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TOP30｜丘栋荣：2021年指数大幅下跌可能不大，港股部分低估值公司可能迎来“戴维斯双击”
“接下来的市场可能真的要靠基本面的推动，靠盈利的推动，尤其要在一个估值比较安全，价格还比较低的资产里面，去寻找基本面风险比较小，不会那么依赖于流动性的、甚至是一些低估值的领域，找这种安全的资产。”
“过去两年表现最差的行业之一——房地产，它是一个典型的估值很低，但是大家认为风险很大、杠杆很高。在这种情况下，它的风险真的是有可能在降低的：房子现在不愁卖；同时由于政策的严控、三道红线的压制，市场的供给是在收缩的。
而地产行业的头部公司，他们的杠杆水平快速降低，同时周转率在持续提高，导致他们可能从传统的高风险、高杠杆的金融企业变成了一个相对低风险相对低杠杆的制造企业，但同时估值还很便宜。”
“那些高估值、高增长预期的公司绝不会因为估值贵导致表现不好，而是它的基本面风险什么时候出问题了，就有可能跌落神坛了。
“我们的组合是希望能够满足三个条件：首先是低风险，其次是低估值，第三个条件是最好是能够有持续的成长能力。如果按照这三个标准来选择，有三个方面的公司能满足我们的标准。
首先我们的主战场是制造业；
其次是传统的低估值领域，像银行、地产、保险；
第三个方面就是在高成长的领域，有一个细分行业可能也相对更看好一些，它的估值还比较合理，还不算太昂贵，就是国防军工。”
以上是中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣、日前在2020平安证券投资年终会上分享的最新观点。
丘栋荣认为，2020年的资本市场关键词是反转，疫情之后各国股市很快由跌转涨，继而一路向上，超乎大多数人的预料。
由于流动性逐渐收紧，他认为2021年A股继续维持大涨的难度很大，但是经济基本面复苏和反弹会持续，资本市场也会演绎出结构性行情。
A股在过去2年，成长和价值两种风格之间演绎出巨大的分化行情，丘栋荣认为这背后的原因在于基本面、流动性和利率环境，好的基本面和宽松的流动性推动了成长股的大幅上涨。
但是2021年，疫情过去之后，流动性会边际收窄，此时更值得关注的就是基本面情况。
以低风险、低估值和持续成长性作为标准，丘栋荣指出2021年将着重关注制造业、传统低估值的金融地产以及军工板块。
聪明投资者整理了丘栋荣的对话全文，分享给大家——
2020年资本市场关键词是反转
明年会延续反弹和上升
问：如果要用一个关键词概括自己对于2020年资本市场的理解，你会选择什么关键词？
丘栋荣：用一个词来理解今年的市场，可能是反转。
因为从年初到年尾，从疫情到大牛市，从基本面的衰退到后面的复苏，很多都是年初意想不到的，或者说想到了开局想不到结局，可能是比较大反转的一年。
问：怎么去看待2021年整体的经济情况？资本市场面临的宏观环境是怎样的？
丘栋荣：就像今年的反转一样，波动很大，尤其是在基本面上，在疫情发生之始和之前，整个市场的预期是非常悲观的，但在这种情况下，后面的基本面修复是非常快的，从5月份以来，中国的投资，甚至出口，到后面的消费，都出现了明显的回升。
展望明年，后疫情时代，在疫苗的推动下，海外市场的经济修复也有希望出现比较明显的反转。在这种情况下，我们对于基本面的看法仍然是，会延续反弹和上升态势。
但在这种情况下，资本市场是不是还能像今年（2020年）一样气势如虹，可能面临的挑战也会比较大，主要原因还是今年的疫情情况下，流动性的泛滥和宽松是前所未有的，在这种情况下，2021年对这方面的期待可能会有一些新的挑战和压力。
而资本市场的反应，可能不只是要关注基本面，更要看价格估值和预期。所以在这种情况下，我们可能要综合平衡基本面、估值以及价格的反应。从投资上来说，可能挑战未必会比今年更小。
目前制造业整体产能不足，需求增加
头部公司优势显著
顶格流动性释放已不现实
接下来股市要靠基本面驱动
问：大家普遍认为消费有机会和制造业有机会，更细分的机会可能是在哪里？
丘栋荣：除了高端制造之外，还有很多中国非常有竞争优势的传统制造业，包含像化工、机械、轻工，甚至是某一些加工制造业，甚至是服装，这样一种非常传统的制造业，我们都看到了非常好的现象。
主要体现在三个方面：
第一个方面是他们的下游需求在明显复苏，甚至是在增长。
这里面的需求可能跟下游的消费相关，也可能是出口相关；
第二个原因，很重要的，它的供给在过去几年是不太够的。
制造业的资本开支和产能投入是不太够的。宏观背景就是所谓的供给侧改革。这里面很多行业的产能不太足，利用率非常高；
第三点，是这里面有很多公司，尤其是那些已经经过长期竞争脱颖而出的头部公司，明显具有非常强的竞争优势和竞争力。
甚至是在很多行业、很多领域里面具有全球最好的竞争优势和竞争力，在疫情的背景下表现的淋漓尽致。
在这种情况下，我们对于制造业的看法是非常积极甚至乐观的。这里面不只包含了高端制造，还包含了传统制造业。
再延伸一点，我们也注意到消费增长，甚至是消费升级是非常明显的。
这里面我们可能看到另外一个角度，做一个额外的补充，就是消费的结构也在发生一些变化，背后有一个非常宏观的原因，就是我们的人口结构、年龄结构是在发生变化的。
60后、70后到90后、00后，甚至是我们消费品的品牌渠道、产品品类都在发生非常大的变化，里面有非常多的新兴力量在崛起，增长势头是非常好的，可能有机会找到未来增长非常快的行业和一些最优秀的公司。
问：现在市场很多人在担心，从2019年到2020年，整个宏观杠杆率涨了25%，宏观杠杆率已经270%了，所以大家都在猜测政府稳杠杆的线在哪里？你觉得大概的限度是在哪里？
丘栋荣：我不是宏观经济学家，对宏观的研究没那么深。但是从一些比较简单粗浅的道理来理解市场，尤其是过去两年的市场，比较明显就是，估值的提升对于收益率的贡献还是比较大的。
估值提升背后的流动性宽松，尤其是疫情以来流动性宽松的推动，显然是一个非常重要的因素，这里面影响比较大的、那些估值提升比较大的高估值领域，可能受益程度会更加明显。
这里面包含了我们国内流动性的宽松，也包含了在美联储宽松背景下的全球流动性的宽松，外资的持续流入，对于投资回报和估值的提升贡献是比较大的。
在这种背景下，我们很难判断明年到底流动性会怎么样，我们这方面也不专业。但是客观来讲，从简单的道理来讲，从边际上说，再像疫情那样顶格释放流动性、正面宽松的宏观环境和背景，应该不太容易再出现。
在这种背景之下，再像疫情之后那样、依赖流动性的推动来推升资产价格的上涨，这个宏观背景2020年可能不太容易出现。
所以反过来我们真的要想，接下来的市场可能真的要靠基本面的推动，靠盈利的推动；
尤其要在一个估值比较安全，价格还比较低的资产里面，去寻找基本面风险比较小，不会那么依赖于流动性的、甚至是一些低估值的领域，找这种安全的资产。
反过来那些高估值的领域，尤其是高估值领域里面一些基本面本身就有风险的资产和和公司，它可能非常依赖于流动性的宽松，或者说非常依赖于宏观环境；
一旦面对流动性边际收紧的宏观环境，它的压力可能就会比较大，风险可能也会比较大。
在这种宏观环境下，我们会更加的坚持我们的低估值投资策略。
在估值安全、估值低的情况下，去寻找那种基本面风险很小的，甚至基本面风险是很好的。
同时还有持续不断的盈利增长，来贡献我的预期回报，而不会指望说流动性泛滥、估值的提升来获得收益。
沪深300目前处于20%分位
而成长股估值已经在90%分位
——价值和成长的分裂源于两个因素
问：最近这段时间，不光是美国市场，中国市场周期类的板块也有一些表现，你们怎么看待这种成长向价值风格的切换？它能持续多久？
丘栋荣：我们一直以来对价格和估值的要求是比较高的。
即便是成长股，也一定是因为它增长速度非常快，未来预期盈利非常好，使得现在的价格、估值对于未来的盈利很便宜，满足这一点才能获得一个高的预期回报。
从这个角度来看，过去2年的A股、过去5年的美股或者全球的主要的资产，低估值的公司表现都是明显跑输估值高但是具备成长性的公司。
这背后的原因可能有几个方面，其中最重要的一个方面，确实是跟基本面，或者说跟基本面的风险相关。
过去几年，从增长和增长的预期来看，这些成长型的公司，尤其是以互联网公司为代表的新经济体，确实是对于传统产业带来了一些挑战和压力。
第二个方面是流动性和利率环境，
在目前这种流动性宽松和利率环境比较友好的背景之下，大家对估值的容忍度或者说对预期收益的要求可能没高，对于成长性的这种追逐可能会更强一些。
在这两个因素共同作用之下，导致了价值和成长的分裂，达到了历史最高水平。
A股市场很明显的看到，以宽基指数为例，不管是沪深300还是中证800，沪深300的价值，即便过去涨了两年，它的估值仍处于最便宜的20%分位以内，但是沪深300的成长指数处于历史上最贵的90%分位以上。
问：丘总在以往的分析中经常提到，要警惕低估值陷阱，这方面您有没有什么补充？
丘栋荣：在股票估值方面我们也做了一些研究，甚至包括一些学术上的研究，低估值策略它包含了大量的风险。
其中非常重要的一点是它的基本面风险不能太大。
比如说最典型的例子，2007/2008年，在美国的次贷危机之下，表现最差的是那些估值最低的公司，包括银行地产，它背后的原因很简单，就是因为这些公司隐含的风险非常大，杠杆非常高，稍有不慎，风险暴露出来，就会形成价值陷阱。
所以低估值不代表一定会有高的回报，前提是要有一个低的风险，所以低估值和高估值之间，价值和成长之间什么时候会发生变化？
我认为有一个非常重要的前提条件，就是低估值和高估值之间风险程度的相对差异是否发生了变化。
我举个典型的例子，比如说2014年到2016年，中国的低估值股票表现是一骑绝尘的，包括银行地产这样的一些周期性的行业。
背后一个很重要的原因是这些公司的风险没那么高，反而它的盈利是在改善、房价是在上涨的，在这种情况下估值很低，可能就会带来非常高的回报。
再比如说近期的一个例子，六、七月份以后，发现低估值的股票相对表现已经比较强了；
其中一个非常重要的背景是低估值的一些公司，包含地产、银行、周期，甚至出口、制造，它们的基本面风险在大幅降低，房产不会卖不掉，银行的坏账没有大幅上升，这个时候它估值还很便宜的话，回报率可能就会非常高。
再往下展望一下，未来价值股有没有机会？
一定是要看跟他基本面风险相对应的这种回升能到怎样的程度；它的反弹的高度有多高；它的风险能够降低到怎样的程度。
如果基本面真的是在持续复苏，风险在持续的降低，那么这些低估值的行业和公司的预期回报率可能还会比较不错。
我举个极端的例子，就是大家现在最不喜欢的，过去两年表现最差的行业之一——房地产；
它是一个典型的估值很低，但是大家认为风险很大、杠杆很高，而且在三道红线的政策严控之下，地产行业的压力也很大。
但地产行业在2021年有没有机会？
我们认为是可能有机会的。一个最重要的原因是，在这种情况下，它的风险真的是有可能在降低的。
房子现在不愁卖；同时由于政策的严控、三道红线的压制，市场的供给是在收缩的。
而地产行业的头部公司，他们的杠杆水平快速降低，同时周转率在持续提高，导致他们可能从传统的高风险、高杠杆的金融企业变成了一个相对低风险相对低杠杆的制造企业，但同时估值还很便宜。
反过来看，那些高估值、高增长预期的这种公司，它什么时候表现会不好呢？
绝不是因为估值贵导致表现不好，而是它的基本面风险什么时候出问题了，他就有可能跌落神坛了。
最典型例子，比如过去表现一段时间表现不好的科技企业、半导体，再比如医药产业链相关的公司，是因为它们的基本面风险出现了，大家发现之前高速增长的预期根本达不到。
这时它的高估值可能会导致一个巨大的陷阱，随之而来的可能就是基本面和估值的双杀，这种风险其实是非常大的。
所以我们再一次强调基本面，一定要看基本面，谁的风险低、基本面改善的更好，这种风格可能表现就会比较好，尤其是在一个低估值保护的情况下，可能表现会更好。
第二个重要因素是流动性；
高估值是非常依赖于流动性的，流动性宽松的情况下，估值可以从30倍、50倍涨到100倍都没有关系，不需要借助基本面的增长。
但如果流动性不足的情况下，可能这种高估值的支撑会面临很大的一个压力和挑战。
而低估值的公司可能对于流动性的依赖程度就没有那么高，他可能对于基本面风险改善的程度比较敏感。
本质上说选股票最终是选公司，在高估值的公司里面有很多确实是非常优秀的，它的ROE非常高、持续能力非常强。即便现在用一个看起来很贵的估值去买它，最终仍然能赚很高的回报。
我们真正要避免的高估值陷阱，恰恰是估值贵，风险还很高的公司。它们的ROE其实并不高，纯粹就是一个主题或者是流动性宽松涨起来的，这种股票在市场上是广泛存在的。
这种股票我们称之为高估值、高风险，在流动性上又非常拥挤，它们的风险是最大的。
个股选择遵从PB-ROE的框架
是以ROE的不确定性为核心的基本面研究
问：行业上我们聊了这么多之后，个股的选择上有没有什么方法可以跟我们分享一下？
丘栋荣：我们在选股上有一个大家可能听说过的一个框架，就是PB-ROE的框架，这个框架其实非常简练，我们既要看它的估值，但是更重要的是看跟估值相对应的 ROE水平。
通常ROE比较高的公司它的估值贵一点是没有关系的，就像现在的很多科技公司，它们的ROE是很高的，无形资产也很高的，真正的账面资产反而很少。
这个模型虽然讲起来很简单，但它的核心并不是单纯的 PB-ROE，这里面的核心是ROE的不确定性。
但总刚刚提到选股就是选出3%的优质公司，对我们来说，3%可能是一个概率非常小的一个事情，大部分的公司都是属于97%的这种公司。
所以我们认为所有的公司的ROE其实不确定性是很高的，我们不只是要知道它ROE的绝对水平，更重要的是要知道它ROE可能的分布，这本质上是一种风险。
因此，我们的选股方法是以ROE的不确定性为核心的基本面研究，就是看一家公司的ROE可能会怎么样。
就比如刚刚谈到的价值陷阱，我们关注的是它的ROE在什么情况下会是负的；再比如地产公司什么时候会有投资机会，就是当你发现它的ROE在15%，而且能够继续维持，这种情况下如果它估值很便宜，回报率是会不错的。
像高科技企业，如果我发现它50%的ROE都是能够维持的，所以现在10倍的PB去买可能都是很便宜的。
所以我们选股框架是以ROE和ROE的不确定性为核心的基本面研究，找到价格和基本面相对应的，或者说相对于它的价位是低估的公司来做我们低估值策略的投资标的，是有可能获得超额收益的。
用这样的公司构建一个投资组合，这个组合就有机会获得长期的超额回报。
问：因为我们也是做基金经理研究的，我们最喜欢基金经理他的策略是可以坚持的，只要去看他的策略就可以。
丘栋荣：我们把自己的策略方法总结为：基于不确定性定价的价值策略体系，它的核心是对不确定性进行风险定价。
2021年指数大幅下跌的可能不一定很大
高低估值泾渭分明的结构性演绎更值得关注
问：从2019年到现在，A股已经涨了两年了，中国有句古话叫做事不过三，有高潮就有低谷，但是也有人说中国可能要经历像美股从2009年至今12年的长牛，可能中国现在也在长牛的开端，大家怎么看这个问题？明年上证指数可能在什么样的区间？
丘栋荣：我们并不擅长去预测市场到底会怎么样，我们关注的永远是风险和风险的定价。
如果把整个市场当作一个资产，就以中证800为例，整个市场目前的定价，它的估值和预期回报可能随着过去两年的上涨已经回升到了最贵的六、七十分位的水平，说不上很便宜，但也说不上是很泡沫。
就好像上证指数还是3000多点，它肯定没有之前2000多点便宜，但也不是很泡沫的状态。
所以从这个角度来看，整个市场指数大幅下跌的风险可能不一定会很大，但核心的问题是什么？
它内部结构的分化非常剧烈。
这里面成长性的公司和行业，或者说高估值的公司和行业，有一半的公司它的估值是处于历史上最贵的90%分位以上；
但是传统的行业和公司，包含传统的金融地产以及制造业领域，反而是处于历史上最便宜的20%分位，这种结构性的分化和差异是目前市场上的主要矛盾。
所以对我们来说，明年最重要的不是市场是涨还是跌，是牛市还是熊市，而是这种结构性它会怎么样去演化，以及这种结构性背后隐含的机会如何去把握。
对于这一块我们的想法是两点：
第一点，那些高估值的公司，里面质地很好的可能还能给投资者带来不错的回报；
但是，可能里面也有大量的公司，它的高估值、高价格只是因为流动性宽松，它基本面的风险是很大的，这种情况下我们要非常担心风险的暴露。
第二、反过来，机会是什么？
可能在那些低估值的领域里，很多龙头公司是非常有竞争力的，包括一些金融地产里面低风险的公司。
它们的估值非常便宜，隐含回报率是非常高的，也不乏ROE非常高、有长期持续增长能力的制造业龙头公司，它们的估值还很便宜，这种情况下，这类型的优质资产是有机会给投资者带来不错回报的。
所以，我认为简单去回答2021年是涨是跌，看好还是看空意义并不大，核心问题还是说这种结构性的机会和风险，这种高估值和低估值泾渭分明的市场状况会以怎么样的方式来演绎，可能这是2021年市场最核心的矛盾。
过去两年低估值策略面临很大挑战
2021年港股的一些低估值公司可能为我们带来惊喜
问：2021年市场的不确定性应该是很大的。在这种情况下，您觉得价值投资还管用吗？我们应该怎么去应对这种不确定性呢？
丘栋荣：过去两年我们所坚持的价值投资，或者准确的说，是低估值策略，面临比较大的挑战和压力，尤其是在相对表现上。
这里面有两方面原因，一个是基本面的风险没有释放干净，另外一个很重要的原因是流动性持续宽松，导致（低估值策略）相对表现没有很强。
如果从这两个方面来展望未来，首先，在基本面风险方面，从今年（2020年）六、七月份以来，中国经济里面传统行业的风险有明显释放，相对应的，低估值的这些公司，相对表现已经没有很差了。
那么后续来看，这些低估值的行业和公司还能不能够有更好的表现，就要看基本面风险的释放，以及更进一步地，风险释放后是不是很多公司还能实现增长，如果它们的估值还很便宜，那预期回报率可能会是比较高的。
对于这一块我们的看法比较积极，尤其是包括复苏比较快、竞争优势比较强、有持续盈利能力甚至增长率比较高的传统制造业龙头，
比如说机械、化工、轻工这样一些制造业里的龙头公司，估值还很非常便宜，我们认为有可能隐含回报率是比较高的。
所以，如果低估值策略能够有效，前提一定是低风险，如果能够找到低风险、低估值的公司，再加上第三个条件：
它还能有持续的增长，那它的预期回报可能就会比较高，低估值策略就有机会大放异彩。
另外一个方面是从流动性的角度来看。
如果明年真的流动性没有进一步宽松，整个市场的表现不是依赖于估值提升来推动，那可能低风险、低估值、持续增长的公司它的相对表现会更好一些。
所以对于低估值策略的复苏，未来不管是绝对表现还是相对表现上，我们的看法都是比较积极的。
问：最后请大咖们每人给我们一个明年的具体的投资建议。
丘栋荣：我们的组合是希望能够满足三个条件：首先是低风险，其次是低估值，第三个条件是最好是能够有持续的成长能力。
如果按照这三个标准来选择，有三个方面的公司能满足我们的标准。
首先我们的主战场是制造业，那些传统制造业细分行业的龙头公司，那些第一名的公司估值便宜，风险低，甚至具有持续增长的能力，包括轻工、化工机、械里面的一些公司。
第二个方向是什么？是传统的低估值领域，像银行、地产、保险，这里面风险有显著降低，估值又非常便宜的龙头公司，我们认为隐含回报率也是不错的。
第三个方面就是在高成长的领域，有一个细分行业可能也相对更看好一些，它的估值还比较合理，还不算太昂贵，就是国防军工。
这个行业的成长性、持续性都比较强，同时估值不贵，尤其是里边一些商业模式已经非常清晰的民营企业，隐藏回报率可能也是不错的。
最后补充一点，可能今天大家讨论比较少的一点是港股。港股以及港股通里面一些低估值的行业和公司，这些公司基本面风险的降低、基本面盈利的改善和增长跟A股是一样的，但是这两年受香港市场环境影响，没有受益于流动性的提升，估值是非常便宜的。
这种情况下，如果基本面改善，有可能会有戴维斯双击的可能性，所以港股的一些低估值的公司，也是我们认为明年有机会给我们带来惊喜的一个资产类别。
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