淳石资本张仁全：股票折上折，定增成金矿
原创 张仁全 来源：淳石资本ChaseStoneCapital
张仁全，淳石资本合伙人、私募股权投资事业部负责人，同济大学金融学硕士。曾任职中信证券证券金融部、平安国际融资租赁、行业领先第三方财富管理机构副总裁。深耕股权投领域多年，合计参与母基金投资20多亿元人民币。参与投资医信科技、寒武纪、澜起科技、虹软科技等项目。
淳石导读
节后A股市场延后一天开市，由于疫情影响，开盘后整个市场毫无悬念下跌，3000只股票跌停开盘。原因主要是此次疫情具体信息被市场消化，而跌幅可以参考2个指数。
首先是新加坡A50股指指数。它跟上证50走势息息相关，而在A股节假日没开市的6个交易日里，A50下跌了7.48%。所以，上周周一（2月3号）开盘上证50下跌7%也是较大概率事件。
其次，看恒生指数。春节期间，港股也是开盘的，恒生指数下跌5.72%。上证指数开盘大概率也会跌5%以上，实际更是跌了7%以上。毕竟A股估值比港股相对高，同时A股投资者以散户为主，情绪更容易走极端。
而从本月4日开始，走势呈现强势反弹格局，三大股指全线走强，其中创业板更是突破了2000点。但个股方面涨跌分化严重，大部分股票仍未修复3号跌幅。上涨的板块主要是科技、医药（疫情相关）。后市不能期待疫情导致的大跌通过几根长阳线迅速修复，毕竟疫情对整个经济，特别是部分行情造成了实际影响，但疫情恐慌带来的盲目抛售已经结束。
疫情对今年上半年A股造成的负面影响是必然的，但是我们战胜疫情也是必然的。按照03年SARS的规律来看，本次疫情有望在今年夏季完全结束，不可避免的是疫情肯定对我国今年第一、二季度经济造成一定冲击，特别是部分消费行业受到的冲击比较严重。
定增投资与直接投资股票有一定不同，直接投资能够根据宏观经济，股市行情做到利空来了马上抛出，行情来了，立马跟进。所以不一定追求相对低位。而定增投资根据定增新政起码有6个月锁定期，肯定是买的越低越好。
目前疫情对股市造成暂时的负面影响（疫情结束只是时间问题），那么这个时机对投资定增而言却是非常有利。行情越低迷，那么定增定价相对越低，相对而言定增投资安全系数越高。行情好的时候，相对优质的企业发行定增不缺乏投资者，导致定增份额被哄抢，导致优质企业定增份额一般投资者拿不到，同时定增定价相对股票现价没有多少折扣，参与其定增的必要性大大降低。在这个时候投资定增，确实是非常好的时机。
1 定向增发发展历程
定向增发（以下简称“定增”）对于很多投资者来说是非常熟悉的一种投资形式，也是上市公司最重要的再融资方式，在资本市场中有不可或缺的作用。
定增是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，从2012年到2019年，定向增发融资总额占资本市场直接融资的比例为67%，远超过IPO的20%。定增如此重要，然而很少有投资者能够对其细说一二，更遑论把握其中的投资机会，确实令人遗憾。今天，淳石将给您讲讲定增的前世今生和如今熠熠生辉的定增金矿。
2006年至今A股各类再融资产品发行情况
（规模：亿） 数据来源：WIND定向增发包含资产类，含配套募资
第一阶段 出生滋长
定增诞生的元年是2006年，2007年开始有完整的融资发行记录，推出的主要目的是解决上市公司再融资困境。
中国证监会通过上市公司证券发行管理办法明确了包含定增在内的上市公司再融资品种，详细规定了各项融资品种的发行条件、发行规模、定价机制、锁定期等条款。随后几年，定增融资规模一直不温不火，每年发行规模在3000亿上下。此时市场并未深刻理解定增的投资价值。
第二阶段 疯狂发育
直至2014年，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》出台，政策的放开加之资本市场牛市推动的再融资需求增加，定增开始受到投资者的广泛关注，定增市场规模由此迎来爆发式的增长，并在2016年达到了最高峰，全年定增募资总额10737亿元（现金融资），包含换股再融资的总规模接近17000亿。
一般情况下，定增都是折价发行，但在这两年间却出现了溢价发行的情况，疯狂程度可见一斑。
第三阶段 一棒打晕
面对上市公司天量IPO大小非和定增解禁潮，为缓解当时A股资本市场持续下跌压力，2017年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》被修改，限制上市公司定增融资的规模和频率，紧接着5月又出台股份减持的若干规定，限制定增减持的数量和时间。
政策收紧对定增市场影响巨大，随后定增规模连年快速下滑，2019年非公开募集资金仅千亿出头，仅为2016年的十分之一，与2012年熊市期间的定增融资水平接近。投资机构纷纷撤出定增市场，上市公司定增募集失败比例上升到35%。这对上市公司无疑是巨大的伤害，非公开发行是上市公司再融资最重要的渠道，融资渠道的阻塞对公司的持续经营与发展将产生非常大的影响。
由于缺乏再融资渠道导致现金匮乏，近两年出现了大量上市公司债务违约、股东质押爆仓引起金融系统性风险等事件，无论是上市公司本身、定增投资人还是二级市场直接投资人都蒙受了不小的损失。
第四阶段 松绑扶正
再融资市场的持续萎缩让监管部门意识到前期政策的巨大弊端，为了激活再融资市场，为上市公司注入血液，2019年11月8日，证监会发布了经修订的《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》的征求意见稿，再次修订非公开发行的规则体系。这也预示着监管层对再融资监管理念的重大调整，可谓“拨乱反正”。
2 再融资新政的核心变化
2019年11月8日发布的再融资规则征求意见稿，全面统一了主板、中小板和创业板对定增融资的主要规定，放宽非公开发行产品的定价机制、锁定期、发行对象数量、批文有效期等限制，并放松创业板上市公司再融资发行条件。
修订细则如下：
淳石解读
该细则修改的核心内容有两点：
（1）对于询价（竞价）类定增，以定增发行日前二十个交易日的均价作为基准，底价折扣由九折放宽到八折。定增底价由九折放宽到八折，折扣力度更大，也就是对投资者来说有了更厚的安全垫。
假设发行定增后的半年内公司股价跌掉20%，我们的本金仍旧是安全的。而能够拿到定增批文的上市公司本来就是经营稳定、资质不错的企业，这一类优质公司在大行情稳定的情况下要跌20%也是小概率事件，除非遇到系统性风险。
所以，定增折扣的放宽大大提高了投资者的安全边际，尤其是相对二级市场投资者。
（2）恢复定价（锁价）类定增，允许上市公司自主确定战略投资者，提前锁定投资者和定增价格，无须经过竞价确定投资者。定价（锁价）类定增允许以董事会决议公告日或者股东大会决议公告日为定价基准日，这一变化有什么好处呢？
公司定增融资通常是为了扩大经营，所得资金一般用于项目投资或并购，因而上市公司公告了准备定增融资的消息之后，公司股价基本都是上涨的。
那么，对于锁定期稍长的定价类定增，我们可以以董事会决议公告日作为基准日，假设定增的发行定价是基准日打八折，而公司从董事会决议公告日到定增的正式发行日股价上涨20%，则相当于定增发行价的1.5倍，定增刚发行就已经有了50%的浮盈啦！
另外定价类定增中上市公司选择的都是战略投资者，相对竞价类定增，双方会有更密切的沟通，在确定定价基准日、公司业绩、减持规划方面都更具优势，盈利前景更优。
锁定期
淳石解读
过去的定增锁定期有两种，分别是竞价类定增的一年锁定期和定价类定增的三年锁定期。大多数投资者通常参与一年期定增，因为锁定时间短，资金流动性比较好，也不容易遇到系统性风险。而此次征求意见稿把两类定增的锁定期均缩短一半，其中的蕴含意义重大，包括：
（1）询价类定增锁定期变为半年后与股票私募基金的锁定期几乎差别，参与定增的投资者相对股票市价可以获得20%-25%的价格折扣，而股票私募基金的投资者则无法享受此折扣，二者的优劣立现，投资者的选择也更简单；
（2）询价类定增底价折扣由九折变为八折的同时锁定期变为半年，这意味着投资者的年化折扣达到40%-50%的水平，如此大的年化折扣下不参与定增尚待何时？
（3）定价类定增的锁定期由三年变为一年半，投资者的流动性风险大大降低，而之前已经分析其相对竞价类定增的价格优势更加明显，投资者可以积极参与该类定增。
此细则中最令人惊喜的规则修订是取消了对定增解禁后的减持限制，在上一阶段的定增规则中，投资人在定增解禁后只能出售50%的股票，剩余股票需要在一年后出售。这不仅降低了投资人的收益率，也增加了流动性风险，很多投资人深受其害。
现在，规则修订后，我们可以在定增解禁后一次性把手里的股票都抛光，不用再受减持新规限制。从投资锁定期到解禁退出，时间都是大大缩短，从而避免避免投资时是牛市，退出时是熊市的窘境，投资人终于不用再焦虑了。
发行对象数量
淳石解读
发行对象的数量限制放松到35个，意味着什么呢？
打个比方，一个主板上市公司要发行35亿的定增，按原来的要求参与者不超过10个，那么平均每个投资机构的认购金额不能低于3.5亿；而修订后的征求意见稿允许35个投资机构参与，平均每个份额1亿元，参与门槛大大降低。
也许有人会说，过去有许多人都采取拼单的策略，然而拼单也涉及到操作成本和效率。在资管新规只允许二层嵌套的约束下，定增拼单的难度大大增加，很多时候拼单成为不可能，因此降低定增单份投资门槛在当前的背景下对投资者非常重要。
更关键的是，上市公司定增发行的成功率会大大提高，尤其是在市场资金较紧的情况下，毕竟有3.5亿资金和有1亿资金的机构数量还是有很大的差异的。更何况，对于有3.5亿资金的机构来说，我与其把钱全放在一个票上，不如放到三个票上去分散一下风险。
批文有效期
淳石解读
有些人可能不太理解批文有效期是什么，因为在定增疯狂的时期，定增募资太容易了，分分钟募满，根本不用去关心批文有效期的问题。
其实上市公司发行定增获得批准后，拿到的这个批文是有有效期的，过期作废。过去的有效期是半年，也就是上市公司拿到批文后，必须在半年内找到参与定增的资金，并把定增发出来。而寻找资金的过程其实是非常坎坷的，会受公司股价走势、资金面松紧程度、市场情绪、政策变化等种种因素影响。
2018年和2019年，由于无法在有效期内找到足够的资金，定增发行失败或是发行规模缩减的上市公司比比皆是。
如今把批文有效期延长到一年，上市公司有了更充分的可操作时间，遇到问题也能更从容地应对，发行不成功的概率也会大大降低。我们肯定不希望，好不容易找到一个中意的票，结果等到最后却竹篮打水一场空吧。
3 定增的投资机遇
过去两年，由于政策对于非公开发行的强监管，投资者参与定增的时间长、退出慢、起投门槛又高，股市在大部分时间又处于熊市，令多数投资者都对定增市场望而却步。如今，再融资新政即将落地，2020年是否会成为定增产品的复活元年呢？
前面我们详细解读了此次定增新规的核心变化，这些变化对于我们定增产品来说，锁定期和解禁退出时间缩短，产品的期限就可以设置得比以前更短、更灵活了；单票投资门槛下降，我一个产品同样规模可以多投几个标的，风险更分散了；定价折扣加大，我们投资的安全垫更厚了，更能抵御市场风险。三年期定增我们过去常常望而却步，现在变成一年半的定增，设计成产品也成为了可能。
单单这些好处还不足以促成定增产品的复苏，最关键的还是收益，因为投资人投资的目的不是做慈善，而是为了资产的增值。那定增产品的收益到底来自于哪里呢？
如果对定增收益进行归因，会发现定增收益主要受三个因素的影响：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益）。
大家可能会觉得α、β很耳熟，其实就是二级市场阳光私募常说的收益，定增基金相比于二级市场基金，最主要的就是还多了一个折价率所带来的的收益。
下图是财通基金定增研究中心统计2014年1月1日到2019年10月30日期间解禁的定增股票的数据分析。
从分析结果可以看出，期间所有上市公司定增的发行价平均折扣率是12%，平均的市场波动，也就是beta收益是8%，而从发行日到解禁日个股的平均收益，即α收益仅1%；若以解禁日收盘价作为定增退出价格，则所有定增平均退出收益为22%。
由此可见，定增收益主要来源是定增的折扣率，折扣率对最终收益的贡献度超过50%；其次是β收益，贡献率达到35%。既然这两个因素如此重要，我们不妨再一个个来展开讨论一下。
1）折扣率
此次再融资新政，定价最低可以到基准日前20个交易日均价的八折，也就是20%的折扣率，相对发行期首日股价的折扣可以达到25%的水平，远超过去平均水平；在定价类定增中，若以董事会决议公告日为基准，则实际折扣率甚至可能达到30-40%。
折扣率与资金供给直接相关，由于前两年定增市场出清，机构纷纷退出定增领域，所以在此次政策放开初期，资金不会这么快回到定增市场，所以定增市场仍是买方市场，资金的议价能力较强，更易获得较高折扣。根据我们的统计，过去两年定增融资中，70%左右的股票以底价发行，可见资金之紧张和折扣率之吸引力。
按照我们的判断，这一局面短期内不会发生改变，因为2015、2016年定增市场最活跃的时候，支撑起万亿规模的主要力量是银行资金，银行资金可以作为定增资金的优先级或直接投资参与到定增市场。但在2016年资管新规后，优先级不能享受变相的“保本保收益”后，银行资金在当下难以突破资管新规限制进入定增市场，定增市场的资金规模难以再达到万亿的水平。
我们认为在定增的赚钱效应为被市场普遍理解之前，定增市场资金紧张的局面不会发生改变，这对先期进入的资金是极大利好。
2） β收益
此次再融资新政对于锁定期和减持规则的修改，使得投资者的投资期限大大缩短，时间缩短本身就有效降低了市场波动风险。目前市场主流机构的共识是市场接近低位区域，（目前沪深300市盈率处于历史分位数的30%），下行风险总体可控。
或许会有人担心此次武汉新型肺炎疫情对股市的影响，但这种影响只是暂时的，我们有信心，在全国人民众志成城抗击疫情的情况下，疫情一定可以在短期内得到有效控制，届时经济生产恢复，股市自然也会逐步恢复。
疫情所带来的短暂下跌，反而可能给我们带来了更低的估值，从而有一定概率获得更高的β收益。
最后再简单说说α收益，折扣率和β属于系统性风险，并非个人所能控制，但α收益则与投资者的择股直接相关。
想要获得个股收益，需要挖掘有盈利能力提升或本身股价处于底部的上市公司，如果投资人或投资机构有足够的能力挖掘出有较大上涨潜力的公司，就能获得α收益。
同时本身能获得证监会发审会审核通过获准发行定增的上市公司，其质量本身是高于A股市场平均的。个人投资人往往不具有这样的挖掘能力，那我们不妨把专业的事情交给专业的人来做，投资定增产品。
上面分析了这么多，简单地用一句话来概括就是，
此次新规后，定增产品的期限将更短，风险更分散，而收益却更有保障。让我们共同期待新规后定增市场的表现！
