特定信贷支持，甚至可以给予特殊的工资薪金支持信贷（仅让发工资，三年还款）。
建议二：疫情后虽然经营回到正常，但考虑到资产负债表的修复需要时间，建议对餐饮、住宿、旅游、工业减税至少两个季度，让其回补现金流。
建议三：建议对短途运输和出租车司机个税减免半年。
建议四：各个省设立小微企业应急周转基金，可以由政策性银行发行特定战疫债支持。
建议五：加强相关政府购买，无论餐饮还是住宿，疫情抗战期间本身相关服务短缺，可以通过向社会购买一举两得。
建议六：对于积极跨行业灵活调剂劳动力的企业给予奖励，如盒马生鲜临时接纳西贝餐饮等员工，包括现在生产能力紧张的相关医疗耗材企业也可以借鉴此法。
餐饮业短期刚性现金支出压力有多大？
餐饮业，三个月的刚性现金支出对应三个季度的利润。疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本+房租成本在1.42万亿左右，对应三个月的支出压力在3550亿左右，对应三个季度的净利润。（一年行业净利润估算在4672亿左右，见图表一）
餐饮业内部，龙头（如海底捞、西贝）等，一般员工待遇较好，员工薪酬偏高。房租溢价能力强，若不营业可能不需要缴纳房租（海底捞房租成本仅4%，行业均值在9%左右；西贝采访中提到，不营业，不缴纳房租），若对餐饮业短期内房租予以减免，则龙头企业可能受益不明显，中小企业可能较为受益。
从餐饮业上市公司情况来看，A股、港股、新三板相关标的在25家左右。部分标的在手现金足够支付的员工薪酬月份不足3个月。如港股的呷哺呷哺（注：呷哺呷哺交易性金融资产较多）、新三板的百富餐饮、望湘园、小六汤包等。
此外，值得一提的是，餐饮业吸纳就业人数较多，根据世界中餐业联合会、社会科学文献出版社、昆明学院共同发布了《餐饮产业蓝皮书：中国餐饮产业发展报告（2019）》指出的，2017年，餐饮业贡献了4257.61万个就业岗位，其中传统餐饮企业3000万个，互联网餐饮服务企业357.61万个，休闲农业乡村旅游企业900万个。短期内，餐饮业的现金压力涉及就业人口较多，社会影响面较大。
住宿业短期刚性现金支出压力有多大？
住宿业，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。我们估算，住宿业一年的净利润在563亿左右。根据商务部《中国住宿业发展报告2017》，2016年行业收入在5307亿，人员支出成本27.2%，房租成本占比10.7%，二者合计达37.9%。据此估计，2019年房租+人员支出成本在2134亿左右，对应1个季度的成本在534亿左右。若住宿业受疫情冲击1个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。
对于住宿业上市公司，A股相关标的当前货币资金较为充足，基本可以支付半年以上的员工薪酬。新三板部分企业在手货币资金有一定的压力，如胜高股份、同里旅游、索特来、光大股份等。
旅行社短期刚性现金支出压力有多大？
旅行社，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。根据2015年原国家旅游局的统计公告，2015年旅行社行业收入为4178亿，利润总额22亿，直接从业人员33.4万人。据此推算，2019年旅行社收入在5375亿左右，行业利润总额在28亿左右。对于员工薪酬及房租，考虑到行业特性（导游兼职情况较多，房租成本可能可以忽略不计）以及上市公司相关标的情况，我们按收入的2%估算人员成本（不含兼职人员，2020年疫情影响下，此部分人员无需支付薪酬），则2019年人员支出成本在107亿左右，对应一个季度的人员支出成本在27亿左右。若疫情影响一个季度，则刚性现金支出对应1年左右的利润。
对于旅行社上市公司，A股及新三板相关标的在手资金均较为充裕，基本都足够支撑半年以上。
工业短期刚性现金支出压力有多大？
非私营工业，三个月的刚性支出对应1个季度的净利润。对于工业，由于涉及行业众多以及考虑数据可得性问题，我们仅对非私营工业企业的现金支出压力作测算。（关于私营与非私营的概念的厘清，参见附录：中国就业人口的分行业去向）。根据统计年鉴，城镇非私营工业企业2018年员工薪酬总额在3.75万亿，对应1个季度在9376亿。根据统计局工业企业经营效益统计，规模以上工业企业非私营一年净利润在3.69万亿左右（城镇非私营工业企业中，可能有一部分是规模以下的，此处以规模以上的利润做替代，有一定程度的低估）。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应1个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。
考虑到制造业每年需留出部分资金用于投资（设备更新、产能扩张等），短期的经营压力可能会挤压当年的投资支出。极端情形下（疫情冲击影响制造业三个月的生产），可能挤占制造业投资0.93万亿左右，冲击制造业投资增速4%左右。考虑到实际生产冲击可能仅在5-10天左右。实际对制造业投资的影响并不大。
非金融经营行业短期刚性现金支出压力有多大？
根据统计局对国民经济活动的分类，我们假设农林牧渔，工业，建筑业，批发零售，交通运输，信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业，租赁和商务服务业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业为非金融类经营性行业。限于数据可得性，我们计算这些行业非私营单位的员工成本。根据统计年鉴数据，城镇非私营单位一年工资总额在14.14万亿元，其中非金融类经营性行业一年工资总额为8.54万亿。对应1个季度的人工成本现金支出压力在2.13万亿。
上市公司是否面临短期刚性现金支付压力？
对于A股上市公司而言，整体情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，共有105只个股短期现金支付压力较大，市值合计1.1万亿，占A股总市值（不含金融）2.27%。部分行业如农林牧渔（数量仅一个，温氏股份）、交通运输（东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、计算机（15只个股）、纺织服装（8只个股）等行业涉及个股市值占比较大。考虑到上市公司融资渠道较多，即便是这105只个股，现金压力可能也不足为虑。
附录：
中国就业人口的分行业去向
根据2019年统计年鉴，2018年中国就业人口7.75亿人。其中城镇就业4.34亿人，乡村就业3.4亿人。城镇就业人口中，按就业去向的登记注册类型可以分为私营与非私营。其中非私营基本涵盖主要的经营单位登记注册类型，如股份有限合适、外商投资公司、国有单位等。私营单位仅包括个体与私营企业。对于城镇非私营就业人口，进一步可以按照行业做一个统计。2018年，城镇非私营就业人口合计为1.72亿人。其中制造业，建筑业，教育，公共管理、社会保障和社会组织吸纳了较多的非私营就业人口。城镇就业人口中另有2.6亿人主要流向私营单位，缺乏进一步的细分数据。对于乡村就业人口，大概1.3亿人流向乡村私营单位，另有2.1亿人的去向缺乏进一步的细分数据。
