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鹏华基金发布了最新的2021年经济展望及投资策略。策略报告认为，政策退潮稳中有序，经济动能虽落仍稳。展望2021年，疫苗落地后全球经济有望触底回升，国内经济将阶段性受益全球复苏共振。随着市场估值扩张难度进一步提升，高增长盈利弹性将有助于消化当下高估值。主动权益深耕细作、寻找细分赛道中具备高景气属性与竞争壁垒的能力将更为重要，进一步凸显主动权益为投资者创造的价值。
宏观经济：政策退潮稳中有序，经济动能虽落仍稳
回顾2020年经济表现，鹏华基金指出，一季度受疫情冲击，经济陷入断崖式衰退，实际和名义GDP增速均创下历史新低（单季度实际GDP-6.8%，名义-5.3%），经济供需两端均陷入较大困境。但随着疫情防控得力，4月开始经济逐步恢复，三季度实际GDP修复至+4.9%，名义GDP修复至+7.8%，结合四季度主要经济数据来看，预计四季度GDP增速上升至6-6.5%水平。我国将成为全球首个经济增长回正且回到潜在产出水平以上的主要经济体。
随着经济的修复，微观工业企业盈利也快速修复，11月工业企业营收累计+0.1%，利润总额累计+2.4%，均已转正。前瞻指标包括采购量、库存和价格指数显示企业经营活动持续活跃，制造业、建筑业与服务业PMI预期指数均维持高位。
从经济内部结构的变化来看，鹏华基金认为在2020年实现了超预期——经济修复节奏趋同，转向顺周期自发动能，出口与制造业投资是修复主力：一方面，疫情冲击下形成“全球消费，中国生产”的互补格局，出口端防疫物资和非防疫物资先后接力，贸易顺差对经济增长的贡献大幅提升；另一方面，传统逆周期动能基建和地产宽松下率先修复，但全年未体现出强势特征，外需拉动制造业景气，制造业投资驱动FAI修复至疫前趋势值之上。
洞察2020年经济复苏的背后，鹏华基金认为主要动因在于，国内在疫情之后新一轮货币大幅宽松的重要助力。从量的层面看，2020年社融和M2增速均创下2018年以来新高；从价格层面来看，2020上半年，长短端利率同样创下近年来新低。与此同时，在货币政策“量价双宽”的配合下，政府、居民和企业三大主体均重新进入加杠杆趋势。截至2020年三季度，我国宏观杠杆率为270.1%，较2019年末+24.7pct，其中企业部门164%，居民部门61.4%，政府部门44.7%，分别较2019年末+12.7pct/+5.6pct/+6.4pct。
具体到货币政策方面，2020年先后经历了宽松-收紧-中性的过程。在经历一季度为应对疫情稳定预期的大幅宽松，以及5月-10月应对空转套利和金融风险的中性偏紧流动性调控后，央行在11-12月重新超额投放流动性。鹏华基金认为央行目的在于稳定市场在经历过期债权违约风波后的信心，也与中央经济工作会议“不急转弯”的政策定调相呼应，扭转市场对于货币政策过紧的预期，同时维护跨年流动性，并不意味着重回宽松，而是进入到多目标权衡下的精细化调控阶段。后续观察时点则是春节前的流动性投放规模和节奏。同时宽信用幅度前高后低，上半年月平均多增信贷4033亿，多增社融10294亿，而下半年月平均多增信贷562亿，多增社融6883亿。从结构来看，社融体现出从政策驱动到需求驱动，银行面临的约束增强的特征，信贷结构、企业债、政府债、影子银行规范进度上下半年均有差异。
当前市场主流预期2021年经济表现前高后低，除基数原因外，更重要的是两个确定性变量带来的经济回落压力，一方面，银行信贷约束、企业债发行成本走高、财政回归正常化以及资管新规到期带来的社融回落；另一方面，三道红线与当地产贷款集中度管理代表的地产去金融化趋势。基于集中于上述两个确定性变量对应的经济影响对2021年展望，鹏华基金认为经济下半年同比增速虽有所回落但仍具备较强韧性，重点体现在制造业投资和可选消费的稳步复苏。
针对信用退出是否必然导致经济下行，鹏华基金认为，经济内生动能占据更强解释力，中国先后经历了4次社融高点：03-04年出口驱动，09年产能过剩，13年金融冷/实体平，16-17年工业高景气。具体来讲，第一次社融高点：2003年末，信贷增速持续回落两年，但加入WTO后中国“世界工厂”的定位造就了以出口为经济核心驱动力的高GDP经济增速；第二次社融高点：2009年中国“四万亿”刺激带来了超高社融增速并带动全球需求回升，但低效且规范程度不足的刺激政策带来了长达数年的副作用，固定资产投资高位下行拖累经济；第三次社融高点：13年起货币政策调控模式出现显著转变，在传统经济增长+通胀的框架外，债务杠杆首次作为重要因素被政策层考虑，金融市场反应剧烈程度远大于其实体影响；第四次社融高点：17年金融层面强调去杠杆，社融见顶，但16年供给侧改革后工业企业利润得到极大程度改善，叠加全球经济复苏，制造业形成投资扩产内生动力，经济L型触底回升。
2020年中国的宏观政策本身还是比较克制的，不管是广义财政预算的安排，还是新一轮信用扩张，幅度都要弱于此前几轮周期。但受杠杆率再次攀升、债务风险加剧制约，国内政策端面临再次回收可能，去杠杆有可能重新回到政策制定者和公众视野。在此情况下，如果货币、财政政策正常化来得太快，经济走弱可能也会来得较快，这将是2021年中国经济最大的风险所在。
市场策略：估值弹性边际收敛，盈利趋势接力回升
回顾2020年主动权益产品的回报来源，鹏华基金认为，市场α+β共存，来自市场和部分行业系统性的β行情更占上风。展望2021年，估值扩张难度进一步提升，而高增长盈利弹性将有助于消化当下高估值。主动权益深耕细作、寻找细分赛道中具备高景气属性与竞争壁垒的能力将更为重要，进一步凸显主动权益为投资者创造的价值。预计2021年主动权益产品的收益率将略高于市场，整体中位数预计在【0，10%】的区间。
2020年可视作2019年的进阶版，市场风格是确定性与高景气“齐头并进”，权益市场涨幅主要体现在估值层面的扩张，估值提升对A股整体收益的贡献为27.3%，盈利增速对A股整体收益的贡献为-5.9%。分板块来看，多数板块的涨幅体现为估值扩张。其中消费者服务，交通运输，商贸零售的涨幅几乎主要来自于估值提升。
从业绩驱动因子分析，2020年可谓是盈利+趋势的盛宴，高估值的正反馈不断强化。2020年以来，低估值风格延续弱势，中证800成分股内市盈率最低组的平均收益跑输市盈率最高组35%；成长风格及盈利风格持续占优，取得显著超额收益。中证800成分股内成长性最高组的平均收益跑赢成长性最低组27%；盈利最高组的平均收益跑赢盈利最低组24%。
值得投资者注意的是，经历了连续两年拔估值之后，A股估值当前已不在最佳性价比区间。2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07年（经济强复苏），14-15（流动性大宽松），19-20年（疫情发酵下全球宽松），均属于历史较为罕见的情形。当前A股的估值高于1×标准差，经利率调整后，同样处于历史高位。
在这样的市场环境中，资金开始寻求更优性价比。据统计，2020年南下资金增量显著高于北上资金。北上资金全年净流入2089亿元，主要为上半年疫情后全球流动性宽松背景下所贡献，三季度出现缓幅回调，随后年末两个月重回年中高点净流入量；相较之下，南下资金全年保持稳定流入，共计净流入约6000亿元，在总量以及趋势性上更占优势，显示市场资金在A股整体高估值下开始寻找更优性价比标的。
盈利弹性获得溢价，高估值通过高增长盈利消化。这是因为，盈利增长确定性不再稀缺，高盈利弹性更为重要。整体复苏+前期低基数效应下，2021年多数领域的盈利均将实现正增长，因此今年确定性增长将不再稀缺，盈利弹性相对更为重要，高修复弹性的行业将获得溢价。在好资产估值均处于绝对高位的情况下，高盈利弹性对于估值的消化将更为有效。配置逻辑将从2020年的“给盈利以高估值”转变为2021年“高盈利消化高估值”。从2005年-2020年的历史经验来看，盈利增速在30%以上时可以淡化高估值的影响。此外，横向对比A股龙头与海外，考虑成长性差异后，估值仍相对合理。
尽管如此，估值大幅下杀的风险仍有限，原因在于，海外资金仍将持续流入和居民资金入市的趋势不改。当前美国货币保持宽松而中国强调货币政策正常化，中美利差达到2002年以来的最高点，人民币资产对海外资金的吸引力增强，而海外宽裕的流动性在寻找好资产，中国作为难得仍有正增长的国家，相应带来A股的稳定性溢价，海外资金入市的长逻辑得到进一步强化。与此同时，打破刚兑持续深化，资产定价的贴现率下行，推动权益资产的吸引力增强，我国居民资产目前配置权益资产的比例仍低，但将趋势性提升：第一，银行理财、信托、货币基金等传统低风险投资形式的收益率持续下行；第二，房住不炒下，地产收益率下降；第三，资本市场改革带来的A股上市公司质量提升、投资者趋向于通过公募基金入市，投资的回报率和稳定性有望提升。
细分领域：多行业延续复苏 重点关注四类机会
从行业分析角度，鹏华基金认为，在房地产领域，强监管约束下，地产投资韧性预计有所下降。三道红线与房地产贷款集中度管理，同时约束了房企有息负债的扩张，以及居民按揭贷款的空间。三道红线的影响已经有所体现，应付工程款持续高增，房企资金流紧张，集中度管理对销售的影响预计将逐步体现，按揭压降部分占居民年新增中长期贷款~8%，考虑到按揭占一手房销售的比例为39%，整体影响销售约3%-4%。支撑房地产投资相对韧性的因素在于，一方面，房企存量土地储备仍较为充足；另一方面，房企对销售回款依赖度提升，有加速新开工及期房销售的动机。后续需要观察的变量是房地产贷款集中度管理对销售的实际影响，以此评估房地产投资的韧性下行节奏。
出口方面，外需总量扩张为主，份额提升锦上添花。除防疫物资外，去年出口主要驱动力为耐用品消费（消费电子、家具家电、机电零部件）。具体而言，海外大规模财政补贴支撑居民可支配收入，疫情“宅经济”催生手机/电脑等消费电子需求；上游机电生产设备、中游机电零部件受益于逐步回升的生产需求，以及国产竞争力提升；低利率提振美国房地产景气度，居民改善性购房需求激增，家具家电受益于美国地产后周期。
同时，出口处于补库需求+美国地产周期，外需动能仍在。当前美国库存水平低，2021Q1财政支持下的耐用消费品需求直接拉动零售和批发业的补库需求（对应中国的下游消费品制造业），而海外以后循序渐进的复工复产预计持续消耗制造业库存，逐步积累补库动力（对应中国的中游设备制造业）。缓慢修复的海外供给无法满足持续高水平的补库需求。本轮美国地产周期景气提升一方面有疫情因素（改善型住房需求+大放水的低杠杆成本和财富效应+“假期”效应），另一方面也有中长期需求逻辑，美国购房年龄段（20-49岁）人口增速在2016年见底回升，该年龄段人口增速上升将持续到2026年，且目前居民部门杠杆率已回落至历史低位、资产负债表较为健康，预计本轮美国地产周期在4-6年维度内将维持上行趋势，这将拉动中国等制造国地产后周期产业链。
在这样的背景下，海外供应链重启难以一蹴而就，对中国制造仍有强依赖。疫情防控能力与产业链配套完整性是供给重启速度的关键。一方面，海外疫苗落地速度慢且存在不确定性：由于财政拨款受阻、物流慢、民众不配合等诸多原因，海外疫苗接种进度存在不确定性。海外主要经济体在2021年中接种率或只能达到20-30%，接近年末才勉强达到群体免疫标准。另一方面，海外供应链恢复正常时间需要更长：一方面海外产业链配套不齐全，如上下游不能同时复工，则早复工的企业需要付出更高的成本；另一方面由于停工时间过长，贸易相关产能可能已经出现明显消减。在疫苗全面推广之后，虽然中国出口的市场份额面临收缩，但全球出口市场的规模会显著抬升，对出口的影响可能相对中性。
制造业投资领域，在“外需+升级”驱动下，迎来新一轮起点，体现在两方面微观基础层面。微观基础一：库存与产能周期，疫情得到控制后，在需求快速回升的带动下，制造业盈利水平快速改善，同时在经历了将近三个季度的被动去库后，制造业逐步恢复被疫情干扰的库存周期，中游设备制造业已开始主动补库。从历史经验看，本轮库存上行周期有望持续2021年全年。需求↑——利润修复——补库——价格↑——产能扩张的传统逻辑链条看，制造业补库和产能扩张的基础正在逐步强化，而当前高位的产能利用率意味着制造业投资对需求回暖的敏感度较高。微观基础二：利润表改善到资产负债表扩张。2020年前9个月制造业上市公司拟增发募集资金创新高，社融向企业中长期融资倾斜，盈利支撑内源资金，在信用环境对外源融资有利的情况下，资产负债率相对健康，资本开支仍有空间。
在消费领域，潜在超预期来自可选消费的景气修复。2020年，受疫情影响，整体消费恢复进度低预期，尤其是服务消费和可选消费端。展望2021年，当前经济三大需求中，消费端回升潜力相对最大，2020年3季度开始，可选消费在疫情管制减弱以及节假日推动下已步入加速修复，2021年如果疫情管控得力，可选消费端景气修复有进一步提振动能。2021年社零有望在必选高景气，可选反弹过程中达到12%-14%左右增速，节奏上前高后低，动能在一季度基本回归常态。
基于上述分析研判，在后市的投资配置中，鹏华基金重点关注四类方向。
配置方向一：受益于海外主动补库存和国产替代深化的传统制造业。海外主动补库周期渐进开启，将从批发零售商的消费品逐步传导至制造商的中间品，当前处于库存低位、且毛利较高的产品主要集中于汽车、部分专用设备和电机等。以贸易专业化系数指代我国工业制成品的全球竞争力情况，近几年仪器仪表、交运设备、通信计算机设备、医药制造、电气设备、专用/通用设备的全球竞争力明显提升，对应国产替代相应深化。此外，通用/专用设备及零部件、电气设备、汽车制造等将更为受益于海外主动补库和国产替代加速。
配置方向二：景气持续高位、产能周期向上的高端制造业，主要包括新能源、军工、工业机器人。新能源：光伏迎来平价上网时代，行业规模提振。新能源车海外碳排放法规硬性要求叠加补贴力度增强，国内明确到2025年新车销量占比20%目标，均进一步释放需求成长空间。军工（军工材料、装备和信息化）：行业认知出现拐点，发展瓶颈得到突破。国防预算增速带来军工行业盈利改善的“确定性”；军费支出持续高位增长，保障行业盈利能力。工业机器人：进入确定性复苏通道，长期渗透空间广阔。行业景气度迅速回升，疫情后复苏上行趋势确定性大，场景革命和国产替代双重加持之下，未来渗透率提升空间广阔。
配置方向三：修复空间广阔、竞争格局良好的顺周期品种。一类是供需共振带动行业景气上行，供给端：海外企业缩减开支、低效产能加速出清带来供给格局改善和份额提升。需求端：需求回暖和供需缺口推动量价齐升，当前仍处修复初期，具备较大上行空间。第一，海外产能退出、资本开支回落，叠加下游需求旺盛拉动价格上行的中游化学品（涤纶、粘胶、农药、氮肥、纯碱、钛白粉）；第二，美国炼化产能降至16年以来新低，但全球大宗品价格修复带动中国炼化活跃度提升，拉动相关设备需求上行的油气设备；第三，疫情加速海外部分产能退出，中国抢占市场份额，行业集中度明显提升，并迎来终端需求回暖、价格有望维持高位的显示面板。
另一类值得关注的方向是，疫苗逐步铺开，出行链消费服务修复加速。20年大多数行业景气触底改善已经较为明显，21年继续关注业绩修复最末端的“出行链”。重资产及成本相对固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性，如酒店、高速公路、航空等。疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险。但重资产性特性决定了这些行业一旦收入修复，向盈利传导的弹性也会较大，随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善将兑现至这些行业21年的业绩改善弹性。
配置方向四：港股高性价比更具投资吸引力。受益于中国经济领先全球开启修复，人民币资产对海外资金的吸引力增强。从大类资产隐含收益的角度比较，港股和A股显著强于海外市场。同时，A/H溢价处于历史高位，与A股相比，港股的投资性价比相对更高。港股的估值与经济情况有较高的相关性，在盈利修复期通常会看到估值的上行。而海外整体的利率水平也支持港股的估值提升，众多海外市场估值都已经创出了新高，港股也将受益于这一过程。此外，之前港股估值受到了本地事件和中美关系的双重压制，若未来风险事件解除，港股估值仍然有很大提升空间。
事实上，作为公募行业“老十家”基金管理公司之一，鹏华基金素有“基本面投资专家”之称，立足于为投资者持续创造价值，长期以来始终坚守“长期投资、稳利致远”的投资理念。具体而言，鹏华基金坚持研究发现价值，坚持深入的基本面研究，坚持独立的价值判断。在多年的投研实践中，通过构建严谨、完整的投研体系，鹏华基金逐渐形成了可持续的基本面投研实力，力求在不同的经济环境下，洞悉市场基本面变化，寻找符合产业和社会发展方向，且具备持续竞争优势和良好盈利能力的最优投资标的，得以为投资者创造长期价值。优秀的股票投资能力也获得权威认可，银河证券数据显示，截至2020年末，在近两年的基金管理人股票投资主动管理能力评价中，鹏华基金以旗下24只参评基金175.13%的平均股票投资主动管理净值增长率，全市场排名4/109，在前20大非货公募基金公司中名列第1。
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