重磅深度 | 从基金持仓，看机构行为
长江宏观固收
报告摘要
伴随股市走强、债市震荡，四季度股基权益仓位提升、部分债基纯债仓位下降
在充裕的流动性环境下，四季度权益类资产迎来结构性牛市，债市震荡。股票市场，建材、电子、传媒、房地产等周期性行业和TMT行业的表现较好，军工、商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等前期涨幅较大的行业跑输指数。债券市场，10年期国债震荡小幅下行、中低评级信用债的信用利差有所收窄。
机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多提升，部分偏债基金的债券仓位下降。整体来看，四季度基金股票仓位大幅提升1.12个百分点至16.7%，债券仓位基本持平、约为48.2%。分基金看，偏股混基、普通股基和灵活配置基金的股票仓位高位继续提升；中长期债基、混债二级的债券仓位小幅下降。
基金的杠杆小幅抬升、久期有所下降，多增持周期、TMT等行业中的转债
偏债基金的杠杆升、久期降，持仓的信用债仍以高评级为主。多数偏债基金采取加杠杆的策略，例如混债二级、混债一级和中长期纯债基的杠杆率，分别提升1.59、3.53、0.59个百分点。同时，偏债基金持仓债券的剩余期限均值多有所下降、中高评级信用债占比继续维持高位。偏债基金持有的3年期以上债券占比下降1.51个百分点，持有的AAA-及以上信用债占比抬升约0.07个百分点。
基金和险资均大幅增持转债，其中基金较偏好周期、TMT等行业中的个券，险资增持较多的或以大盘、中高评级个券为主。从个券来看，四季度，基金增持幅度较大的个券是明泰、核能、启明、鼎胜等周期、TMT行业个券，并未大幅增持、甚至部分减持苏银、招路、蒙电等前期涨幅较大的大盘高评级个券。
利率过快下行，压缩未来空间，可通过挖掘转债市场的结构性机会来增厚收益
短期，市场节奏受疫情发展影响较大，中期仍将回归基本面。近期受疫情、流动性等影响，股市振幅加大、债市持续走强。经验显示，市场短期会受疫情等因素干扰，中期仍将回归基本面。债券市场中期不具备转熊基础；权益市场淡化总量、重视结构，多关注转型逻辑的映射，挖掘新经济等板块的结构性机会。
对于债券投资者，利率变化过快压缩未来空间，可通过挖掘转债结构性机会增厚收益。短期来看，可以关注医药、TMT等受疫情影响较小的板块。中期来看，伴随转债市场阶段性的调整，部分个券的配置价值有所提升，未来可继续挖掘转债市场的结构性机会，例如可关注5G、新能源等与转型相关的新经济板块。
风险提示：
1． 仓位、杠杆、市值等数据的计算口径可能存在差异；
2． 基金持仓数据披露不完整或导致结果和实际存在差异。
报告正文
2019年四季度，基金的持仓特征有何变化？未来一段时间，市场和机构行为又将如何演化？本篇报告，详细为您解析。
一问：四季度，基金的大类资产配置有何变化？
在充裕的流动性环境下，2019年四季度权益市场迎来结构性牛市，债市震荡。四季度，权益市场呈现结构性牛市，中小板、创业板涨幅居前，分别上涨10.6%、10.5%。分行业来看，建材、电子、传媒、房地产、轻工等周期和TMT行业表现较好，商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等前期涨幅较大的行业跑输指数。债券市场，利率债维持震荡，高评级信用债收益率震荡小幅下行，中低评级信用债的信用利差小幅收窄。对应的，多数偏股型基金取得5%以上的收益率。
四季度，基金尤其是债券型基金的成立规模远超历史同期。2019年年底，基金的合计成立份额大幅抬升，尤其是偏债基金的新成立规模。四季度，新成立的股票型、混合型和债券型基金份额分别为823、929、4550亿份，较三季度环比增加330、396、3012亿份。所有基金中，中长期纯债基、偏股混基的份额增幅居前，新增份额分别为4938、482亿份。
从基金的大类资产配置来看，机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多提升，部分偏债基金的债券仓位下降。2019年四季度，基金的股票持仓占比大幅提升1.12个百分点至16.7%，债券持仓占比基本持平。分基金看，偏股型基金的股票仓位大多提升，其中偏股混合型、普通股票型和灵活配置型的股票仓位，分别较三季度提升0.94、0.03、3.74个百分点至84.9%、86.8%、60.6%；偏股混合型、普通股票型的股票仓位均处于历史高位。债券型基金中，中长期债基、混债二级基金的债券仓位均下降，二者的债券仓位较三季度分别下降1.90、3.36个百分点至94.1%、83.1%。
二问：各大类偏债基金，主要采取的债市策略？
从持仓类型看，偏债基金持有的同业存单和转债占比明显提升，持有的利率债、信用债的占比小幅下降。从偏债基金[2]的持仓券种看，同业存单、转债占比分别提升0.84、0.30个百分点至4.5%、2.3%，金融债、企业债占比分别下降1.64 、0.12个百分点至40.4%、18.9%。其中，中长期纯债基持有的同业存单、可转债占比分别提升约0.67 、0.01个百分点至4.6%、0.3%，金融债占比下降约1.00个百分点至45.8%。从偏债基金的重仓券看，同业存单、可转债占比分别提升约0.38 、0.65个百分点至3.3%、6.0%，利率债占比下降3.81个百分点至56.6%。
从持仓债券的久期来看，偏债基金多采取降久期的策略，持仓债券的剩余期限有所压缩，持有的长期限债券规模占比明显下降。具体来看，偏债基金持仓的债券中，3年以上的债券占比较三季度末下降约1.51个百分点至35.4%，1到3年的债券占比提升3.07个百分点至44.5%。从持仓债券剩余期限看，期限均值较三季度末减少0.16年至3.48年；其中，持有的利率债、信用债期限，分别下降0.59年、0.04年至3.0年、2.3年。
从杠杆率来看，各类偏债基金的杠杆率中枢有所提升。从基金的杠杆行为来看，多数基金的杠杆率均有所提升，基金的杠杆行为有所增加，或与近期货币市场利率较低有关。具体来看，混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基金的杠杆率，分别小幅提升1.59、3.53、0.59个百分点至119.0%、123.0%、117.1%。短期纯债基金的杠杆率，小幅下降2.95个百分点至114.2%。
从持仓债券的评级看，偏债基金的资质下沉行为尚不明显，多数基金的中高评级债券持仓占比继续维持高位。具体来看，偏债基金持有的AAA-及以上信用债占比，抬升约0.07个百分点至81.5%；持有的AA+的信用债规模占比，下降0.14个百分点至12.7%。另外，偏债基金持有城投债的比例有所下降，约下降2.31个百分点至29.9%；规模较大的中长期债基的城投债持仓占比，下降约1.94个百分点至30.5%。
三问：相较保险等资金，基金的转债持仓变化？
四季度，险资、基金均大幅增持转债；公募基金中，偏债基金和转债基金多主动增持转债。2019年四季度，保险系和基金系转债持仓规模分别提升135.95、71.96亿元至540.5、419.2亿元，是所有机构投资者中净增持转债规模最大的资金。公募基金中，偏债基金、转债基金多主动增持转债，基金的转债持仓规模和转债仓位均有所提升。例如，转债基金、混债二级在四季度分别增持转债约45.13、87.31亿元，转债仓位亦分别提升5.50、1.19个百分点至80.2%、15.7%。
对应的，四季度转债迎来正股和溢价率双重驱动的行情，背后或与权益市场估值修复、保险等资金的配置行为有关。具体来看，受正股驱动而上涨的个券，主要分布在表现较好的权益板块，例如建材、有色等周期性板块；背后主要是估值极端分化、经济复苏预期带来的周期性行业估值修复。受转股溢价率驱动而上涨的个券，主要是大盘、中高评级个券，尤其是银行等大盘转债。此类个券转股溢价率的主动抬升，或主要缘于险资等增量资金的配置行为。（详细分析见前期报告《近期转债行情三问》）
从基金持仓的边际变化看，基金增持幅度较大的多是受正股驱动而上涨的周期和TMT行业个券。截至2019年四季度末，结合持仓家数和规模看，基金重仓的个券主要是光大、苏银、中信、明泰、通威等大盘优质个券。四季度基金增持幅度较大的个券主要是明泰、核能、启明、鼎胜、永鼎等周期和TMT行业的个券，并未大幅增持、甚至部分减持了苏银、招路、蒙电等前期涨幅较大的大盘中高评级个券。
与此同时，基金较为偏好大盘、中高评级优质新券，例如浦发、顺丰、木森等。2019年四季度，是新券上市的高峰期。由于存量个券的市场价和转股溢价率持续维持高位，新券上市的定位普遍较高。市场对新券的关注度不断攀升，新券的中签率持续维持低位。具体从基金持仓的新券来看，基金持仓家数较多、持仓规模占比较大的新券主要是木森、明阳、浦发、顺丰、先导等优质大盘中高评级个券。
四问：以史为鉴，当前债券市场将何去何从？
2020年年初以来，伴随股市估值修复到一定水平，叠加疫情、流动性等的影响，权益类资产振幅加大，债市持续走强。2020年年初以来，上证综指跌幅达5.7%，转债跌幅约0.1%，10年期国债收益率大幅下行约30BP至2.8%左右。机构行为方面，一月，保险和基金等资金仍大幅流入转债市场，二者合计增持转债约79.35亿元，较2019年12月的增幅有所提升。同时，各机构大幅增持地方债、小幅减持国债等，或与地方债发行加速、10年期国债收益率处于低位有关；外资持续增持利率债、但幅度弱于此前，或部分受近期人民币汇率贬值等因素影响。
经验显示，疫情短期对经济产生一定冲击，尤其对消费和服务相关行业影响较大，相关行业的上市公司盈利亦会受到影响。2003年二季度，经济受到明显冲击，单季经济增速下滑2个百分点；其中，疫情拖累居民收入、进而制约居民消费，导致社会消费零售总额增速明显下滑。从上市公司的数据来看，2003年二季度，上市公司整体的盈利增速高位下滑；其中，消费者服务、交运等行业的盈利增速受疫情影响大幅下滑，但医药、银行、电力公用等行业的盈利增速反而有所上升。
资产表现来看，非典时期，短期转债随权益市场调整，长端收益率下行；但中期来看，转债和纯债市场均回归基本面。2003年二季度，伴随“非典”确诊人数的快速大幅攀升，上证综指自2003年4月16日开始大幅下跌，转债随之下行。期间，权益市场受估值拖累而下跌，二季度单季度的跌幅达到1.6%；其中，休闲服务、交运、建筑等行业的跌幅较大，医药等行业跌幅较小。长端收益率总体走低，5月中旬，10年期国债收益率达到2003年年内低点。但2003年下半年，伴随“非典”疫情的消退，权益市场回归基本面、迎来结构性行情，债券收益率随着通胀抬升而持续上行。
短期来看，债市节奏受疫情发展干扰，中期仍将回归基本面。为缓解疫情影响等，未来一段时间流动性环境或保持中性偏松，宏观形势仍有利于债市，但长端收益率的过快下行压缩未来下行空间；需紧密跟踪疫情、复工等变化，谨防利率快速下行、避险情绪释放带来的回调风险。中期来看，债市仍有经济基本面支持，并不具备转熊基础；但通胀中枢难降可能掣肘货币操作，进而约束利率下行空间。
对于债券投资者，利率变化过快压缩未来空间，可通过挖掘转债结构性机会增厚收益。多关注转型逻辑的映射，挖掘新经济等板块的结构性机会。从上市公司的数据来看，部分新经济相关细分板块的资本开支增速、资本开支占收入的比重已经开始回升。例如，2019年三季度，在5G等带动下，基础软件及套装软件、电信运营、系统设备等行业的资本开支累计增速、资本开支占收入的比重开始逐步提升。结合目前新经济相关板块的转债特征来看，可关注新北、烽火等价格稍低、ROE较高的个券。
经过研究，我们发现：
（1）在充裕的流动性环境下，四季度权益类资产迎来结构性牛市，债市震荡。股票市场，建材、电子、传媒、房地产等周期性行业和TMT行业的表现较好，军工、商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等前期涨幅较大的行业跑输指数。债券市场，10年期国债震荡小幅下行、中低评级信用债的信用利差有所收窄。
（2）机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多提升，部分偏债基金的债券仓位下降。整体来看，四季度基金股票仓位大幅提升1.12个百分点至16.7%，债券仓位基本持平、约为48.2%。分基金看，偏股混基、普通股基和灵活配置基金的股票仓位高位继续提升；中长期债基、混债二级的债券仓位小幅下降。
（3）偏债基金的杠杆升、久期降，持仓的信用债仍以高评级为主。多数偏债基金采取加杠杆的策略，例如混债二级、混债一级和中长期纯债基的杠杆率，分别提升1.59、3.53、0.59个百分点。同时，偏债基金持仓债券的剩余期限均值多有所下降、中高评级信用债占比继续维持高位。偏债基金持有的3年期以上债券占比下降1.51个百分点，持有的AAA-及以上信用债占比抬升约0.07个百分点。
（4）基金和险资均大幅增持转债，其中基金较偏好周期、TMT等行业中的个券，险资增持较多的或以大盘、中高评级个券为主。从个券来看，四季度，基金增持幅度较大的个券是明泰、核能、启明、鼎胜等周期、TMT行业个券，并未大幅增持、甚至部分减持苏银、招路、蒙电等前期涨幅较大的大盘高评级个券。
（5）短期，市场节奏受疫情发展影响较大，中期仍将回归基本面。近期受疫情、流动性等影响，股市振幅加大、债市持续走强。经验显示，市场短期会受疫情等因素干扰，中期仍将回归基本面。债券市场中期不具备转熊基础；权益市场淡化总量、重视结构，多关注转型逻辑的映射，挖掘新经济等板块的结构性机会。
（6）对于债券投资者，利率变化过快压缩未来空间，可通过挖掘转债结构性机会增厚收益。短期来看，可以关注医药、TMT等受疫情影响较小的板块。中期来看，伴随转债市场阶段性的调整，部分个券的配置价值有所提升，未来可继续挖掘转债市场的结构性机会，例如可关注5G、新能源等与转型相关的新经济板块。
注释：
[1]此处的偏债基金包含短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金、中长期纯债型基金、可转债基金。
[2]主要包括短期纯债基、中长期纯债基、混债一级、混债二级、偏债混基等偏债基金。
[3]本文中主动提估值的情形，是指转债涨幅超过正股的情形；本文计算主动提估值相关数据时，均剔除了个券上市首日的数据。
研究报告信息
证券研究报告：从基金持仓，看机构行为
对外发布时间：2020年2月9日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：[email protected]
杨飞 SAC编号：S0490519080012 邮箱：[email protected]
代小笛 邮箱：[email protected]
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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
徐 骥 宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
杨 飞 固收研究员
SAC编号：S0490519080012
张蓉蓉 宏观研究员
SAC编号：S0490519100001
代小笛 固收研究员
段玉柱 宏观研究员
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
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