一、宏观经济状态的判定
首先确定宏观经济状态。我们将面临经济下行压力较大的经济状态。根据中央经济工作会议通稿，当前经济下行压力来自三个方面：需求收缩、供给冲击和预期转弱。疫情的此起彼伏、PPI-CPI剪刀差、地产行业的政策偏紧是造成需求收缩的主要原因。供给冲击可能来自两个方面。从全球的角度来看，疫情干扰导致全球供应链运转不畅、海运价格持续高企；从国内角度来看，煤炭价格暴涨带来的限电限产等问题也是供给冲击的表现。最难以捉摸的是预期转弱。疫情散点式爆发，严格的防疫措施，经济主体对经济恢复常态的信心不足。在过去的一年，政策上的力度和节奏也对预期产生了影响。
展望2022年，经济下行压力仍在，但不少方面会出现好转局面。需求收缩的三大压力除了疫情因素仍具有不确定性之外，其他两个都有可能会有所好转。供给冲击方面，由于国家调整了双碳工作的节奏，强调“先立后破”，我们预计来自这方面的供给冲击也会减弱。预期转弱问题，我们看到中央经济工作会议提到了“五个正确认识”其中三个涉及到预期转弱的问题。具体可以看表1：
表1 2022年经济下行压力会逐步好转
注释：√表示好转，？表示不确定性仍然存在。
2022年经济运行的压力因素转弱是我们的基准判断。但经济寻底需要过程，尽管很多压力因素会有好转机会，但到明显好转是需要时间的。在经济企稳之前，经济大概率会维持下行状态。同时，我们也警惕，经济运行并非计算完美的机器，不排除存在一些新的变量来影响经济运行。这些变量有可能是黑天鹅也有可能是“灰犀牛”。所以尽管从表1中，看到多个压力因素可能会在2022年转弱，但不排除出现新的压力因素。
二、增长溢价带来的投资机会
在经济增长下行的经济状态下，增长溢价会有所扩大。对于资本市场而言，经济下行意味着盈利增速下行。在盈利增速下行的环境中，增长的价值就会变得稀缺。
总体来看，2022年的增长溢价来自三个方面。
（1） 在整体经济下行的过程中，仍然保持较高景气度的行业
这些行业也是大家耳熟能详的行业，具体而言就是新能源产业链、半导体产业链和军工产业链。新能源产业链包括电动车产业链、绿色能源产业链等。需要注意的是，我们认为，新能源产业链从“躺赢”的阶段步入“分化”的阶段。选股的难度会增加，同时也意味着选基的难度会增加。精选优质管理人成为2022年投资高景气赛道的关键。
为什么我们依然看好这三大产业链呢？从根本上，我们认为，人类社会已经进入了一个新的技术周期，这不是一个短期的机会，可能长达十年的产业投资趋势性机会。因此，不排除部分公司存在上涨过多的问题，但是我们认为，整个板块很难出现持续性的下跌。
（2） 困境反转，盈利增速较高
2022年困境反转的确定性理论是PPI-CPI剪刀差收敛。“鲸落万物生”，PPI-CPI剪刀差收敛利好大部分行业。而投资的关键是比较，在诸多行业中优中选优。终端具有提价能力，同时成本端回落最为明显的板块可能最受益。食品饮料板块是最符合这一特征的板块。
图1 PPI-CPI剪刀差收敛是2022年重要的宏观线索
数据来源：Wind,国泰君安证券.
（3） 盈利增速比较稳健
在盈利整体下行的环境下，估值合理且盈利增速比较稳健的行业和板块也会受到资金的关注。这些行业主要集中在医药健康领域的细分赛道。
表3 经济下行追求“增长溢价”
三、政策稳增长带来的投资线索
在经济下行的阶段，逆周期政策的出台也会对经济运行产生影响。
1.政策力度会大吗？
首先需要追问的问题是，政策的力度大吗？政策力度大不大取决于我们所面临的经济下行的压力大不大。在这一点上，我们不要有任何多余的想法和质疑。
从中央政治局会议提到的经济下行压力的因素来看，需求收缩、供给冲击、预期转弱，没有一条是能够轻易解决的。需要出台强有力的政策来支持经济平稳增长。因此，虽然当前市场对于政策力度仍有疑虑，但我们依然坚定乐观。
从中央经济工作会议来看，我们还能看到更多的证据。
（1） 重提经济建设为中心，把稳增长放在更加突出的位置
（2） 要求各地方各部门肩负起稳定经济的责任
（3） 提到预期转弱是经济下行压力的原因。而预期的因素比较微妙。预期背后牵连着信心和信任。重建预期需要政治艺术，处理的好，预期很快可以扭转，处理的不好，可能比较困难。这也说明当下经济运行面临的挑战着实不小。
2.稳增长的公式=稳预期*逆周期政策
在政策力度可能较大的判断基础上，我们继续追问，政策稳增长的发力点在哪里？
（1）稳预期
预期转弱会产生比较系统性的收缩效应。因此稳增长应以稳预期为先、稳预期为要。从中央政治局会议精神来看，稳增长的总工作基调在于，努力调动各个方面的积极性，包括地方，包括国有企业，并且注重引导社会预期，提振民营企业家和外资的信心。包括重提“以经济建设为中心”、“两个毫不动摇”等，这些实际上是一种稳预期的做法。在稳预期方面，后续我们应该能够看到一些政策出台。
在稳预期方面，我们估计，2022年，在“稳增长”的主要工作目标引导下，调结构等方面的权重可能适当降低，前期因为政策逆风导致的大幅下跌的板块会有估值修复的机会。
（2）逆周期政策发力
稳预期的前提下，逆周期政策也将同步发力。财政政策比较简单直接，可直接影响实物工作量的方向和规模。货币政策相对间接，通过信贷投放，利率影响，并不直接形成实物工作量。房地产政策也会直接作用于房地产的供求。考虑到地产对整个经济的影响巨大，地产政策也通常归类为逆周期政策之一。通常而言，逆周期政策是三管齐下的。区别是三类政策的力度和权重。
在当前环境下，我们对基建和房地产政策抱有一定的期待。不论是基建还是房地产，都可能会采取因城施策的方式落地。
基建的定调是“可以适度超前”。这会缓解项目来源不足的问题。同时地方政府专项债的总规模仍然会保持较高的水平。我们的理解，适度超前的基建主要应该还是来自于新基建。这个基建部分来自地方，部分来自国有企业。由于资金的约束和财政纪律的约束依然存在，整体基建的增速可能不会有非常高的反弹。但在基建建设内部，新基建部分的增长可能比较高。新基建主要包括绿电基础设施建设（智能电网、特高压）、5G建设、数据中心建设、物流基础设施建设等。新基建的高增长进一步强化了绿电基础设施建设（智能电网、特高压）的投资机会。
稳增长的抓手之二是“房地产”。对于房地产行业，迫在眉睫的是要恢复商品房市场的良性循环。我们认为，本轮房地产降温是供给侧诱发的，最终蔓延到需求侧的问题。如果政策处理的好，地产行业的回升可能会比较快。当务之急在于按揭贷款和开发贷款的放松，并购项目金融放松，以确保过去的期房能够如期交房。这可能是政策的底线。在这个“保交房”的政策底线下，前期因为地产产业链快速降温而被拖累的建材、银行、家电、优质地产股都会迎来机会。
货币政策方面，稳定信用增速，降低实体企业融资成本成为当前的政策目标。在信用紧缩的环境下，稳信用即为“宽信用”。我们认为，2022年资本市场整体的流动性环境是要比2021年宽松的。在宽信用的方向上，碳减排支持工具可能会发挥比再贷款更大的作用。11月8日，人民银行宣布价，将通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。全国性金融机构获得了成本较低的资金，同时资金的使用方向具有一定的自由裁量权。该工具的出台，我们认为利好银行。
3.结构性政策的焦点
除了逆周期政策，每年会有一些结构性政策。从中央经济工作会议通稿中，此次提到的结构性政策主要集中在全面注册制和支持“专精特新”企业的发展。全面注册制的最大受益是券商。而“专精特新”企业的扶持则并没有具体的行业指向。从专精特新产业链的分布来看，在新能源、半导体、军工等领域的“专精特新”企业仍然分布是比较多的。专精特新企业依然主要体现硬科技属性。
表2 政策调整对应的投资线索
四、可能的超预期：疫情走势
在经济下行，政策托底的判断之余，2022年的经济运行哪些地方可能超预期呢？
首先，抛开政策的话，就经济运行本身来说，经济运行超预期的可能性并非不存在。下半年的疫情走势现在仍然充满了不确定性。不排除出现疫情防疫政策明显降级的可能性。最新的奥密克戎变异让一些防疫专家乐观起来，他们认为，根据过往的规律，病毒的变异主要会沿着传染性越来越强但毒性越来越弱的方向发展，最终会趋于温和的流感。如果是这样的话，2022年的疫情是有可能变得不那么重要。如果这一情景成为现实，那么受疫情抑制的服务业消费可能会有大幅的反弹。尽管具体时点我们不好判断，但是随着时间的推移，疫情结束的概率是在上升的。对于这样的机会，我们应该要做好提前的布局。围绕消费，尤其是服务业消费、传媒、旅游、机场等服务业消费的基金值得我们布局。
第二个可能超预期主要来自地产产业链。首先，我们认为，当前地产降温的促发因素是供给侧而非需求侧。房地产需求虽然长期下行，但短周期内可能依然是相对稳健的。同时，地产降温对经济下行的压力巨大。在促进良性循环和因城施策的政策指引下，地产行业有望迎来调整。尤其是因城施策本身具有足够的空间和灵活性。在需求稳健和行业有望调整的共同作用下，地产产业链的投资机会值得期待。
五、可能的风险点：美联储
美国的通胀是2022年最大的风险点。这可能意味着美联储可能采取激进的措施，进而引起市场动荡。目前美国的通胀是全面性的，上中下游全面涨价。造成美国全面通胀的因素，部分是因为供应链流转不顺畅，部分是因为政策刺激。疫情扰动可能还会持续一段时间，政策刺激的效果逐步衰减。2022年美国通胀可能整体是温和回落，这会给予美联储进行加息操作的理由。但是考虑到美股对于美国政治经济的重要性，我们认为，美联储2022年加息三次的概率是比较低。温和的加息和正常化对A股的影响应该是有限的。
六、总结
基于宏观经济状态分析，政策托底方向，我们提炼出了多个投资线索。经济下行对应的投资线索是“增长溢价”。对应的投资机会有三类：（1）高景气赛道；（2）困境反转行业；（3）增长比较稳健的行业。
从政策环境来看，2022年可能是明显利好的一年。在经济下行压力较大的背景下，政策托底的力度值得期待。从政策托底的方向，我们看好的是新基建、地产产业链。结构性政策方向，我们看好券商和专精特新。这些机会多数属于价值风格，部分属于中小市值的“专精特新”主题。从这个意义上讲，我们判断，2022年股市风格将会趋于均衡。
在这些机会当中，哪些机会可能会成为2022年的主线呢？什么会是主线机会？主线机会往往具备两个特点：（1）能够承接大资金，能够引起公募基金、私募基金等机构投资者的兴趣；（2）有一定的预测差，存在持续超预期的可能性；（3）估值具备一定的空间；（4）长逻辑和短逻辑都没有明显的弱点。
哪些机会的长短逻辑都比较顺畅呢？
综合考虑估值、长短期增长逻辑，我们建议投资者可以重点关注以下机会
（1）绿电建设。不论是长、短期逻辑，还是总体估值水平，以智能电网、特高压、储能等为核心的解决绿电传输、配电环节矛盾的基础设施建设有可能成为2022的主线。短期来说，目前双碳工作的能源环节的矛盾点不是光伏、风电的装机量问题，而是光伏、风电发电之后如何平稳的输送到电网上的问题。如果这个矛盾不解决，装更多的光伏和风电可能会导致更多的弃风弃光现象。同时，2022年绿电基础设施的建设也符合新基建的要求，能在稳增长的过程中扮演重要角色。这些领域的建设也会受到国家的信贷政策的大力支持。
（2）食品饮料。PPI-CPI剪刀差的反转利好食品饮料板块。食品饮料板块在商业模式、竞争壁垒上仍然有相对优势。同时也具有承接大资金的潜力。
（3）建材。在地产行业有望调整，需求回暖的配合下，建材领域的龙头同时也具有长期成长逻辑。
（4）券商。全面注册制的推进、财富管理转型利好券商。
（5）专精特新主题。对“专精特新”的鼓励已经成为国家战略，2022年中央经济工作会议的结构性产业政策中只提到了“专精特新”。
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