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来源：太平基金
自2020年5月以来，国债收益率曲线由“牛陡”逐渐走向“熊平”，期限利差快速收窄。“熊平”因何而生？历史上“熊平”之后一般如何演绎？本文将为您一一揭晓。
演绎历史：近10年3次“熊平”分别演变至“牛陡”“熊陡”“牛陡”
在国债收益率曲线的历史上，2010年至今共出现过3段典型的“熊平”时期。
表：近10年熊平及其后续
1 2011年6月-11月：熊平到牛陡
2011年的6-9月出现“熊平”，持续近4个月。3个月内，1年期国债收益率上行了近90BP。而长端收益率仅上行20BP左右，收益率曲线变得异常平坦，利差在9月中旬达到最低点9BP，利差总变动-70BP。这次期限利差收窄主要是因为货币政策收紧。当时国内CPI高企，通胀有抬头趋势。为抑制通胀，央行6次上调存款准备金率，3次加息，货币政策大幅收紧，短端收益率曲线上行明显。同时，受到欧债危机等“黑天鹅”事件影响，国内市场避险情绪高，长端收益率上行并不显著。
2011年9月-11月出现“牛陡”，宏观经济下行压力大，央行启动降准。2011年三季度开始，海外欧债危机影响凸显，国内GDP增速由10%迅速下行到8%，投资增速、PPI、PMI同时也大幅下降。国内外悲观情绪叠加，经济压力再起，央行于11月启动降准。叠加通胀预期降温，短端利率和长端利率均下行，短端下行更快，出现“牛陡”行情。期间1年期国债收益率下行139BP，长端收益率下行36BP左右，期限利差变动100BP左右。
2 2013年 4-10月：熊平到熊陡
2013年4-6月出现“熊平”，持续近3个月。3个月内1年期国债收益率上行97BP，长端收益率仅上行7BP，期限利差大幅收窄，走出“熊平”趋势。值得注意的是，在流动性最紧张的6月底，期限利差出现倒挂，低至-5BP左右，这期间利差变动-90BP。这次主要因为资金面紧张-“钱荒”。2013年4-6月R007、SHIBOR持续上升，叠加央行发行20亿元央票收紧流动性，资金面紧张不断加剧，R007一度冲高至12%。同时，在四万亿刺激带来经济高速增长后，国内经济增速放缓，CPI增速回落，长端利率震荡不明显，导致短端利率上行明显快于长端。
2013年7-10月出现“熊陡”，央行呵护资金流动性，但宏观景气度仍高。“钱荒”爆发之后，央行为安抚市场情绪，暂停发行央票，加大公开市场投放，货币市场利率开始回落。但是此时宏观经济景气度依然较高，GDP增速持续上行。与此同时，8号文使得表外非标回表内挤占标债。综合作用下，长端利率上行更快，走出“熊陡”行情。期间1年期国债收益率仅上行8BP，长端收益则上行61BP左右，期限利差变动50BP左右。
3 2017年1-10月：熊平到熊陡
2017年1-6月出现“熊平”，持续时间超过5个月。期间，1年期国债利率上升约91BP，10年国债利率上行约24BP，期限利差大幅收窄，在6月中旬二次倒挂，达到-7BP的低点，总利差变动-66BP。此次主要原因为金融去杠杆叠加货币政策收紧。2017年2月CPI由2.55%下滑至0.80%，4、5月份债市监管政策频频出台，市场情绪谨慎，此后，金融市场去杠杆如火如荼，叠加货币政策收紧，银行负债端压力较大。从银行间市场来看，银行对非银的资金拆借态度谨慎，资金面同样脆弱，利率上反映为短端的大幅上行。
2017年7-10月出现“熊陡”，宏观经济走弱，货币收紧预期减弱。2017年6月后市场对货币政策进一步收紧的预期减弱，主要因为央行加大7天逆回购的投放，缩短了逆回购的加权期限，8月份央行续作6000亿特别国债，9月央行实施普惠金融定向降准50BP部分。短端利率上行速度放缓，收益率曲线走向“熊陡”。在金融去杠杆和供给侧改革环境下，收益率曲线陡峭并不显著。期间1年期国债收益率略上行0.44BP，长端收益率上行42BP左右，期限利差变动40BP左右。
着眼当下：2020年5月至今，“熊平”再度出现
随着我国疫情逐步得到控制，货币政策由“宽货币宽信用”，转为“宽信用防风险”，债市从“牛陡”走向“熊平”。 2020年5月至11月，1年国债利率上升约171BP，10年国债利率上行约68BP，期限利差变动-103BP，目前期限利差降至31BP。一方面，货币政策回归常态，稳健中性，银行压降结构性存款负债端压力较大；另一方面，经济基本面持续向好，但在一季度“深坑”下，经济改善的环比动力在减弱。此外，11月信用违约事件爆发，市场情绪谨慎，债市再度调整。综合作用下，短端收益率上行较长端收益率更快，“熊平”进一步演进。
以史为鉴：历史上“熊平”后涨跌难定，重点关注基本面预期和政策面博弈
长端利率主要取决于经济基本面，短端利率主要取决于货币政策，“熊平”多在“货币收紧+未来经济预期悲观”情形出现。市场预期未来宏观经济向好、通胀水平高，则长端利率抬升。货币政策收紧流动性，则短端利率上行。因此，“熊平”大多出现在宏观经济较为景气，货币政策收紧，短端利率上行；而预期未来经济下降，通胀抑制，长端利率上升幅度小于短端利率的情形。
期限利差低点可能是债市拐点。从历史数据来看，债市的熊转牛基本就发生在期限利差较低的位置。但“熊平”之后不一定就是牛市。后续转为“牛陡”还是“熊陡”关键在于经济基本面的判断，和政策面的博弈。“熊平”后可能出现“牛陡”（2011年）：一般“熊平”后经济基本面较差，货币政策宽松，会推动利率下行。历史上也出现过“熊平”后的“熊陡”（2013、2017年）：“熊平”之后宏观经济依然景气，CPI、PPI等上涨较快，配合货币紧缩，流动性风险从短端传导至长端。
2021年是疫情爆发之后经济再平衡的一年，从经济基本面和政策面来看：明年上半年内需或将回到疫前水平，外需或随全球经济重启而保持强劲，宏观经济指标短期向好。但考虑到疫情发展、疫苗研制的持续不确定性、通胀压力仍然总体温和，预计短期内货币政策不会大幅收紧。从社融数据来看，2020年10月很有可能是本轮社融增速的高点，后续大概率会回落，2021年二季度将大幅回落。在货币政策没有明显收紧的背景下，社融增速的回落即紧信用的环境下，市场对经济增速的预期或有所变化，带来债市的机会。故从基本面和政策面来看，我们预计未来“牛陡”的概率较大。
（作者甘源为太平基金固定收益投资部基金经理助理）
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