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来源：东海基金
（四）财务造假，对资产有效性的判定造成干扰（大存大贷）
货币资金是企业资产中最易变现、最优质的资产，但近年来的几起违约事件的主角都具有“大存大贷”的特征。这类企业账面有充裕的货币存量，同时有息债务规模很大、融资成本常年也保持在高位，导致每年利息支出远高于利息收入，资金的实际使用效率很低，往往引发市场对账面货币有效性的广泛质疑。
存贷双高的现象在高负债行业（如地产），以及公共事业相关的行业较为普遍，其行业特性决定了项目前期投入规模大，贷款规模大，而业务现金流稳定可观，因此货币也沉淀了一定的体量。除去上述类型行业，其他行业内偶有“大存大贷”现象，可结合以下几个财务特征进行剖析：
1、 货币资金/有息债务 > 100%（连续多年）
资料来源：Wind，东海基金整理
首先是连续多年的货币资金高于总有息债务，即符合“大存大贷”的最直观特征。如康美、康得新及东旭光电，账面货币连续多年是有息债务的1.2倍以上。其中康美药业在2018年被市场诟病货币资金造假之后，其账面货币资金存量由2017年末的340亿元断崖式下滑至18亿元，同时相关指标也大幅下滑。
2、 利息收入/货币资金 < 2%
资料来源：Wind，东海基金整理
存量货币所形成的利息收入很低，以银行存款形式居多，无其他理财或金融产品投资，说明货币资金的稳定性很弱，或者无法进行正常的金融投资，受限的可能性很高。
货币资金/营业收入 > 50%
资料来源：Wind，东海基金整理
从公司运转及发展的客观角度，账面上的货币资金大多来源于持续的经营积累，若货币资金存量高于公司一半的营业收入，则说明经营创造对货币的贡献度很低，反言之资金来源的不确定性较高。此外，一般而言公司不会将大部分资金进行沉淀，更多的是通过分红、金融投资或是扩产能等形式进行使用。若判断公司未有上述行动，而营业收入规模未见明显增加，则资金的实际去向存疑。
3、 新增借款中用于资本性支出的比重很小
资料来源：Wind，东海基金整理
从债务角度动态变化的角度去观察，企业新增融资理应主要用于扩大生产，提升自身造血能力。若企业近年来的资本性支出（固定资产、在建工程、无形资产）规模远小于新增借款，那么借款所得资金的去向就值得怀疑。示例中，康美、康得新在出现市场舆论压力之前，带息债务保持高速增长，但用于资本性支出的规模不到三分之一，新增融资的目的存在较大不确定性。
总体而言，对公司货币资金进行分析，如企业具有上述特征，则账面货币资金的实际效用或大打折扣，或因以下几种情形而产生受限：1）配合季度末做账，实际审计完成后就转出；2）存在严重的资金占用，如股东等；3）资金受限，包括质押、暗保等多种形式。需结合企业的具体现金流运转状况、融资渠道等方面对实际流动性进一步剖析。
（五）投资激进、多元化扩长
企业的产能扩张理应建立在对于未来宏观经济、行业走势以及金融市场环境的判断之上，对于领先于行业上升周期的投资，可以充分把握上升势头，增强上下游议价能力，从而提升企业市场地位；如果对后续行业周期判断失误，在投资完成之前即进入了繁荣末端或衰退，需求端下滑明显，业内纷纷收缩产能，那么企业的相关投资将成为拖累。此外，扩产能的方向也是公司战略的重要一环，是主业的进一步提升还是通过并购、研发创新等形式进入新的行业，都将成为影响企业发展的关键决策。
对信用周期的判断也将直接影响投资进度、投资效果。信用周期即代表了行业的金融环境，行业过度繁荣或步入衰退，后续金融政策的波动性将加大，均不是理想的金融环境。如近年来景气度极高的地产行业，前期的快速发展终于迎来监管层面对相关融资政策的干预。而下行周期行业的融资环境更加恶劣，投资者对行业的认可度下滑，将直接导致业内企业融资渠道显著收窄，继而使得企业杠杆接续能力下降，投资资金枯竭，相关扩产进度就难达预期。而另一方面，持续的利息支出对企业形成内耗，到期债务接续将成为企业最大的考验，埋下极大的风险隐患。
【案例1】市场上盲目投资的案例有很多，如盐湖、中民投等。中民投由59家声名显赫的民企共同发起设立，依托其大额资本金和便利的融资渠道，高举并购大旗，迅速扩张至地产、新能源、金融等诸多领域。其成立时间短，在核心主业未完全立足的情况就急于加入到新行业的竞争之中，导致公司的经营重心不明确，未在业内树立品牌，各产业实际处于真空的状态。成立三年来现金流持续大额流出，完全依赖金融机构提供资金周转，对金融生态的敏感度极高。随着风险敞口的持续扩大，公司本身无实际控制人、管理层频繁变更、股东实缴资金不落实等管理方面的瑕疵被陆续放大，最终导致融资断档，引发资金链断裂。
表：中民投现金流数据（亿元）
中民投现金流数据
2017年
2016年
2015年
经营活动现金流
-146.91
-147.05
-153.00
投资活动现金流
-194.65
-326.49
-137.39
筹资活动现金流
223.57
583.87
431.14
资料来源：Wind，东海基金整理
【案例2】盐湖股份同样因激进扩张最终走向了债务重组。作为行业龙头，盐湖股份独一无二的钾肥资源为公司提供了丰厚的利润和稳定的经营现金流，钾肥业务毛利率高达70%。但公司管理层并不满足于现状，追求业务多点开花，自2012年起重金投资属镁项目，初始预算投资规模270亿元，但由于工艺复杂、施工难度较大等诸多问题导致最终投资规模超预算80亿元，大约相当于公司3年的合计净利润（每年净利润30亿不到），项目每年的利息支出约20亿元，实际已对公司钾肥主业的发展形成了较大的制约。与此同时，金属镁项目完工进度晚于计划两年，对资金占用周期拉长的同时，也使得产能利用率严重不足，每年计提大额折旧对公司利润进一步侵蚀。盐湖股份类似的投资还有化工项目，由于外部生态环境限制及初始设计问题，化工项目出现多次事故停产，负荷同样很低，400亿元的金属镁、化工项目投资成为不折不扣的坏账。经过多年的“硬扛”后，盐湖股份最终还是走向了债务重整，上述投资资产经过多轮流拍后，最终仅以20亿元的底价被当地平台公司接盘。
激进投资可能预警的观测指标有：债务规模快速扩张，年均复合增长率>20%；利润规模年均复合增长率<10%；经营性现金流流入规模复合增长率<10%；投资性现金流净流出规模复合增长率>20%；筹资性现金净流入规模连续三年减小；在建工程常年不转固等。
（六）企业间互保造成的风险传导
互保指两个企业分别为对方的贷款进行担保的行为，是企业通过相互联结从而提高融资能力的一种手段。在城投企业以及民营企业之间较为普遍。其中城投企业的互保可以作为政府背书的累加，相应的信用风险应以区域总风险进行衡量。而民营企业的互保，主要目的是“报团取暖”，往往发生在同一地域或是同一行业上下游之间。互保的形式有大型企业之间的互保，也有大企业A担保中型企业B，B再反过来担保A的子公司的形式。企业间的互保行为，对单个贷款主体而言是一种信用的增信，但就互保的整体来看，是区域或行业风险敞口的扩大，在负面事件冲击下极易引发多米诺效应，即系统性风险。
互保风险的典型案例有山东民营企业互保圈。得益于丰富的石油资源，山东拥有诸多业内知名的民营化工企业，其体量较大，融资规模常年保持在高位。随着国家对环保、安全要求的不断提高，以及行业供给侧改革的持续推进，山东各类化工企业的融资难度显著上升，开始依赖于互保形式维持资金链运转，形成了以山东金茂、大海集团、东辰控股、胜通集团等为主的东营互保圈和以魏桥铝电、西王集团、齐星集团等为主的邹平互保圈。互保圈内企业的业务相似度很高，甚至存在一定的竞争行为，很难进行合理的分散化。而化工、有色作为强周期行业，在宏观经济走弱的大环境下，单个企业依靠自身能力突破行业下行周期的可能性较低。
【案例】 2018年3月，山东齐星集团资金链断裂，总信贷敞口超过百亿，其中同样位于邹平市的西王集团对其担保29亿，虽然在政府的调解下，西王最终付出的代偿仅为2.55亿元，但并未就此躲过一劫。邹平供电公司和西王集团共同为齐星集团提供额外一笔10亿元的担保，邹平供电由此陷入泥沼，资金周转受限，其多笔由西王集团担保的贷款实质性逾期，西王集团被法院列为失信被执行人，金融机构对其授信额度急剧收缩，最终导致流动性枯竭，一步步走向违约。
可能预警的观测指标及阈值：主要对区域内同行业企业进行通盘考虑，如平均对外担保比率高于50%，对外担保中有50%以上存在互保现象，互保企业的有息债务规模同增同降等。
总体而言，互保是企业在自身融资受限的情况下，加入到集体进行融资的行为，可能是缓解“一时之急”的有效做法，但“互保圈”的上下游担保链条很长，难以退出，同时其风险传染性强，抵御风险的能力脆弱，任何一家企业或行业受到负面事件冲击后，极易引发雪崩式的连锁反应，担保链条上的个体很难独善其身。
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