基金经理介绍
贲兴振先生：12年证券从业经验。天津大学数量经济学硕士。历任北京城市系统工程研究中心研究员；新华基金基金管理部副总监、投资决策委员会成员、基金经理。2016年7月加入银华基金，目前管理银华优质增长混合、银华行业轮动混合、银华混改红利灵活配置混合发起式基金经理。
投资理念：价值为本，稳中求进。重视安全边际，追求超额收益。
一、摘要
1、上半年相对看好的结构方向是偏成长的传媒、半导体、医药，下半年重点关注一些顺周期的行业，比如高端白酒和建材。
2、从长期来看，我们选股的方法主要从市场赚取三类收益，（1）低PB，高ROE的低估值并且盈利能力强的公司。选取有护城河、市场空间、竞争格局、产品、品牌、渠道和管理层优秀和有良好激励机制的公司。这类公司更看重公司长期的竞争力和盈利的稳定性。（2）净利润高增长的公司，这些可能在消费和科技领域行业偏多。净利润的增长可能来自于三种来源收入增长、毛利率提升、费用率降低。这类净利润高速增长的公司，我们同时关注现金流的同步变化。关注财务费用、营业外收入、折旧摊销、存货等因素变化。每年业绩披露期，那些业绩超预期的公司股价都会有很好的变现。（3）对于第一类公司，有些高ROE的好的资产，可能等不到好的价格，赚不到均值回归的钱，但如果公司质地足够优秀，对估值的容忍度放松，坚信长期持有的收益率大致等于公司每年的ROE水平。
二、路演实录
尊敬的各位投资者大家下午好，我是银华优质增长、银华行业轮动和银华混改红利这三只公募基金的基金经理贲兴振。
2月3日是春节股市休市后的第一个交易日，市场大跌。当日晚上我们对市场也做了点评，市场在之后的表现与我们当时的判断基本一致。但风险偏好快速恢复的程度还是超过了我个人的预期。从中长期配置的角度出发，这种突发事件不会改变权益市场整体的配置方向。无论是养老保险、商业保险公司、其他机构还是个人理财，权益市场都是重要的配置方向。对于各种机构来说，未来如果想提高投资收益率水平，全市场配置权益资产的比例可能都会有所提升。
本次疫情对权益市场的影响
这次疫情发生之后，年前的市场反应是不太充分的，之后市场经历了春节长假，A股相比其他市场，比如港股少交易了三天。这些利空集中在2月3日一天体现，所以在2月3日开市前，我们就判断这个影响对权益市场的影响应该是一次性的。因为经过假期大家充分的讨论，各种悲观的情形、路径假设，其实大家都已经预期到了。那么最悲观的预期就集中在开市首日体现出来。这次疫情对经济的整个基本面一定是有冲击的，大家这两天可能也会看到一些机构的点评，有些观点我们也是认同的。比如餐饮、酒店、旅游还有一些可选消费品在一、二季度基本面都会受到影响，这些影响也会反映在报表上。另外，一些耐用消费品的消费需求会被延迟，但是不会消失。还有一些日常消费品，他们的全年业绩也会相应下修。我们会综合评估股票市场所对应的行业回调的水平和在下修后的业绩，在估值匹配度上比较性价比并做出权衡。因为疫情对整个基本面的短期影响相对来说还是比较大的，但我们判断对于权益市场比较有利的一方面是我们的货币政策在上半年一定是很宽松的，这对于去年下半年市场给予了景气度向上行业的股票比较高的估值水平，宽松的资金面会进一步强化这个趋势。因为在整个经济基本面有压力时，和经济周期相关的公司可能股价短期需要承受比较大的压力，但有一些质地好的公司输的只是时间。
对于公募基金来讲，我们还是希望为投资者贡献更高的收益率，增加资金使用效率。所以我们在上半年会重点配置一些景气度向上的行业，比如传媒、半导体、医药这几个重点方向。我们认为在上半年，这几个行业市场愿意给更高的估值，并且这几个行业也有基本面的支撑。比如半导体的影响会比消费电子少一些，因为它不是人员密集型的行业。传媒的估值今年可能是一个扩张的年份。从股票运行节奏上，传媒的投资机会相当于去年的消费电子。今年是估值扩张的一年，明年是5G应用基本面兑现的一年。和经济周期相关的行业，尤其消费品领域中一些优质的公司，它的ROE水平放在全球市场都是很具有吸引力的。在这次疫情中，从中短期来看，它的基本面也会受到一定冲击。比如一些优秀的高端白酒公司，全年的收入和利润可能需要下调10%左右。一季度的报表业绩可能不会受到影响；到了二季度，渠道需要消化库存，业绩会出现一定调整；等到下半年或展望明年，费用加大投入，渠道库存充分调整之后，明年的业绩是不需要下修的。所以说股价的调整后看一年以上估值非常具有吸引力。因为关于对疫情的假设传出了一些相对好的消息，比如新增确诊病例增速的下降美国的药品在武汉的实际使用可能会比预期好一些。这两天市场风险偏好的快速修复也有这方面的原因。我们可以做不同的假设情景。比如疫情持续时间较短，那么对于这个季度整个经济的影响主要在偏消费的领域。如果疫情持续时间比我们预期要长，对于投资、开工还会有负面影响。
所以从确定性角度，我们愿意去选择与经济周期相关度低，有独立产业周期逻辑的行业。也就是中短期景气度向上的行业。如果在经济情况比较好的情况下，我们会比较这些景气度向上的行业和一些经济基本面比较平淡但估值比较低的行业，会关注它的估值和业绩增长匹配的性价比。在疫情发生后，我们倾向于景气度向上的行业在一两个季度之内，市场会强化他们在短期更突出的表现。
总结来说，我们上半年相对看好的结构方向是偏成长的传媒、半导体、医药，下半年重点关注一些顺周期的行业，比如白酒和建材。各个阶段股票市场行业表现的分化会比较大，我们力争把握既着眼于长期，选择质地优秀的公司；同时也关注市场短期资金偏好的重要变量。希望为投资者能够贡献更高的收益率。
基金经理的选股方法：从三类公司中赚取收益
第一类是高ROE、低估值、盈利能力强的公司。这些公司有些行业与经济周期有一定相关度，但是在经济周期下滑的时候，表现也会比同类公司好。因为这些公司有比较强的护城河，市场空间足够大，行业竞争格局也比较好。公司的产品品牌、渠道和管理层足够优秀，加上有良好的激励机制，这都是我们选择公司的重要因素。
第二类是净利润高增长的公司。主要集中在一些偏科技领域的公司和一些消费领域的绩优公司。这些公司的利润增长可能来自于三方面，一是收入的快速增长，二是毛利率的提升，三是费用率的降低。在关注这些公司时，我们不会因市场在某个阶段由于风险偏好的原因导致股价的快速上涨而忽略一些细节。我们会密切关注这些公司每一期财报现金流的投入变化以及企业存在的潜在风险。不会随波逐流，去追随市场的短期热点。
第三类是在市场调整中因为错杀而带来买入机会的公司。去年，市场愿意给高ROE的好资产很高的估值溢价，这实际上也存在一定风险。因为再好的公司也需要有一个合理的价格，不能对未来比较长的一段时间内透支太多的股价。所以我们认为市场在热衷于炒中短期景气度向上公司的时候，有一些长期质地非常优秀的公司，在去年年底时估值已经过高。经过这一轮调整，市场结构发生的变化可能会给我们带来更好的买入机会。这就是第三类公司的机会。
假如没有好的价格，那么我们就耐心等待。我们等待出的机会是市场已经选出来的这些好的公司，我们认为这些公司的盈利能力是可持续的。那么在市场出现错杀的时候，我们就会比较坚决的买入。不论是比较偏价值的还是有一定成长性的公司，我们就可以赚取估值均值回归的钱。我们希望可以找到这样的机会，提高收益率水平。
基金经理的投资风格：稳健成长型
我个人的投资风格是偏稳健成长类的风格。相对来说，我过往管理产品在市场出现调整时比同类基金回撤小。所以时间越长，累计收益率的排名越高。夏普比率和信息比率等指标都比同类表现要更好一些。我也希望无论客户在什么时间购买我管理的产品，都可以在持有期间有好的体验。我目前管理三只产品，银华优质增长、银华行业轮动和银华混改红利。如果投资者的资金量较小，可以考虑银华行业轮动和银华混改红利；如果资金量大，可以考虑银华优质增长。
三、问答环节
【提问】请问疫情影响下，今年行业轮动是否有规律可循？
答：是有规律可循的。因为疫情的发生，货币政策相较于原来的预期会变得更加宽松，那么会更加有利于偏成长类股票的表现。所以我们判断当前阶段，景气度是比较重要的因素。景气度向上的行业，市场上对它这个阶段估值的容忍度相对较高。所以在中短期一两个季度之内，我们在配置结构上已经做出了一些调整。偏成长类的股票目前的配置比例是比较高的。进入下半年，随着货币政策、财政政策的发力，下半年整个经济环境会恢复到一个相对合理的状态，那么上半年一些从相对收益角度来说显著跑输市场，从自身估值水平来看又有较强吸引力的公司在下半年就会有更好的表现。
不同经济环境与不同市场偏好的背景下，我们会采取不同的轮动策略。比如2009年，逆周期的政策很多，并且经济复苏的很快。所以我们可以按照整个经济周期从可选消费品往中上游传导的规律来做行业轮动。股票的表现与经济复苏的表现也是基本一致的。在目前的市场环境下，整个经济可能是不温不火的。在这样的环境下，我们重点关注的就是影响股价的变量是资金面还有基本面的景气度。
【提问】请问，基建板块今年有怎样观点？
答：基建板块相关的一些公司估值很低。但是从这个行业的未来前景来说，我们以某基建公司为例，看业绩和整个基建投资是和地产行业强相关的。它的年报里每年都会披露基建行业的数据以及地产的数据。经过这么多年的经济发展，经济有压力时，政府就会采取一些逆周期的经济政策，不管是放松地产还是加大基建投资。我们观察水泥的消费量也可以看的出，这些都是其他国家无法比拟的。我们的人口总量比较大，但我们水泥的人均消费去年已经达到了一千多公斤。发达国家最高顶峰时也没有任何一个国家达到这样的水平。这也客观地反映了我们国家在地产以及基建方面可能已经到达了一个偏顶部的位置。未来只是以什么样的速率下滑的问题。所以，这个行业的股价如果超跌了，可能有阶段性的修复机会，但是可能已经不再有趋势性的机会了。
最近一些基建公司的股价调整幅度是比较大的，目前这个位置我认为是有绝对收益的机会。但是它不一定能够跑赢一些景气度向上的成长股。相对来说股价是比较安全的，绝对收益也是有的。
贲兴振旗下管理基金一览
