对话汇添富刘江：每一年都是脱胎换骨的变化

曲艳丽| 文

汇添富基金刘江是一位有着哲学气质的基金经理。

在和刘江聊他的投资生涯和投资框架时，笔者可以明显感受到，在他基金经理的身份背后，还有一套更为基础的支撑体系。

刘江在聊天时，经常使用一些数学术语，比如子集、鲁棒性、数学范式、二阶导。笔者借用这种语言风格来描述，可以说，投资工作是他认知世界的一个子集。

每个基金经理从事投资，都有一个内心最核心的驱动力。对刘江来说，最原始的驱动力是发现新的东西、理解事物背后的规律。

刘江有几个特点，可以体现他的这种气质，其中之一是他对模型的追求。他善于把不同行业的专业知识抽象出来，得出一个特定的数学范式。例如，刘江眼中的成长股是辩证发展的，不是直线式前进而是螺旋式上升，其中蕴含着前进性与曲折性的统一，最终都会走出一个类似于邓宁-克鲁格认知曲线一样的图形。

再如，刘江特别坚持研究溢出，这是一种穷极世界奥义的智力倾向，好处是可以看见大象的全貌，用刘江的话来说，“真正决定投资决策的，不是公司本身给我的触动，而是看行业全貌。看了一片森林之后，就知道哪棵树未来一定是长得最高的。”

刘江的另外一个特点是“逆生长”。

刘江上任基金经理的第一天是上一轮牛市的高点。截止目前，在他基金经理生涯中，大盘整体仍未回到起点。然而，截至2020年年末，刘江在5000点附近点发行并开始建仓的汇添富医疗服务基金成立以来收益已达108.80%，净值翻倍，同期基准14.97%。（数据来源：指数相关来源于WIND、业绩及基准表现相关来源于基金2020年四季报，截至2020年12月31日）

对于许多基金经理来说，职业生涯都从小基金管理开始，随着投资能力的扩大，再渐渐扩大管理半径。但是刘江管理的第一只基金规模就达260亿，加上当时市场极端行情的考验，使得他职业生涯初期的面临的挑战比大部分新上手的基金经理要困难很多，这种挑战贯穿了他截止目前的基金经理生涯。

不过，在这种双重考验之下，刘江也交出了一份令人满意的答卷。在这种魔鬼式训练的过程中，刘江渐渐形成了一套经得起市场检验的投资框架。这套投资框架分为三个部分：信息获取、信息分析和组合管理。

首先，信息获取上，敏锐把握产业动向，尽力获取高质量的信息；其次，信息分析上特别重视行业中观的研究视角，通过对行业分析的完整拼图，全面调研上下游产业链、调研全球产业动态，尽力掌握行业发展全貌，得到公司在产业中的准确定位，而定位将决定定价；最后，组合管理上要做到客观理性，尽力杜绝自身情绪、状态等波动对组合管理带来的负面影响。

近日，汇添富高质量成长30一年持有混合基金即将发行，刘江拟任基金经理。经过过去2年的上涨，目前很多投资者产生了一定的恐高情绪。作为在上一轮牛市高点开启职业生涯的“极限挑战”选手，刘江的经历和历史业绩在当前时点，无疑可以给人很强的信赖感。

数据来源：基金2020年四季报，截止2020年12月31日。其中，汇添富科技创新混合为刘江与马翔共同管理，刘江管理的基金详细业绩信息见文末。

对话刘江

问：你的整个职业生涯是怎样的？

刘江：每一年都是脱胎换骨的变化。

我发行的第一只基金，恰好在2015年牛市的最后一天，而且规模260多亿，当时整个人都是懵的。后来又遇到了2015年下半年市场的大幅下跌和2016年的熔断。

在2015年之前成长股氛围下的各种“股神”，在2016年-2017年都黯淡了，市场突然扭转角度，人心却很难大转弯。2016年跟过去的投资方式有很大的不同，这是第一次脱胎换骨。

当时，我痛定思痛，决定采取优质股票超长期策略。

2017年出现转机，我发现方法论是对的，要逆着市场走。2018年看到曙光，上半年跑进前五，有点飘飘然，当时觉得应该满仓长期投资，但现实世界比电影还戏剧化，下半年医药指数几乎腰斩，跌到后面有点绝望，但2019年机会又慢慢来了。

每次脱胎换骨，都在反思自己的框架是不是错了。我尝试理解这个世界，但世界的复杂程度远比我能理解的更复杂。

后来，我把理解现实也融入到框架中，不排斥现实的复杂性，面对不断变化的市场，有应对的策略、灵活的姿态，不要一根筋搞到底。

我每次看上一年的投资笔记，都觉得好幼稚，说明以前框架是现在框架的子集，我看到了更高层面的东西。

问：能反映你的世界观的书是什么？

刘江：《大西洋故事》、《黑火药时代》，我喜欢研究欧洲大航海时代，那段时间世界正在发生巨变，看得到不同行业、不同公司在面对社会大变革时的成长曲线。

问：你做投资的初心是什么？

刘江：每个基金经理都要找到内心中最驱动、最high、最愿意投入精力的地方。

对有的基金经理来说是排位赛，有的是财富增长。对我来说，最本质的驱动力是发现一些新东西，理解事物背后的规律，或者之前设想的体系在逐渐完善，这个过程最让我欣喜。

当我发现了自己特别感兴趣的东西，认为未来有可能是改变行业、改变世界的东西，我就会投入特别多精力。

问：你的投资框架是什么？

刘江：做事情，我喜欢步步为营。踏入汇添富那一刻起，我就希望寻找可复制、可进化、效率较高的投资体系。

这个体系分三部分：第一，信息输入，我特别坚持研究溢出。第二，在微观公司和宏观研究之间，存在一个大蓝海，即行业的中观策略研究。第三，组合管理。

问：为什么用“步步为营”来形容？

刘江：在二级市场炒股票是很容易成瘾的，因为反馈太快了。就像打牌一样，输赢立刻见分晓。

然而真实的产业圈，不可能今天出现一个想法，明天就兑现，现实世界一定是长反馈的。

选股也不是一锤子买卖，不是看看报表、看看材料，当下就能决定是不是好股票。选股是一个长期的过程，埋下种子，长期保持跟踪。

所谓步步为营，就是一定要延迟满足，这是逆人性的。做长期投资，确定一些公司未来几年会涨，但它有可能阶段性不涨，反馈机制可能是一年、两年甚至更久。

只有足够长的反馈机制，才能保证投资跟实体企业运营的物理逻辑相吻合。

 信息输入：建立行业触点，坚持研究溢出 

问：体系的第一部分：信息输入和研究溢出，这是什么意思？

刘江：建立信息网络，一定要找到行业中最硬的脑袋。

在每个行业最关键的产业链节点、最关键的公司，找到最关键的人，作为行业研究的触点。

当在一个行业的覆盖面足够大，触点与触点之间会彼此连接，一开始从底下看是不相干的，但是慢慢往上连接，就会形成一个效率越来越高的网络。

深入产业圈层，就像每一块乐高积木都把前面几块拼在一起，每一个研究结论都在强化前面几个研究结论，相互印证，上游、下游、竞争对手，甚至同圈层之间，信息网络越来越庞大，越来越稳固。

基金净值如大树，树叶繁茂，然而真正起决定作用的是地下根系，根系的方向、深度、广度可能数倍于大树的高度。做研究，很多精力是把根往产业圈层扎。

问：找到触点，如何保证与他们平等对话？

刘江：我是长期投资者。二级市场投资者千千万，真正一只股票能够坚持拿三年的，凤毛麟角，但我组合里非常多。投机不会有朋友，但长期投资会。

其实产业圈层对长期投资者是非常渴求的，他们也很孤独，尤其在低谷期，希望能有一些上下游、竞争对手、行业大势的反馈信息。

我们希望自己能够成为被信赖的机构投资者。

问：那如何理解研究溢出？

刘江：研究溢出就是把研究前置，不要跟在后面跑，主动跑在前面。

换句话说，把二级市场投资者的短期决策拉长、拉分散，往前期铺垫，同时跟踪很多个点。我不相信一份材料摆在面前，给两天时间能决定是否投资，把两天拉成两年、三年、五年，就会看得很清晰。

所以，选股不是瞬间决策，而是陪伴、观察、是时段性决策，每个公司对我来说就像一个活生生的人，日久见人心。无数个种子存在，你不知道哪一天会来一个东西，那条线一下子就激活了。

问：听说你有一个“数学范式理论”？

刘江：我觉得哲学是万物的科学，是科学背后的科学。我会把不同行业的专业知识，抽象出来，得出一个特定的数学范式。

行业、公司可能千差万别，医疗器械也好、芯片也罢，成长股都是类似曲线，只是在不同时空重复而已。

成长股刚开始看起来很美好，加速向上，早期成长由早期贡献者(early adopters)提供，有些是高风险偏好者，有些是猎奇者，各种各样。

然后突然遭遇一个悬崖，戛然而止，底部的过程像死了一样，时间可能非常长。

然后，过了谷底之后，转变也是瞬间的，所有问题解决，开始正反馈循环，进入市场主流大众视野，趋势越来越强，此时，成长动能才是不可颠破的。

问：所以，正反馈循环是最好的阶段？

刘江：看起来最猛的时候，往往是最危险的时候。我没有见过任何一个事物是顺顺利利的，都要经过坑，只是时间有长有短。早期投资阶段，我有一种浪漫主义长期投资情怀，在坑里趴了太久，也见证了坑是如何消解的，但这没有必要。

当它真正进入正反馈成长，反而鲁棒性(Robust)更强，一般是外突曲线，这一段很肥美。如果到最高点你还没感觉到，当你觉得它估值很便宜时，可能已经是夕阳阶段了。

首先要确定到底在哪个位置，是早期、坑里、正反馈循环、还是尾声。

问：你的选股标准是什么？

刘江：还是那些老段子，好行业、好公司、好价格，但也有两点不太一样：

一，数学范式的成长曲线有没有空间。如果已经见到天花板，就排除掉；二，能清晰找到公司或行业成长最关键的脉络点，不会超过3个，否则排除掉。在控制工程中，如果驱动一个事物的变量超过6个甚至更高，就会产生混沌现象，失去可预测性。

问：可以举个例子吗？

刘江：比如一家当年刚上市不久的化学发光公司，我一直坚持持有了五年。

在中国，公立医院检验科人手不足，是需要高通量、自动化的化学发光仪器的。这家公司的成长性有三个驱动点：一，仪器要铺到医院，医院的数目是否能保持持续增长态势？二，铺到医院之后，机器单台产出是否能够维持长期增长？三，一台机器单台产出除了上量，还要看菜单项的检测项目数量，能否一直增加？

我就盯这三个点，如果一直保持增长，公司价值就会持续成长，利润持续向上，进入正反馈状态。

 中观“笨办法” 

问：你所理解的“中观策略研究”是什么？

刘江：在微观公司和宏观研究之间，存在一个大蓝海，即行业的中观策略研究。行业中观需要对行业方方面面融会贯通。

信息输入做扎实了，自然而然会产生中观视角，然后就可以采用排除法，这是一个笨办法。

问：笨办法是什么？

刘江：我过去的一些投资案例，比如连锁药店、化学发光等，当时把行业中所有公司都看了一遍，最后非常确定有一家公司能做得很好。

你能产生那种强烈的感觉，因为没有别家公司与之比拟，而这个行业的成长性、未来空间又是医药其他行业难以企及的。用排除法产生的标的，确定性比较强，只有这家公司你愿意跟它长期走下去。

问：可以举个例子吗？

刘江：我很早就知道，连锁药房业态是很容易诞生长期牛股的方向。我当时看过日本市场，松本清是日本医药板块最牛的股票之一，美国的Walgreens同样如此。

所以，我对所有连锁药房股同时保持跟踪，然后观察，不同公司的管理方式、市场精细度、产业布局、市场形象，真的差别很大，慢慢会比较出哪个公司更好。连锁药房，一定要投资那家管理最精细的。

真正决定投资决策的，不是公司本身给我的触动，而是看行业全貌。看了一片森林之后，就知道哪棵树未来一定是长得最高的。

问：这么多年，为什么医药板块的龙头股总在变化，各领风骚数百年？

刘江：我在投资笔记中写道：Old soldiers never die, they just fade away(老兵不会死去，只会慢慢凋零)。与消费相比，医药的时代特征很明显，像十年前的最强医药股，现在很少提到，它凋零了。

最强医药股一直在变，之所以被市场选为“天王山”股票，一定有很好的特质，不是某一点就能撼动它，也不会瞬间挂掉，在下跌时，一定不断有人涌入，但是会有分流，很明显感觉到其他的“天王山”起来了。所谓一山不容二虎，一个市场不能容忍太多天王山。

问：如何看医药行情后市？

刘江：医药股确实估值有点贵，估值贵是一方面，另一方面要看到背后的风险有没有可能被触发，如没有、或者风险可控、在缩小，估值贵反而更稳固。

疫情之后，三季度回暖，医药反弹是最快的，斜率快于消费。医药基本面的强劲程度大概率是过去十年来最好的，很重要的原因是2018年开始的带量集采政策，头部公司反而更轻松，市场份额增加了。

 组合管理的核心是对投资尺度的把握 

问：组合管理的思路是什么？

刘江：这两年，对组合管理最大的感受：核心是对投资尺度的把握。组合管理就像修剪树木，是把投资研究积累和能力充分变现的过程。

做组合管理，一定要分散组合，时刻保持警觉，不要出现一个事情一下子被击倒，无法回来。有时候没办法，你即使知道不对，但当所有人都在往一个方向奔跑，你逆行就会被踏死。

问：那应该如何应对黑天鹅事件？

刘江：医药行业有极强的外部性，历次医药行业政策周期都是由一个偶然的事件驱动，舆论发生裂变反应、星火燎原，于是不得不采取一些政策措施。做医药投资，当市场足够high时，要警惕在传统投资框架、财务分析框架之外风险的滋生。

问：组合管理理念有一个变化的过程吗？

刘江：2016年我决定采取优质股票超长期策略，这个方法把基金净值从泥潭中带了出来。然而，回过头看，这是组合效率比较低的决策。

如果组合里全是战略性资产，刚开始的一段时间会非常难受，因为买的东西跟市场主流风格不一样。所以，没必要过于左侧或总在左侧，要灵活运用不同类型的风格资产。

问：比如说？

刘江：比如战术性资产。2017年，我很容易感觉到，市场需要低估值、安稳的个股。那一两年，低估值成就了一大批价值投资者，只看PB，只看ROE。那个公司可能不是最好的公司，但有可能是接下来一段时间市场表现最好的股票。

按照我的研究溢出方法，我知道这些公司注定被颠覆，一眼能看到它们几年之后的样子，但确实涨了两年。

问：你明知道不可长久但还是会买？

刘江：真正优秀的基金经理在任何条件下都要找来收益和风险性价比最高的资产。

组合管理就是风险和收益的均衡决策。

问：你的组合会考虑市场本身的变化，做一些平衡？

刘江：对。以前看到一棵大树，觉得了不起，当看完整片森林，觉得每棵大树都有价格，更淡定。

我强调知行合一，所有决策一定要清楚背后的逻辑原因，而不是因为某某人做了这个决策。

问：能举个例子吗？

刘江：这一两年，趋势投资是主流，与我的优质股票超长期策略并不完全一致，但有很多技巧。

比如，当公司的报表同比高增长，环比在加速，行业逻辑尚可，投资圈意见领袖甚至可以引领一个行业的投资。

比如，当美股资本市场开始大面积上调某个行业评级，几个月之后，A股大概率也会有反应。比如2020年初，很多美国大投行分析师发现，欧洲的光伏装机需求大幅增加，建议买入美国和欧洲的光伏板块，接着A股几个月后光伏也有了行情。

华尔街非常喜欢的某家美国医药生物SaaS公司，我去调研过，是好，但好像也没有那么好。在中国，如果没有30%增长，可能很难引起投资者关注，但是在美国，双位数增长都已经算是高速增长了，所以当美股市场把这个公司的估值迅速推上去以后，我当时就觉得A股的SaaS相关公司股价可能也要起来。

投资圈会有某一种思潮，top idea，思想传播速度比信息更快，有传染性，广为流传。大家突然就觉得它好有道理，忍不住想买。

问：现在的持仓，战略性资产、战术性资产的配比是多少？

刘江：50%、50%。

问：同时做美股和A股，是一种怎样的体验？

刘江：2017年我发行了汇添富全球医疗基金，从无到有，逐渐与美国主流投资圈搭上联系。

美股确实比A股更有鲁棒性(Robust)，而且A股所有的投资框架，绝大多数在美国都有一定的原型。

美股更淡定，即使你不完全确定它是优质公司，只要有一个很快速的下跌，买进去，质地尚可，基本上很快就会反弹。A股趋势性非常强，一旦图形破了，就要警惕，因为后面还有很多人跟着卖出来。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富高质量成长30一年持有混合基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。具体发行时间以公告为准。本基金对于每份基金份额设置一年的最短持有期，在最短持有期内基金份额持有人不能提出赎回申请。

刘江管理的基金详细业绩信息如下：汇添富科技创新混合A（与马翔共同管理）2019-2020年度业绩及基准表现分别为23.48%/9.00%，72.61%/37.75%。汇添富3年封闭配售混合(LOF)（与刘伟林、何旻、杨瑨共同管理）2018-2020年度业绩及基准表现分别为2.90%/-5.03%、5.89%/21.41%，10.70%/16.22%。汇添富医疗服务混合2015-2020年度业绩及基准表现分别为-1.30%/-14.25%、-16.51%/-8.44%、12.86%/8.48%、-8.49%/-17.22%、45.95%/21.30%、68.12%/34.41%。汇添富全球医疗混合(QDII)人民币2017-2020年度业绩及基准表现分别为2.27%/4.94%、-7.23%/-7.81%、32.38%/22.05%、49.40%/21.61%。数据来源：基金各年年报及2020年四季报，截至2020/12/31。汇添富稳健添盈一年持有混合、汇添富高质量成长精选2年持有混合、稳健添益一年持有混合成立不满6个月，故不披露业绩。