路演嘉宾介绍
万鑫先生：南开大学毕业，银华基金策略组长，长期从事宏观分析。在研究部主导宏观AI研究工作，用大数据关联方法分析宏观经济从而把握投资机会。
一、摘要
1、目前A 股市场的表现反应了对疫情冲击相对乐观的预期。
2、短期受益的行业大幅跑赢，受损的行业大幅跑输，说明目前市场沿着疫情冲击的主线在运行。相对收益比较高的是一些宅行业，比如说互联网、游戏、视频、服务器还有医药等，这些都是疫情冲击下比较受益的行业。大幅下跌的是一些受损的行业，包括大宗商品、设备、银行等都是大幅下跌的。
3、长期看，2019年一季度是较好的买入时机。此外，从本次疫情的防控工作中，我们看到了新经济对居民生活的长期影响。综合看成长风格占优可能仍会持续。
二、路演实录
【万鑫】：今日是2月11日，距离2月3日开盘已经一周多的时间，这个期间市场出现了比较大幅的波动。关注我们的投资者也知道我们在2月3日开盘前已经写了一份点评报告，后续又逐步更新了观点。这份报告是我们整个研究部对于疫情对市场还有经济影响的一个变化分析。
针对疫情影响的分析框架
在2月3日开盘前我们写了一份关于冠状肺炎疫情对于市场影响分析的报告。报告中总共分为八个维度，宏观经济、企业盈利、政策等，这些与基本面相关。其次，我们还会分析风险偏好、交易者机构、估值体系等，这些是与市场相关的。然后我们将两方面结合起来就可以大致得出对于市场总体走势的一个判断。我们在2月3日开盘前也是运用这个模型去分析的。但是本次疫情属于黑天鹅事件。换句话说，在事件大规模发酵之前，我们虽然有零星预测，但并未引起特别的重视。主要原因在于这种事件的发生是一种非线性的，所以说如果当时我们就把疫情定义为一个特别严重的事情并以此作为基准假设去配置资产的话，收益效果并不是特别明显。反而出现这种事件后我们进行相应的应对，调整自己的配置结构，可以取得更好的收益结果。所以我们无论是在分析黑天鹅事件还是分析任何其他政策事件，都是用的这种既定的模型和框架。
首先我们在当时的分析中无法比较完美的判断整个疫情的发展，所以我们采用对于最权威专家的一个预测作为一个中性假设。当时权威专家预测大概在二月中旬时整个疫情可以得到一定的控制。所以我们假设对经济的影响仅局限在2月做一个测算。与2003年相比，现在的交通便利性、流动人口以及外出务工人数等都有大幅增加，所以对比2003年当时产生的影响来说，这一轮的疫情不论怎么看冲击肯定是会大于2003年的。所以我们对于整个中性假设下的一个GDP判断大概能下降1.5个百分点左右，大概到达4.5%。众所周知，宏观经济其实从2010年以来就进入一种低波动状态，季度与季度之间的波动幅度可能就在零点几个百分点。像这种能够大幅波动一点五个百分点的情况还是不多见的。所以说，市场在面对这种情况的时候是处于一种未知状态的。
其次，我们对于市场的这种推断情况更多看的是一种前向估值。因为股价的表现更多是与未来相关。换句话，其实是一个公司产生未来现金流的贴现。所以说我们还要更多关注未来。所以我们在当时说这种大规模的下跌并不一定是坏事。因为我们从前向看来说。我们通常使用前向EPS来代替，这种幅度来看的话，其实是利好于市场表现的，因为有一个低基数的效应，2021年的一季度一定会在2020年一季度的基础上大规模增长。这种情况下可能是利好于市场的一个表现。所以整体来看，我们对于整个宏观经济、企业盈利当时判断是给一个比较好的态势的。
我们再从政策角度来看，以2003年作为对比，当时央行为了对抗经济大幅下行的风险，使用了很多的政策，包括央行持续放水、财政政策持续加码等。对一些疫情比较严重的地区，给予了很多财政及货币补贴。在这一次我们同样也可以看得到，目前基本上已经得到印证。其次，从市场监管政策来看，在这种事情上更不会缩紧。而且我们之前就判断整个市场监管政策就处于一个缓慢放松的区间之内。所以说整个政策环境相对于2019年年底来预判2020年上半年的时候会更优质一点。整体上来看，宏观经济、企业盈利还有政策都是利好于整个市场后续表现的。
那么相反，什么对整个市场影响大呢？我们认为是风险偏好。我们大致可以理解风险偏好可以衡量整个投资者的情绪状态。当一个未知事件出现时，我们倾向于认为会分三个阶段去演进。以本次疫情为例，第一个阶段是在疫情开始时，市场认知不足，反应温和。这段时间市场表现是上涨的。具体体现是在从去年年底发生第一例案例到2020年1月20日左右，股市其实是呈现一个上涨态势的。因为大家都不了解也觉得没有太大影响作用。所以说整个配置其实还是比较积极的。如果在这个时候去按照小概率事件配置的话，收益率并不会特别好，反而可能大幅跑输。第二个阶段就是当疫情大规模爆发之后，市场会紧张担心甚至恐慌。这个阶段体现在1月20日至1月23日再叠加2月3日，这几天其实大家都会很紧张。当时有一个比较重要的消息，病毒学家管轶宣布他从未见过这么强的病毒，它的传染人数一定是非典当时感染人数的十倍起。当时大家觉得可能说得太悲观了，但是，对投资者情绪产生了较大影响。市场从当天的上涨一个多百分点到下跌三个百分点，相当于直接盘内下跌近四个百分点。其实我们最后看现在的结果，可能这个病毒学家是对的。第三个阶段就是疫情继续发酵，但市场已经消化，甚至产生某些可以反转局面的基本因素，比如疫情结束了或者说新增案例已经下降，市场基本上已经可以不用关注这个事情而展望未来了。
我们可以看到整个市场的演进基本是按照我们当时的点评报告演绎的。在2月3日当天，整个市场开盘上证跌了八个点，全天接近7.7个百分点的下跌幅度。叠加1月20日见顶到1月23日大幅下跌的情况，上证综指下跌幅度大概是在12%-13%左右。基本上符合我们对于风险偏好影响的判断。我们结合了包括SARS当年的一个跌幅以及整个海外市场，包括A50期货、还有香港港股的跌幅走势，我们预判大概跌幅的情况是在十个百分点左右。事后看这个幅度，也是符合我们当时预期的。
分析估值体系与交易者结构构
当时环境看，交易者结构并不是特别利好。因为在这个疫情的影响之下，海外对于中国的经济前景可能是比较悲观的，所以说他们的边际配置资金可能是持续流出的。但是从估值体系来看的话，我们预估整个下跌幅度大概在十个百分点左右，像沪深300的估值就已经相当便宜了，大概会降至20%到15%左右的一个分位水平，这个分位水平意味着我们如果从大跌的那个位置持有两年正绝对收益的概率应该是在90%以上。所以说这是一个极具有吸引力的位置，我们在当时给出的一个判断也是比较积极的。我们当时的建议是短期下跌幅度肯定是难以避免的，但是拉长时间来看，我们需要更多关注一些与疫情无关的活动，比如说货币政策还有一些经济政策的应对可能对市场更为重要。然后我们可以利用疫情冲击带来的恐慌情绪去把握一些由于经济周期的波动，政策应对，产业趋势还有估值变化等原因带来的一些买入机会，并去积极配置。或者从调整结构来说，其实是一种更好的方法。从目前来看的话，这种操作策略应该是可以取得不错收益的。
针对疫情影响的分析框架
回顾了之前的判断后，我们再来看一下最新的影响。从市场2月3日开盘至今，市场已经反弹了接近6天的幅度。从开盘大跌七个点之后到2月7日逐步反弹，我们也做了一个详细统计。从1月23日到2月7日，全A累计增长-2.06%，上证综指增长-3.4%，创业板指上涨4.57%，整体来看成长以及中小盘明显占优。但是我们也发现，整个市场还是呈现一种结构式，虽然市场已经连续上涨五六天，但实际上它的中位数是-9.6%，也就是说大概有一半以上的股票还是呈现下跌的态势。那么取得正收益的股票大概是680只左右，占比约18%。风格上来看更多是成长以及中小盘占优。在这种情况之下，我们首先梳理一下目前市场对于宏观、权益等这些预期的表现并且对比债券、商品还有汇率的走势表现可以发现，A股市场的表现反应了对疫情冲击是相对乐观的。固收研究员对于疫情的影响担忧度普遍高于权益研究员。很多固收的研究员卖方看多债券最多可以到五月份，也就相当于他们预期整个疫情影响可能会持续到四五月份。但是权益基本上是预计在二月基本上结束，不会影响今年全年向上的格局。整体情绪还是处于一个比较乐观的态势。
两者比较大的区别就是在于后续这个生产恢复的强度能不能达到预期或者能不能超预期。固收预期生产恢复强度比较弱，但权益是假设恢复程度会特别强。所以会造成两者不一样的表现。基于上述的预期可以发现市场表现的状态不同，国债收益率从年前高点下跌20BP左右，商品指数收益率为-5.4%，人民币汇率贬到6.97，固收、商品和汇市表现所反映出的对经济基本面的预期，均比股票市场要悲观。从这个角度观察，当前A股结构性行情的主要驱动力来自于较高的风险偏好。
站在目前时点，我们对于后续权益市场的判断主要还是得取决于对经济基本面的判断。对于经济基本面判断最关键的部分还是疫情的发展。目前来说，大家一致预期整个疫情可以控制在二月，我们也是把它作为一个中性假设。但是近期，一些新闻报导也出现了对于复工一些边际不利的影响。比如我们通过专家了解国务院目前政策重点仍放在疫情防控方面，对整体复工程度并没有统一强制要求，主要因为不确定防控措施彻底放松后是否会有大规模传染、以及新增确诊病例是否会再度增加。因此复工程度由各地方政府自行掌握。那么从最新的情况来看，像国务院、发改委等等都在强调要求一些必要的行业都要抓紧复工。
目前来看，整个政府对于复工的要求可能会比我们当时的判断要稍微强点。但是，我们看到有很多地区要求员工返工后需要隔离7到14天才可以上班。以往来说，返工和复工是同步进行的，没有员工是提前五六天返工，然后再休息五六天才上班的，这在以往的情况中是没有的。但现在我们看到这一周可能返工人数是大规模增加的，但是复工人数可能是比较低。其次，复工后受限于口罩供应的问题可能整体复工率较低。目前大型企业可以调动自己的资源去自己生产口罩达到自给自足，但是大部分中小企业没有资源也没有能力去自己生产。而这些企业承担了80%左右的就业，复工时间持续推迟会影响这些就业的收入水平进而影响消费。复工后，整个居民信心恢复还需要一定时间。我们从2003年的复盘也可以看到服务业的恢复基本需要两个季度左右的时间才可以向上反弹。但是像二产、一产等等这些一般是只要疫情结束之后就会大幅度的反弹。我们可以看到这部分的需求引致的生产可能相对较差，所以说会使后面反弹的力度减弱。虽然整个A股的卖方策略分析师都一致乐观，但是我们认为整个预期还是有超预期的可能性。这个我们也没有把它看作主流或者是一个高概率的事件，所以我们后续还是需要进行进一步的跟踪。按照这种情况我们去后推，还是按照中性假设，整个疫情可以控制在二月，然后后续复工是逐步的进行的。
如何判断后续市场的走势
首先复盘一下1月23日到2月7日这个期间整个行业表现，基本上市场的主线还是沿着疫情冲击去运行的。相对收益比较高的是一些宅行业，比如说互联网、游戏、视频、服务器还有医药等，这些都是疫情冲击下比较受益的行业。大幅下跌的是一些受损的行业，包括大宗商品、设备、银行等都是大幅下跌的。在这种运行情况下市场逻辑还是比较简单的。第一，如果说中性假设之下就是我们的一个主流预期。换句话说，大概率发生的一个事件就是经济影响局限在二月，那么风险偏好是有望维持在高位的。又因为政策信号非常明确，所以说，市场前期的结构性行情有望扩散至之前表现落后的行业。包括一些顺周期行业，包括银行、地产、大宗类、部分消费品等都是阶段性受益。人员密集性行业可能仍会受到一定影响，包括纺织、纺服、皮革家具、文体用品等消费品属于劳动密集性较强的行业，其次住宿和餐饮、批发和零售等服务业属于劳动密集性较强的行业，这些行业可能需要回避。
从最新的市场表现来看也是符合我们现在的中性预期的。主要原因就是现在国家很多部委，包括交通部、发改委、还有工信部等都在要求抓紧复工。其实国家对于经济还是比较担忧的。在这种大力推进复工的情况下，我们认为就前期这种受疫情冲击影响比较负面的行业可能会阶段性超额收益。第二，如果疫情发展超预期或者复工速度低于预期，即悲观假设下，鉴于上周高风险偏好驱动的超跌反弹已基本到位，我们认为后续行情的主要驱动力将转为消化疫情对基本面的负面冲击，以及未来可能的政策对冲带来的利好。
在这种情况之下，如果说这个疫情发展超预期，整体市场会先受风险偏好下降再跌一波，指数和结构性的机会可能更少。但是我们认为这些疫情受益的行业，包括一些宅行业，比如游戏、视频、服务器等，还有部分医疗子行业的相对收益还是有望持续的。所以说我们是按照两种情况来的，在短期之内做的这种判断。
那么拉长时间看，我们认为还是一个很好的买入机会。一季度的大跌，尤其是这种深度调整，其实拉长大概是一两年的维度来看的话，是一个特别好的买入机会。因为我们中期来看，为了应对这个疫情带来的负面冲击，政策的放松是非常明确的。尽管目前市场对于降息还有降准的次数与幅度有分歧，但是普遍认为比去年低预期的要更宽松。换句话说，相对于我们去年年底做出的判断，整个政策的放松情况要比当时更加乐观一些。所以我们认为，这些政策的宽松会加强风格切换的基础，带来丰富的机会。从中期来看，我们前段时间推荐的这些成长、还有一些中小盘股票可能会表现更好，或者能更持续一些。
我们从去年开始关注到风格切换的迹象，根据统计的数据，到2019年下半年大盘与中小盘收益基本持平，或者说价值与成长的收益基本持平。但是到2019年12月开始成长和中小盘开始逐步跑赢，从2019年12月2日到2020年年2月7日统计来看，中证500的收益率为8.6%，创业板指收益率为20.1%，沪深300收益率为1.6%，成长和中小盘均大幅跑赢大盘股。主要是原因在于我们当时预期市场监管政策放松是一个最核心因素，其次，宽货币宽信用可能还会在持续。但是我们当时想的是因为今年上半年可能物价会高通胀，那么一月的整个CPI是达到了5.4%，确实也符合我们当时判断的一个高通胀的格局。
所以当时预期整个货币政策、财政政策可能会相对收敛一些，没有那么乐观。我们认为在上半年可能会有一个低估值行业，比如一些银行，房地产等会反弹。但是在疫情的冲击下，我们后续发现整个政策的放松可能比我们想象的要乐观。所以我们后期整个成长和中小盘的格局可能就会强化。从最新年报预告来看，创业板的基本面拐点可能已经出现了。而且我们也发现他们的估值相对也是更合理的，没有之前差距分化那么大。所以说整体判断的话，市场有比较好的生长基础。而且结构性的机会可能会更好一些，配置一些结构性的机会可能会强于买一些指数型的机会。
此外，从本次疫情的防控工作中，我们看到了新经济对居民生活的长期影响。包括线上化、“云化”的趋势得到进一步加强，例如百姓购物、远程办公/教育/医疗、游戏视频等需求加大扩展，带来了未来数据流量需求持续爆发的可能。科技研发（医药、自动化、大数据等领域）展现出其高效公益的成果，未来有望产生新的应用场景。包括中央、还有一些地方政府都在用百度或高德的这些大数据来检测返工现象。其次，自动化生产，包括智能工厂、线上工厂等需求都在增强，减少企业对于人工的依赖。这些全都是利好于整个新经济，也就是利好于整个相关的板块。所以说，我们从这个中期维度来看的话，可能成长风格还是会持续占优的。
短期来看，正如我们之前所说，主要是因为复工在由各个部委强力推进，按照我们的中性假设来看，前期超跌行业可能会逐步上涨。如果后续上涨力度变大，整个流动性收紧，可能边际上对成长股不利。中长期来看，我们认为是长期风格切换的一个起点。后续我们也会更多关注与跟踪边际变化。
三、问答环节
【提问1】企业复工如果未达预期，那下阶段要如何把握？
答：如果企业复工不达预期或者整个疫情发展超预期，对于经济的影响可能会持续时间更长。那么我们认为当前高风险偏好驱动的超跌反弹基本上已经到位，后续行情的主要驱动力是要消化疫情对于基本面的影响。换句话说，如果市场真的预期到这个事件的话，首先整体会要先调整一波。调整完之后，我们相应的整个政策的放松以及对冲力度肯定会加强。在这种情况之下，配置疫情受益的行业，比如宅行业，包括游戏、视频等，还有部分医疗子行业的相对收益是可以继续持续进行下去。这其中，有些行业是去年年底也有推荐，属于叠加受益行业如传媒、计算机的部分子行业。
但是整体市场基本上是没有指数性机会了。所以说在这种情况之下，或许更多的是以结构性机会为主，可能是一种先调整然后续步震荡的情况。然后有一些基金净值可能会持续走高。但是整体市场来看，表现并不会特别强，就是一种类似于去年下半年或者去年那种震荡行情。
【提问2】对于春节后北向资金的动向，您怎么看？
答：北向资金可能受疫情的影响会比较犹豫。我们比较关注的北向资金是那种配置型资金，属于长期流入但每次事件发生后流出比较少的类型。但我们看到节后表现比较奇特的是除了节前的那一次，2月3日开盘的时整个市场大跌，北向资金大幅流入一波以后，后续表现比较奇怪。北向资金有些都是在下午两点四十分之后开始大举流入，这在以前是很少出现的。
回溯以前北向资金的流入，基本上要流入的话就会持续流入。然后要留出的话就会持续流出，很少会选择一个节点突然间大幅流入。所以我们倾向于认为这可能是一种交易型的外资在净买入，然后配置型的外资是比较谨慎的，我们近期在看比如Blackrock、、桥水等机构的报告，他们对中国的疫情影响确实还是比较悲观的。在这种情况下长钱可能不会在大跌之后再持续性的买入，它可能会边际减少一些，这是疫情影响下的情况。其次呢，我们在去年，然后就判断今年因为没有因子纳入，所以说整个配置规模会比2019年要缩减一些，这是原定就有的一个影响。
整体来看，我们认为后续北向资金的变化可能不会向像2017、2018、2019这三年这么乐观了。因为这三年我们纳入因子在不断的提高，但是从2020年开始，这个纳入因子不再提高，那我们配置型资金想要大幅度的流入可能是比较困难的。我们也可以后续再跟踪观察一些高频数据。但目前节前和节后这几天的流向确实是比较奇怪的，跟以往的这种状态不是特别相似。
注：本文中出现的指数和大盘数据来源于Wind。
