万家基金|2022年投资策略展望
一、 国内经济与流动性展望
1.1 经济：供需有增量，重启内循环
2021年经济走势的整体特点是前高后低、结构分化、量缩价涨。从影响经济的主要变量来看，宏观去杠杆、供给收缩、疫情构成三个重要主线，2季度以来，这三重因素的共振愈加明显，经济的“类滞胀”特征进一步凸显。与此同时，房地产行业目前的资金链风险尚待进一步缓解，房地产市场降温对地方财政和经济的拖累效应还在释放。
在此背景下，近期召开的政治局和中央经济工作会议比往年时间明显提前，并且政策导向和基调开始出现调整和转向。在政策稳增长诉求上升的背景下，我们预计明年经济在供需两端较今年下半年都会有所增量。
宏观去杠杆转向稳杠杆，上半年托底需求力度预计偏强。关于政策稳增长的效果，目前市场仍然存在很大的分歧。我们认为短期而言，经济仍然具备对政策稳增长的响应弹性，主要原因在于：1）工业部门整体的产能和库存状态较为健康。实际上，在经历了过去多年的去产能之后，工业部门整体的产能过剩程度和库存压力并不高，这意味着相较于2013-2014年的状况，工业部门生产对需求的增量具备更好响应弹性；2）房地产库存状况也好于2014年，并且本轮问题的症结在房地产企业融资端。需求端来看，虽然本轮地产销售的高峰的确已过，但今年下半年销售单边回落的走势更多还是受到房企问题的情绪影响，导致购房者普遍处在观望阶段。目前政策已经着力解决房企的资金链风险问题，同时按揭融资环境也在持续修复，这可能逐步缓和房地产部门的下行压力；3）工业部门补库需求和下游建筑行业施工需求明显积压现状，可能在明年得到释放。
供给侧阶段性让位于需求管理。今年在地方运动式减碳的冲击下，生产端收缩较为剧烈，对经济正常循环形成阻碍，企业无法顺利建立库存，中下游企业成本压力持续抬升。政策层面保供稳价的力度自四季度依赖不断强化，同时，中央经济工作会议对运动式减碳也明确纠偏，预计明年国内供给端的弹性会较今年明显修复，供应链活动会逐步恢复正常，供给侧调节阶段性会让位于稳增长和需求管理。
海外方面，明年存在尾部风险，即美联储紧缩对全球需求的冲击。目前美联储出于通胀预期管理的需要，已经加快削减购债。历史经验来看，每一轮美联储退出宽松的过程中，全球市场，尤其是新兴市场面临的压力都会快速上升。因此，明年海外方面主要的不确定性来自于美联储紧缩对于全球需求的反噬作用，尤其考虑到当前我国外需仍然处于高景气，这一风险可能导致明年国内稳增长进程更加反复和曲折。
整体而言，当前宏观政策底部已经明确，对经济增加了“看跌期权”。短期来看，经济仍处于磨底阶段，明年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量，国内经济循环逐步恢复正常。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从当前经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着明年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换至结构转型。海外方面存在一定的尾部风险，主要来自美联储收紧对全球需求的潜在冲击，这可能会增大国内稳增长的难度。
1.2 通胀：PPI趋于回落，CPI温和上行
2021年工业品供需同步收缩，供给端收缩更大，导致工业品供求缺口持续扩大，PPI逐级上行，并在下半年斜率加速，一度升至历史新高。与此同时，CPI受制于居民消费需求修复疲弱，持续表现温和，PPI-CPI剪刀差持续走阔，中下游企业成本压力快速抬升。
展望2022年，预计PPI趋于回落，CPI则温和上行，PPI-CPI剪刀差逐步修复。CPI主要受到今年食品价格持续回落的基数效应支撑，叠加猪肉价格可能逐步止跌企稳，食品价格可能是明年CPI的主要推升力量。与此同时，明年如果疫情形势进一步缓解，或者疫情防控策略有所松动，居民服务类需求仍然由一定的修复空间，叠加稳增长政策对需求的支撑下，居民核心CPI有望温和修复。全年来看，CPI预计回升至2.5%-3%。
PPI方面，明年供给侧收缩力度大概率纠偏，这会带来国内供应品供给的适度修复，原材料成本有望逐步回落，同时，叠加今年的持续高基数效应，明年PPI预计整体趋于回落。不过，同时考虑到明年稳增长诉求下，需求会有所增量，而双碳减排难以完全放松，工业品价格中枢也会有一定支撑，预计明年PPI逐步回落至3%上下。
整体而言，明年通胀格局可能是CPI向上，PPI回落的组合，PPI-CPI剪刀差预计将显著修复，原材料成本压力有望缓解，这将有助于中下游企业利润修复。同时，CPI上行和PPI下行幅度都还面临限制因素，前者是居民核心消费需求修复仍会然受相对缓慢，滞后于居民收入改善，而后者则受到双碳目标并非完全放松，以及阶段性的需求增量支撑。
1.3 宏观政策：逆周期诉求上升，总量政策弹性增大
近期召开的政治局和中央经济工作会议凸显了“稳经济”的诉求，“稳字当头”、“坚持以经济建设为中心”的提法过去会议上并不常见，同时会议重新提及“逆周期调控”，意味着政策重心的阶段性可能逐步转向稳增长。
综合今明两年来看，此次政治局会议和中央经济工作会议对经济和资本市场具有“分水岭”意义，主要体现在政策纠偏和主线变化，这对明年经济的影响深远：一方面，会议对地方今年“运动式”减碳进行明确纠偏，“先立后破、稳扎稳打”的要求，意味着明年经济供给端的弹性会较今年明显修复，供给约束会阶段性让位需求维稳；另一方面，会议重提“逆周期调控”，预计上半年仍然是逆周期相对占主导。此外，更为重要的是，会议要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，并且明确要求各方面慎重出台有收缩效应的政策，这相当于对地方行动目标给出了明确指引。
政策目标切换的背景下，宏观政策组合预计将从今年的“稳货币+紧信用/财政”，转向“宽货币+宽信用/财政”的组合。在稳增长诉求下，货币和财政政策都具备进一步宽松的空间和弹性，财政政策为主、货币政策配合财政发力。财政方面预计支出规模会保持在当前高位，发力点主要在减税+基建。货币政策没有提及“社融与经济增长相匹配”的表述和，政策可能阶段性允许社融增速适度高于经济增长。房地产方面，“房住不炒”基调没有变化，意味着放松力度难以是系统性的，但同时边际松动的方向仍然明确，同时当前房价的持续调整，也为部分地区需求端政策的松动提供了空间。
整体而言，当前宏观政策底部已经明确，对经济增加了“看跌期权”。短期来看，政策发力、传导到微观预期转变需要时间，经济阶段性仍处于磨底阶段，明年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性大概率会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从当前经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着明年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换回至结构转型。
1.4 流动性：平稳偏松，随势而变
明年流动性环境整体配合和服务总量稳增长诉求，在经济增长乏力风险缓解之前，货币政策整体易松难紧。在此背景下，银行间流动性同样会受益于货币总量的适度扩张和微观金融机构目前风险偏好仍然相对偏低的局面。不过，鉴于狭义流动性过于宽松可能再度推升金融市场杠杆行为，央行预计也会在银行间流动性方面保持一定的约束力度和预期管理状态。明年经济阶段性出现企稳迹象后，随着实体对流动性的消耗，叠加央行投放力度可能边际减弱，则需要关注狭义流动性出现边际收敛的可能性。
整体而言，预计明年流动性环境会维持平稳偏松，同时具备一定的双向弹性，上半年货币政策仍有一定宽松空间，而如果经济逐步呈现企稳信号，流动性环境可能面临边际收敛的压力。
二、债券市场
我们认为，2022年债市可能呈现“窄中枢-宽波动”的格局，节奏上全年可能呈现“倒U型”走势。
宏观层面来看，当前政策重心逐步转向稳增长，经济阶段性仍处于筑底阶段，货币和财政政策具备进一步放松的空间，宏观政策组合从去年的“稳/偏宽货币+紧信用/财政”转向“宽货币+宽信用/财政”，这意味着对债券市场最友好的环境逐步过去。短期来看，政策底到经济底之间需要传导时间，这一过程中货币流动性整体会维持宽松，并具备进一步宽松的想象空间，这对债券市场构成保护。但同时，稳增长诉求下，政策对实体需求的支持力度也在逐步积累，当实体需求开始企稳改善后，一方面对货币流动性的分流作用会增大，另一方面也会降低央行投放流动性的力度，从而对债券市场形成阶段性压力。
当然，中期维度而言，当前宏观政策的调控理念已经系统性转向高质量发展，中期政策导向仍然是加快经济结构调整，对于短期经济，政策更多是熨平波动，防范失速风险，而非持续强刺激，政策中期导向仍然是逐步降低对传统部门的依赖仍然是大方向，这从经济工作会议强调逆周期与跨周期有机结合也可以看出来。这也意味着明年随着经济阶段性回归合理区间，政策重心可能再度切换至结构调整和债务管理，届时利率可能再度重归下行。另一个维度来看，在当前的经济高债务率的背景下，债务扩张的空间愈发有限，并且债务负担本身也意味着中长期利率中枢难以明显上行，更容易趋于下行。整体而言，明年债券在2-3季度阶段性回调后仍然会具备较好的配置价值。
信用方面，当前来看，尽管地产政策已见边际放松，但传导房企销售和融资端的实质压力缓解仍需时间，未来半年仍有可能出现发房企风险事件；同时，由于土地出让放缓，地方财政面临压力，所致的土地财政向城投流动性风险的链条式冲击是信用债的主要风险关注。而与此同时，信用债品种的信用利差整体偏低，信用保护不足。展望明年，我们认为信用债缺乏行业层面的整体机会，基于风险收益性价比偏低，信用策略应从品种比价角度进行择券。城投方面，关注隐债置换和风险事件冲击行业整体之后优质主体的机会，同时在区域散点的风险事件中注意估值波动风险。地产方面，仍需看到销售或融资条线的实质改变，因此现阶段境内外债券市场的融资功能能否顺利恢复目前是我们观测单个房企开始边际转好的重要因素。二级资本债方面，大行及有代表性的股份行信用风险小、票息高，虽无超额收益，但仍有配置价值。
综合而言，明年债券市场整体波动可能较大，全年的中枢变化则可能较窄。短期经济仍在磨底，货币政策仍然易松难紧，明年阶段性政策稳增长可能逐步支撑经济企稳，这会对债券市场形成阶段性逆风，但中期来看，宏观债务率较高也制约了债务扩张的空间和持续性，并且会继续压制中期利率中枢，全年利率走势可能呈现倒U型。信用方面，明年仍然是结构化机会，部分行业磨底的尾部风险，叠加经济中期弹性不大，系统性的信用下沉仍需谨慎，明年更多需要择券和择时来挖掘结构性机会。此外，可以关注二级资本债的配置价值。
三、 权益市场
1、宏观展望：经济悲观预期转变 流动性改善
1.1国内经济和流动性形势
12月8日-10日，中央经济工作会议召开，定调来年经济“稳字当头”，重提“以经济建设为中心”，“政策发力适当靠前”，同时对过去的政策进行适当纠偏，在这样的背景下，市场对于经济悲观的预期逐步转变。
我们认为，在政策前置的预期下，财政政策和货币政策有望在2022年上半年协同发力，经济可能在上半年呈现较强的态势。
1.2、货币政策
我们认为2022年流动性边际上好于2021年。根据中央经济工作会议的精神，货币政策可能进入灵活的相机抉择的阶段，可以根据经济运行情况在合理区间灵活调节，或者与财政政策联动。基于此，我们预计明年上半年，货币政策或配合财政政策协同发力，流动性环境较为友好。
与此同时，考虑到海外因素，根据美联储利率决议给的指引，明年上半年美联储处于Taper周期中，下半年或进入加息周期，届时货币政策的空间可能被压制。总体，我们判断明年流动性先松后紧，下半年边际收紧，但整体流动性好于今年。
2、海外宏观经济和流动性预测
随着疫情影响力逐渐减弱，明年以美国为代表的海外经济有望逐步修复。根据12月16日美联储议息会议，经济方面，美联储下调了2021年的经济增速预测，从5.9%下调至5.5%，同时小幅上调了2022年的增速预测。失业率方面，对2021年底失业率预测由4.8%下调至4.3%，2022年也小幅下调。通胀方面，对2021年底的PCE通胀预测由4.2%大幅上调至5.3%，核心PCE通胀由3.7%上调至4.4%，2022和2023年也小幅上调。在持续的高通胀压力下，美联储最新指引2022年的加息节奏或加快。美联储官员预计，2022、2023、2024年将分别加息3次、3次、2次，而此外，所有官员均认为2022年会加息。
3、股票市场展望：春季躁动可期，关注三大投资主线
3.1、趋势前瞻：指数或呈现“N型”走势
通过对2022年的经济形势和流动性进行研判，短期来看，春季躁动可期，市场指数中枢有望进一步抬升；中期来看，我们认为2022年上半年经济预期向好+流动性较宽松，市场倾向于继续向上，但大部分涨幅可能在一季度完成，二季度倾向于震荡；而2022年下半年的主要压力在于海外，美联储在Taper完成后的加息预期，以及国内经济的边际走弱，会使得市场承压，但预计下行压力主要在三季度，四季度有望重回企稳。全年来看，2022年经济弱下行企稳，叠加流动性边际转宽，主要市场指数或依然可以实现正收益，节奏上或总体呈现”N型”走势。
3.2、板块配置：挖掘三大投资主线
展望2022年，我们建议从三个视角挖掘三大投资主线机会：
一是长期配置维度，持续坚定看好政策和产业趋势并存的高景气赛道，如：新能源、军工、高端制造等；
二是中期轮动维度，全年看好全年通胀向下游传导下必选消费的配置机会，如：食品饮料、医药、农林牧渔等；
三是短期博弈维度，在一季度阶段性看好政策“稳增长”主线，如：钢铁、建筑、建材、煤炭等。
3.3、风险防范
一是海外方面：美国加息节奏超预期，导致全球流动性边际收紧压力；
二是国内方面：稳增长政策力度不达预期，经济下行压力加大；
三是其他风险：如国内疫情失控、中美关系继续恶化、地缘政策摩擦等因素导致的系统性风险。
四、 2022大类资产配置建议
1、权益市场
四季度疫情仍然呈现局部散发的状态，随着基数效应的淡化，国内经济呈现底部徘徊的状态。受到能源保供政策的支撑，上游价格有所回落，工业部门生产活动边际恢复，生产小幅回升。地产持续低迷，基建维持弱势，投资需求仍然偏弱。消费需求受到疫情管控拖累，依旧疲弱。
11月新增贷款、新增社融幅度等均低于市场预期，融资条件有所放松，但融资需求仍然偏弱。年底政治局会议及经济工作会议均释放稳增长信号。货币方面，央行12月陆续调降准备金率0.5个百分点、一年期LPR贷款利率5个基点。信用方面，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。同时，鼓励优质企业加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务。
我们认为中国央行在2022年会延续偏宽松的货币政策。随着房地产市场的冷却，理财产品收益率的走低，居民收入的恢复，储蓄搬家进股市仍会持续。预期明年上半年股市的流动性不会太差。
目前从估值角度，沪深300的估值仅高于恒生指数的估值，低于美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX等主要发达国家指数的估值。纵向比较，沪深300的市盈率分位数持续回落，已处于过去十年历史的中位数水平。结合货币宽松以及部分行业高景气的基本面，我们认为A股仍具结构性机会。但也需关注中美摩擦、海外紧缩、疫情进展等风险因素。
投资建议----关注结构性机会
在四季度，指数如我们预期维持横盘震荡格局。后续基于经济基本面震荡磨低、流动性平稳偏宽松的判断下，我们认为2022年一季度仍将是指数横盘，深挖个股的阶段。
2、固定收益
利率债：十年国债收益率四季度先上后下，主要还是反映了投资者对于“稳增长”措施的认可以及后续影响力度的观望情绪。我们认为经济已经处于底部阶段，收益率下行空间有限。且2022年可能会受到海外国债收益率走高的约束。预计2022年国债收益率将呈现窄幅震荡，易上难下的格局。
信用债：四季度信用利差整体有所收敛，其中较低评级的信用债利差收敛幅度较大。地产债违约风险仍未消除，城投债风险若隐若现，投资人需要摒弃各种信仰，独立审慎的选择质优的信用债，才能享受其票息收益。
转债：可转债市场四季度表现一枝独秀，其背后原因与四季度股债表现较弱，而可转债市场成为固收加理财资金寻找收益的一个突破口有关。目前此趋势仍在继续，但投资者仍需警惕其估值偏高的风险。
投资建议----信用打底，转债增强。
对债市整体维持中性，预期未来一个季度还是震荡为主，可以优质信用债打底，阶段性参与可转债波段。
3、海外市场
美国通胀持续超预期，海外美联储12月议息会议加快Taper节奏，部分投资者甚至预期会提早加息。同时民主党内部出现分歧，总统拜登近2万亿的刺激法案难以通过，美国经济增长预期下滑。美元流动性扩张趋于减弱，这对于全球资本市场继续构成潜在压力，资本市场内生波动率将趋于抬升。
我们认为在明年美债利率走势将趋于平坦化。目前海外发达市场股市整体估值偏高，存在回调风险。此外，还要关注海外疫情进展、货币与财政政策变化、中美摩擦等。
投资建议----关注相对低估，以及部分被短期市场情绪错杀的港股资产。
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