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记者 | 林伟萍
提及对茅台的投资，在中国投资圈少不了董宝珍的名字，从2010年~2018年，历经白酒行业9年跌宕起伏的周期，其始终重仓持有贵州茅台。但随着茅台股价一路走高，其却在700元左右选择接近“清仓式”卖出。如今茅台股价最高价曾达2173.33元，那他如何看待当前茅台酒的投资价值？当初为何选择接近“清仓式”卖出？当前白酒股还能涨吗？……
本周，否极泰基金经理董宝珍携其新书《茅台大博弈》做客《红周刊》“面对面”栏目，畅聊其对当前白酒行业周期以及贵州茅台投资价值、渠道改革等热点话题的看法。
白酒高景气周期“早熟”
已重回调整区间
《红周刊》：您最近出了本新书，《茅台大博弈》。书名很契合2021年以来市场对白酒板块，尤其是对龙头贵州茅台的争议。您认为白酒板块还能涨吗？看目前这轮白酒行业高景气度能持续多久？
董宝珍：这轮白酒周期上升速度太快，存在“早熟”现象。理由有几个，一是回顾2002到2012年的白酒周期，10年间价升量增，茅台酒价格从每瓶几百元涨到1000多元历时10年。但这轮周期2016年以来，仅4年时间，很多白酒的酒价就已经再度翻倍，透支了其上涨空间。二是，2020年茅台和五粮液的季报和年报预告净利润增长速度再度从最高时的50%下降到百分之十几，这意味着2016年高端酒从底部复苏创出50%左右的高增长后，已经进入低增长周期。
《红周刊》：在您看来，白酒行业当前重新进入了调整区间？
董宝珍：是的，我是这么认为的。另外，白酒在2013年到2016年这波调整过程中，只是状态调整，普遍没有进行结构改革。即对渠道进行改革，进而实现完全掌控。因为2012年的渠道库存太大了，炒作需求旺盛。因此酒企普遍通过调整价格，消化了渠道库存，然后重新出发，但没有进行渠道结构改革。
以茅台为例，茅台最大的结构性问题是渠道。茅台的渠道过于离散化，渠道控制了茅台酒的终端价。这使得茅台是全世界唯一一个控制不了自己商品零售价的快消费品。在终端价失控以后，进而把整个茅台的经营带向了一个动荡的局面。
所以2016年以来新一轮白酒周期中，酒企带着这些深层次的矛盾再次出发，且势头更为迅猛，茅台酒近几年的酒价上涨过快，就与没有完成渠道掌控和改革有直接关系。如今看茅台对渠道的结构化改革周期依然漫长。
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茅台主观渠道改革意愿强烈
但过程会很漫长 很难一蹴而就
《红周刊》：从茅台最新披露的公告来看，公司2020年度生产茅台酒基酒5万吨。在您看来，基酒年产5万吨，对后续销量释放以及利润提升将带来哪些实质影响？
董宝珍：茅台经营业绩是价量合一的，如果茅台现在一年生产1万吨基酒，而不是5万吨，那它的价格可能就会卖到8000元每瓶。所以，产量不是影响企业业绩的主要因素。
之前有一种估值方法，计算茅台酒库的库存值多少钱，这其实就是把茅台理解为纯物质性商品。用我自身例子来看，我之前重仓加杠杆投资茅台一只股票，我可以排除所有经营风险，但我排除不了茅台镇发生地震的风险，如果一旦茅台镇发生地震，茅台酒库存基酒就存在被损坏的风险。后来，我在理论上找到了答案，假设茅台酒产量将大幅降低，那其单瓶酒的价值就将大幅提升，因为这提高了产品的稀缺性。而稀缺性正是茅台价值的源泉所在。
《红周刊》：在《茅台大博弈》书中您也重点探讨了结构性改革的话题 ，近年来为了解决这个问题，茅台通过加大商超、线上直销渠道占比等形式来对销售渠道进行改革。您对茅台目前销售渠道的转型成果如何评价？
董宝珍：现在茅台公司，包括贵州省政府都已经主观上完全认识到了控制渠道的重要性，但“触动利益比触动灵魂还难”，现实推动过程困难很多，很难一蹴而就。毕竟哪个经销商也不愿意自己躺着赚钱的生意就这么没了。
我在《茅台大博弈》这本书“政策建议”章节也提到，我曾多次给茅台管理层写信，建议它们对渠道进行改革，并指出渠道改革的问题所在。茅台管理层也因此多次回访过我。从我的切身感触来看，茅台对渠道问题的认识，从之前的思想上还不太统一，到如今已经完全统一。他们已经认识到，如果他们自己不控制渠道，不控制终端零售价，那相当于命运被别人掌控着。
《红周刊》：很多投资人预期未来如果茅台取消所有经销商，改为直销，那将对茅台业绩释放带来长远利好，您认为此举是否存在实现的可能性？
董宝珍：主观上茅台也想改为直销，但实现起来这个周期会比较长，需要以时间换空间，慢慢解决。因为调整利益关系太难了。长期看茅台的渠道改革是有可能实现的，但需要时间！很多人恨不得明天下午这个结果就出现了，但事实是明年也实现不了，这是一个很缓慢的过程。
提价和渠道改革逻辑
难以支撑茅台当前估值
《红周刊》：那在您看来，当前的渠道转型是否支撑其当前的估值水平？
董宝珍：我认为很难支撑。茅台当前的终端零售价已接近3000元。当前市场有观点认为，茅台未来依然可以提价，出厂价格提到2000元照样有市场。这种论断背后有两个问题值得商榷：
第一，茅台3000元的终端价格完全是消费需求促使的吗？《茅台大博弈》书中收录了我写的一篇文章叫《贵州茅台2017年价量政策恐与实际需求不符》，目前看当时的预测基本都应验了。因为白酒带有类金融属性，价格越涨，囤积性和贩卖性需求越大，进而茅台终端酒价不断上涨，这点与股市类似。但此时，消费者看到的高价格已经不完全是终端需求了，因为存在出于对未来市场的乐观预期大量囤积的行为。
第二，茅台渠道结构性改革和提价相矛盾。茅台现在不掌控渠道，不掌握零售价，茅台一提价，比如茅台出厂价提价30%，渠道终端可能涨价50%了，以3000元终端价格计算，那终端价格将达到4500元。所以，在茅台未完成渠道改革前，贸然提价会导致恶性循环，终端价格进一步泡沫化。
茅台当前的思路也是先把渠道结构掌控回来，然后再提价。比较典型的是，现在茅台的增量以自营自销为主，这个过程利润是有提升的，但和直接提高出厂价仍有不同。更多关于渠道结构改革与提价之间矛盾分析的文章，大家可以到我的新书中去找答案。
《红周刊》：市场预期的茅台在2021年或者2022年提价，还有可能实现吗？
董宝珍：这个不太好说，不确定性太大，都有可能。茅台的价格政策问题是茅台所有经营问题中的最重大的问题，甚至于和生产是一个性质的问题。但客观上就是前面提到的，渠道改革结束后再提价，才能够健康提价。目前提价不是最迫切的问题，渠道改革才是。
《红周刊》：但乐观投资者者认为，金龙鱼、农夫山泉等公司PE都100倍了，茅台、五粮液没有理由不给到100倍。
董宝珍：这是非理性的表现。一个公司的估值应该给多少倍市盈率，决定于该公司的成长能力和成长速度，决定于护城河宽度，决定于该公司的客观基本面状态，不决定于别的公司的估值。当市场再也不能从基本面上找到上涨理由后，与已经严重泡沫化的毫不相干的其他股票的估值进行比较就成了推升股价的理由！这正是市场已经非理性的表现。就像很多人认为房价能一直涨一样
《红周刊》：的确，不少投资人认为，当前的核心资产股价就像10年前的北京房价，将在质疑声中不断走高。
董宝珍：我谈点我的体会吧，我的投资是偏逆向的，哪里有低估我会在哪里寻找机会，但我不愿意在泡沫里面呆着。例如，大家都知道我在茅台每股100元的时候大笔买入，当它涨到700元/股的时候我就基本卖出了，后面茅台股价又涨了1000多元，很多不理解的人会来嘲笑我。但茅台股价超过700元之后的上涨我看不懂，我认为是脱离基本面的泡沫，那我就不赚这部分的钱。我作为把投资作为惟一职业的投资人，不赚泡沫的钱长期来看，会让我所管理的资产更安全。我个人认为，投资要有原则，原则是重于利益的。
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树不可能涨到天上去
高估值核心资产标的泡沫化严重
《红周刊》：2021年开年以来，核心资产个股股价不断创新高，机构抱团不断向头部公司集中。为何出现这种现象，行情又能否持续呢？
董宝珍：年后高估值股票涨得更猛，我认为纯粹是资金推动。这导致部分公司股价的上涨完全脱离基本面的支撑，成为完全由非理性资金推动的“金融永动机”，但资本市场没有永动机！后续这些热门的高估值股票会在价值规律和监管政策共同作用下，走向不可避免的去泡沫，其跌幅不会比杠杆牛崩盘后全通教育、乐视网的跌幅大，但也不会很小！我认为最近对白酒公司产销的监管，以及限制消费基金发行的传言都是在“隔山打牛”进行柔性干预。如果市场继续疯狂，那接下来可能就是刚性干预。
《红周刊》：随着大市值公司股价迭创新高，小市值公司却不断下跌。有人称之为“股灾式上涨”，您如何看待这种极度分化的现象？
董宝珍：小盘股杀跌，表明上看似乎是A股投资生态改变，国际化程度提高，投资者炒作风气受到抑制。但实际上其背后是海量资金通过认购基金等形式进入股市，基金掌控的资金总量太大，小市值公司已经难以满足其体量的操作和控制。进而导致资金加速向大市值流入的现状，本质就是个资金现象。
《红周刊》：那么这种分化未来是会强者恒强，还是会出现曾经美股漂亮50的“崩塌”呢？
董宝珍：我认为会重蹈美股“漂亮50”覆辙。美股“漂亮50”在1972见顶后，股价跌了六七年，基本在1982年这些公司股价都是没有多少投资收益的。虽然1982年后这些股票最终创出新高。但在“漂亮50”1972见顶的时候买入，会遭遇六七年套牢，近10年没有回报的困境。目前中国的高估值赛道股已经到了很危险的“疯牛”阶段了。我建议还是从低估的蓝筹中，比如银行板块，去寻找机会。
《红周刊》：统计数据显示，头部核心资产公司持股机构家数不断增多，持股占比不断提高，那在机构主导下的A股市场，未来是否有望走出美股七大科技股占纳指50%的比重，好公司持续享受高溢价的局面？
董宝珍：我对这种说法不太认可！以贵州茅台为例，在2013年到2015年、2016年的时候，茅台股价在100元/股附近的时候，外资持续买入，部分外资进入前十大流通股东名单。因为他们意识到茅台作为全球稀缺资产，投资价值明显。而当茅台每股股价突破1000元的时候，奥本海默、上投摩根等外资都在前十大股东名单中消失了，对于基本面如此优秀的公司，外资们为何要“抛弃”呢？因为真正理性的价值投资是不会忽视估值要素的，不能因为茅台是核心资产就可以实现永续上涨。
另一个案例是外资在恒瑞医药上的投资，统计国内基金对其持仓量和持仓占比来看，一直处于飙升的状态，但就外资机构而言，相较于前几年的持仓比例，受2020年其股价大涨影响，外资持股比例出现明显下滑。
《红周刊》：但从晨星数据来看，目前持有贵州茅台仓位最大的机构仍是资本集团旗下的美洲基金-欧洲亚太成长基金（Euro-Pacific Growth Fund），仍是一家外资机构。
董宝珍：这些资金可能是通过沪港通买入的，但从我了解的数据来看，总体上外资持有的茅台股份相较于两年前是大幅减持的，而了解QFII等外资持股风格的投资人会知道，他们的投资是很遵从价值规律的，这点也供投资者参考。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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