内
容
概
要
LAST WEEK
资金面：上周前四个交易日跨年资金价格明显抬升，但最后一天流动性重回宽松，跨年资金价格大幅下行，机构实现平稳跨年。上周央行公开市场共有500亿元逆回购操作到期，当周累计进行了6500亿元逆回购操作，故净投放6000亿元。截至上周五，DR001收益率上行24BP收于2.03%，R001收益率上行49BP收于2.37%；DR007收益率上行39BP收于2.29%，R007收益率上行48BP收于2.55%。上周共发行同业存单507只，规模约3166亿元，较前一周大幅减少约2529.6亿元。截至上周五，AAA存单收益率普遍呈下行趋势，其中1M期存单收益率下行30BP至2.47%；1Y期存单收益率下行12BP至2.60%。
利率债：一级市场方面，上周没有国债和政金债发行，仅发行地方债约190亿元，投标情绪尚可。
二级市场方面，央行四季度例会提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，市场对1月降息预期加大，利率债收益率普遍下行。
具体而言，上周1Y和3Y国债收益率均下行10BP，分别收于2.24%和2.46%；10Y国债收益率下行4BP，收于2.78%。各期限政金债收益率也呈下行趋势， 1Y国开债、5Y口行债收益率分别下行12BP和10BP，其余3Y-7Y期限政金债收益率也下行7-9BP不等；10Y国开债、口行债和农发债收益率分别较上周下行1BP、4BP和4BP。期限利差方面，上周国债和国开债均是短端收益率下行较大，国债10-1Y利差走阔6BP至54BP，国开10-1Y利差走阔11BP至76BP。
信用债：一级方面，合计发行1547.14亿元，环比小幅下降，净融资-109.52亿元，环比小幅上升；具体看，产业债净融资依然为负（-109.52亿元），城投债净融资小幅上升（239.42亿元）。同时上周取消发行债券减少，主体10只，以城投债为主，城投债、产业债分别取消发行8只、2只。
二级方面，各期限和品种收益率全部下行，分结构看，城投债，高等级品种表现更好，其中1年期AAA级、5年期AAA级品种收益率下行幅度最大，分别下行8.6bp、8.9bp；产业债，5年期AAA级品种收益率下行幅度最大（8.7bp）。
可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.6%，深证成指上涨1%，创业板指上涨0.8%；行业板块方面，休闲服务、军工以及轻工等行业表现较好，上涨2%-4%，食品饮料、汽车、银行等行业表现较弱，下跌2%-4%。上周中证转债指数整体上涨0.3%，转债估值有所下行，转股溢价率整体下行1.46%，纯债溢价率上行0.91%，分类别看，转债估值下行主要集中在低价转债，高价转债估值仍有所提升。
OUTLOOK
宏观及利率债方面，12月PMI数据显示通胀担忧进一步减弱，经济动能有所恢复。但疫情反复对经济的影响不可忽视，小企业经营压力加大，居民实际就业及收入情况并不乐观，内、外需新订单PMI指标仍未回升至荣枯线以上，表明需求端相对偏弱。展望明年，PPI将持续回落，CPI总体温和可控，通胀对债市扰动或明显减弱；在疫情及严格防疫管控措施的影响下，需求端的回升情况则很可能是决定明年经济增长幅度的关键。短期来看，随着明年一季度政策发力稳增长，央行货币政策也将维持中性偏宽松，债市或无转熊风险。但元旦前收益率下行较快，市场降息预期较强，需预防年后央行收紧资金引起的收益率回升。
资金面，跨年后一般偏宽松，虽然本周公开市场有7000亿资金到期，但预计不会对资金价格产生明显影响。
信用债方面，中央经济工作会议强调以稳为主，宽信用预期强化，但宽信用的主体和力度有待观察。
（1）城投债方面，监管严控隐债比较确定，城投当前策略已由搏收益转向防风险，但在不发生系统性金融风险的底线下，不必过度担忧城投债的违约风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，近期新增个别房企爆发信用风险，地产板块依然波动较大，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，上周动力煤现货价格继续下滑，煤炭供需格局变化，但发改委发布的征求意见稿拟提高煤炭明年长协价格中枢，有利于提高煤企的利润中枢，预计明年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所提升且仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。
（2）稳增长背景下，部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短期建议偏保守。
一、上周市场回顾
1.资金面
上周前四个交易日跨年资金价格明显抬升，但最后一天流动性重回宽松，跨年资金价格大幅下行，机构实现平稳跨年。上周央行公开市场共有500亿元逆回购操作到期，当周累计进行了6500亿元逆回购操作，故净投放6000亿元。截至上周五，DR001收益率上行24BP收于2.03%，R001收益率上行49BP收于2.37%；DR007收益率上行39BP收于2.29%，R007收益率上行48BP收于2.55%；Shibor3M收益率收平于2.50%。
上周共发行同业存单507只，规模约3166亿元，较前一周大幅减少约2529.6亿元。截至上周五，AAA存单收益率普遍呈下行趋势，其中1M期存单收益率下行30BP至2.47%；3M和6M期存单收益率均下行24BP，分别收于2.39%、和2.45%，9M期存单收益率下行10BP至2.59%，1Y期存单收益率下行12BP至2.60%。
2.利率债
一级市场：上周没有国债和政金债发行，仅发行地方债约190亿元。上周地方债投标情绪尚可，青岛债的超额认购倍数超30倍，湖北债的超额认购倍数也在25倍上下，深圳债的发行量较小，投标倍数仅10倍左右。
二级市场：央行四季度例会提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，市场对1月降息预期加大，上周利率债收益率普遍下行。截至上周五，1Y和3Y国债收益率均下行10BP，分别收于2.24%和2.46%；5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行8BP、7BP和4BP，分别收于2.61%、2.78%和2.78%。上周各期限政金债收益率也呈下行趋势，截至上周五，1Y国开债、5Y口行债收益率分别下行12BP和10BP，其余3Y-7Y期限政金债收益率也下行7-9BP不等；10Y国开债、口行债和农发债收益率分别较上周下行1BP、4BP和4BP。上周国债和国开债均是短端收益率下行较大，国债10-1Y利差走阔6BP至54BP，国开10-1Y利差走阔11BP至76BP。
3.信用债
一级市场：上周信用债共发行1547.14亿元，较前一周（1924.55亿元）环比小幅下降；信用债净融资为-109.52亿元，较前一周（-574.53亿元）小幅上升；结构上，产业债净融资依然为负（-348.93亿元），城投债净融资239.42亿元。
上周取消发行主体10只，取消发行规模73.2亿元，具体看，城投和产业分别取消发行8只、2只。
二级市场：各期限和品种收益率全部下行。
城投债方面，高等评级品种表现更好，其中1年期AAA级、5年期AAA级品种收益率下行幅度最大，分别下行8.6bp、8.9bp；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
产业债方面，收益率全部下行，其中5年期AAA级品种收益率下行幅度最大（8.7bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4.可转债
股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.6%，深证成指上涨1%，创业板指上涨0.8%；行业板块方面，休闲服务、军工以及轻工等行业表现较好，上涨2%-4%，食品饮料、汽车、银行等行业表现较弱，下跌2%-4%。
转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.3%，转债估值有所下行，转股溢价率整体下行1.46%，纯债溢价率上行0.91%，分类别看，转债估值下行主要集中在低价转债，高价转债估值仍有所提升。
5.重点讯息
（1）中国12月官方制造业PMI为50.3，环比上升0.2个百分点，制造业景气水平连续两个月回升。12月官方非制造业PMI为52.7，环比回升0.4个百分点，连续4个月高于临界点。12月综合PMI为52.2，与11月持平，表明我国企业生产经营活动总体稳定扩张。
（2）中国11月规模以上工业企业利润同比增长9%，前值增24.6%。国家统计局表示，11月份，随着保供稳价、助企纾困政策效果持续显现，上游部分原材料价格快速上涨势头初步得到遏制，下游行业成本压力有所缓解，利润结构呈现改善特征。
（3）全国财政工作会议强调，2022年积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续。要实施更大力度减税降费，增强市场主体活力；保持适当支出强度，提高支出精准度；合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设；加大中央对地方转移支付，兜牢基层“三保”底线。
（4）中央农村工作会议要求，聚焦产业促进乡村发展，深入推进农村一二三产业融合，大力发展县域富民产业，推进农业农村绿色发展，让农民更多分享产业增值收益。要扎实推进乡村建设，以农村人居环境整治提升为抓手，立足现有村庄基础，重点加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，加快县域内城乡融合发展，逐步使农村具备基本现代生活条件。
（5）央行工作会议强调，2022年稳健的货币政策要灵活适度。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，加大对实体经济的支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。健全市场化利率形成和传导机制，推动企业综合融资成本稳中有降、金融系统继续向实体经济让利。
（6）央行行长易纲表示，2022年货币信贷总量要稳定增长；今年企业贷款平均利率已经在5%以下，为统计以来新低，下一步将完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降。金融支持碳达峰碳中和是央行的重要工作，两项支持碳达峰碳中和专项工具预计今年年底之前将向金融机构发放第一批资金。前期个别房企出险后，有关部门和地方政府已积极采取措施，稳妥有序化解风险，满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正在逐步改善。
（7）美国11月商品贸易逆差增至978亿美元，扩大到纪录最高水平。其中，进口额增长4.7%，至2524亿美元的纪录新高；出口额减少至1547亿美元。另外，美国11月批发库存增长1.2%，零售库存增长2%，为1992年以来最大增幅。
（8）美国上周初请失业金人数意外降至19.8万人，逼近1969年以来的最低水平，表明尽管爆发新一轮疫情，但劳动力需求仍然强劲。当周续请失业金人数下降至172万，为去年3月以来最低。
（9）美国12月芝加哥PMI升至63.1，在上月下滑后再次回升。由于企业为更长的交货期创造缓冲条件，库存达到四年来的最高水平。在五大指标中，产量和新订单均有所上升。整个月的订单积压量、雇佣人数和供应商交付量都有所下降。
（10）国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》，预测韩国今明两年经济增速分别为4.3%和3.3%，经济规模有望连续三年排在全球前十。报告预测，韩国今年国内生产总值（GDP）将达1.8239万亿美元，明年为1.9077万亿美元。
（11）韩国统计厅数据显示，韩国2021年全年CPI同比上涨2.5%，涨幅创2011年以来最高值。其中，服务价格涨2%，创2017年以来最大涨幅；工业品价格涨2.3%，创2012年以来最大涨幅；农副产品价格上涨8.7%，生活物价指数涨3.2%，涨幅均创2011年以来新高。
二、策略展望
宏观及利率债方面，12月PMI数据显示通胀担忧进一步减弱，经济动能有所恢复。但疫情反复对经济的影响不可忽视，小企业经营压力加大，居民实际就业及收入情况并不乐观，内、外需新订单PMI指标仍未回升至荣枯线以上，表明需求端相对偏弱。展望明年，PPI将持续回落，CPI总体温和可控，通胀对债市扰动或明显减弱；在疫情及严格防疫管控措施的影响下，需求端的回升情况则很可能是决定明年经济增长幅度的关键。短期来看，随着明年一季度政策发力稳增长，央行货币政策也将维持中性偏宽松，债市或无转熊风险。但元旦前收益率下行较快，市场降息预期较强，需预防年后央行收紧资金引起的收益率回升。
资金面，跨年后资金面一般偏宽松，虽然本周公开市场有7000亿资金到期，但预计不会对资金价格产生明显影响。
信用债方面，中央经济工作会议强调以稳为主，宽信用预期强化，但宽信用的主体和力度有待观察。（1）城投债方面，监管严控隐债比较确定，城投当前策略已由搏收益转向防风险，但在不发生系统性金融风险的底线下，不必过度担忧城投债的违约风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好的区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，房地产，近期新增个别房企爆发信用风险，地产板块依然波动较大，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，上周动力煤现货价格继续下滑，煤炭供需格局变化，但发改委发布的征求意见稿拟提高煤炭明年长协价格中枢，有利于提高煤企的利润中枢，预计明年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所提升且仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。（2）稳增长背景下，部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短期建议偏保守。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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