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这些指数基金追踪头部股票，资金不断流入，这个被迫买头部股票的行为，就是现在看到的基金经理抱团取暖行为。
2020年是历史性的一年，这一年的6月，市场价值板块跑输成长板块整体水平。这一个现象不仅出现在2020年6月，而是在过去的十年，从2009年到2020年6月一直存在。
如果你是一个价值投资者，过去十年里就是失去的十年。因此到了2020年，尤其疫情期间，科网股疯狂上涨时，所有人觉得巴菲特老了，市场没有任何价值的注意力。因此，在2020年6月展望未来6~12个月，我们认为市场价值板块会跑赢。
尽管把2021年的展望叫做价值王者归来，其实价值已经王者归来，去年从6月开始到现在，我们看到价值板块大幅跑赢成长板块。
当我们提出理念时，说价值投资或者说价值王者归来，很多读者留言说价值投资就是买低估值，就是跑到市场上买银行和地产，还有各种各样的传统强周期行业，因为这些行业受疫情影响，盈利在2020年受到非常大的冲击，因此股价及估值受到非常大的影响。
先不要说这种简单粗暴对于价值投资的理解是否正确，我们要问的第一个问题是，为什么估值这么低还是没有人买？
所谓低估值板块就是低市盈率、低市净率、低市销率的板块。如果这些数据是所有人都非常容易找到的话，为什么没有人买？如果没有人买，是不是这些板块出现不可愈合的硬伤？因此说价值王者归来前，我们要搞清楚什么是价值。
如果你是真正的价值投资者，或者像我们这种做宏观策略的，从上往下看，经常用一个简单粗暴的定义去定义价值——市盈率和市净率，因为我们要过滤4000~5000只股票，因此不得不把手上的股票用一个方法分类。
在市场指数的定义，价值是一个相对概念，不是一个绝对概念。当我们定义周期、非周期时，这是一个绝对概念。银行股永远是周期板块，地产板块永远是周期板块，因为周期和非周期的定义，或者说上中下游行业的定义，来自这些行业的引领，对经济变化周期敏感的程度。经济周期回暖时，会看到上游行业、传统行业、周期性行业盈利非常大的回暖，因此在整体市场，在中央银行货币政策宽松的背景下，同时伴随着盈利复苏，这就是所谓的价值板块王者归来的时候。我们从上而下是这样看的。
如果从下至上的价值投资者，你看每一个个股，你要理解这个公司，或者你看的这个股票，如何为你的持仓、为股东产生价值，这才是作为一个股票投资者应该注意到的。因为不是每个人都有足够的资金体量做宏观对冲。宏观对冲非常耗钱，因此管理费很贵。一个公司怎么产生价值，经济学的定义是公司产生的回报远远可持续地高于这个公司的资金成本。而这个公司能持续产生高于资金成本的回报，是因为有大量资源投入。选对一个好的赛道，同时管理层有远大目标，以及公司平台足够大，可以吸引各种各样的人才，这是可以为大家创造持续价值的公司。这是从下至上的角度，价值的定义。
指数化在中国加速出现
为什么说从2020年下半年开始，价值已经王者归来？这不仅表现在市场的价值板块开始大幅跑赢成长板块，还表现在整体市场对于价值投资的认可程度在不断升温。
价值投资或者价值的王者归来，不仅表现在市场各种板块的表现，更是广大投资者对这种投资策略的认可，而这种投资策略的认可，同时伴随着市场总体价值板块的回暖，这形成一个正循环，这是价值王者归来其中一个概念。
但更进一步，在这个新时代，要问的是我们可以做一个什么样的事情，让我们在规则这么明显的游戏里跑赢竞争对手？如果你是基金经理，要跑赢指数；如果你是主动型基金经理，要跑过同行；如果你是散户投资者，要跑赢微信群里其他散户投资者。要做到这一点，要把我们对于价值的认知提升到更高高度。
什么是价值？除了刚才讲的两点非常关键外，我认为市场结构在发生一个变化，这就是现在非常明显的整体市场指数化，这不仅表现在美国市场，中国市场也开始出现明显的指数化痕迹。美国市场指数基金上市的数量首次超过美国市场里个股的数量。指数基金占的市场规模，远远超过整体市场的一大半，这是一个新的现象。而这个现象在中国开始加速产生，非常有意思。
想象一下，指数化投资，是一个和我们的认知恰恰相反的投资策略。指数化投资要求这个指数里一揽子股票越涨越买，越大型的股票越买，越头部的股票越买。在市场进行正循环的时候，这些指数基金追踪头部股票，资金不断流入，这个被迫买头部股票的行为，就是现在看到的基金经理抱团取暖行为。最近听了一个段子，大妈投资策略就是买所有指数里的个股头十个股。这个策略是对的，但没人仔细想后面一个简单的逻辑，就是指数基金被迫买这个指数里的头部几个股票，这种指数增强型策略让这些半主动型基金远远跑赢了对应的指数，非常有意思。
在我们看到这个现象，明白这个行为的局限性后，就很简单了。对于指数基金这种行为模式的认知，对我们产生了价值。我们跟随大妈策略就好了，就集中购买各个指数里的头部股票指数。
我们再往外推，美国就是几个大型的科网股公司。中国，大家都说就是茅台，传统型医药、酒类、调味品，还有其他各种各样的公司。想象一下，美国市场2020年70%以上的指数增长都来自这前十大公司，而中国直接进入指数化现象，我们的认知产生价值，下一步就是找各个指数里最大型的股票，然后买他们就好了，这些是价值。
什么是“价值板块”
把几千只股票按照市值大小排序，以及相对应的行业进行排序后，我们看到中国最大的公司、头部公司就是金融、医药、酒类、食品、消费、工业股票，就这么简单。因为中国的股市构成和美国不太一样，正是因为整体市场指数化，以及我们正确认识整体市场指数化产生行为模式的局限性，让我们产生一个非常简单、直白、明了，而且产生价值的投资策略，就是买这些公司。
2021年，我觉得这个现象会持续。看一下美国，2008年放水到市场买ABS、MBS，这些金融公司再把这些仓储返回到美联储央行的表上，这些新增流动性并没参与实体经济流动。现在拜登上台，他说可能要给美国家庭每个人2000美元的支票补助，这次印钱是直接把钱交给美国人民，这完全不一样。美国的M2广义货币同比增速达到25%，是二战以来最快的一年。拜登政府统一了总统和两院，因此下个阶段推出的刺激政策会非常猛烈。
如果你认为2021年全球增长的前景很可能好于预期，通胀压力也很可能高于我们预期两个百分点的水平。通胀回暖时，美国长端利率抬升，长久期资产类别对于市场利率水平的反应会非常敏感。成长型资产归根到底就是一个长久期的资产。如果2021年长端利率抬升，反应通胀预期升温，长端利率在短短两周内突破一个百分点，一定会对成长型资产类别产生压抑。这时什么资产可以跑赢？一定是对冲通胀的风险，以及对经济周期回暖最敏感的这些资产类别，它可以给你最好的回报，这就是价值板块。
中国的板块是一个更倾向于传统行业的低估值板块，如果明年增长好于预期，通胀好于预期，大概率事件，中国市场一定会跑赢美国市场，虽然美国市场现在看似战无不胜。
很多人关心最有价值的板块是哪个？其实我刻意回避了板块这个话题，因为我们讲的是指数结构，以及成分股的大小，并不在于它是哪个板块，而在于这个公司本身。手上满仓茅台的朋友，可能说白酒板块最好；满仓海天的，说调味板块最好；满仓新能源汽车的，说新能源汽车最好。我没办法一下子回答这个问题，恰恰反映了中国市场投资机会让人目不暇接，很难做出选择。
（作者系交银国际首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“洪灏的中国市场策略”，原标题为《2021：价值王者归来》，有删节。
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