文 | 张俊鸣
编辑 | 庞丹
场外资金蜂拥入市，A股日成交再破万亿元，这也是2014-2015年大牛市和2019年春季攻势以来，A股历史上第三次日成交破万亿。与此同时，沪深两市的融资余额也持续维持在万亿元以上的水平，即使春节之后一度有所减少，但始终固守万亿元上方。“双万亿”的背后，代表A股成交活跃、市场人气高涨，和逐步走高的指数形成“价涨量增”的良好趋势。在这样活跃的市道中，券商板块无疑是最直接受益的，尽管近年来交易手续费率整体不断下滑，但放量总比缩量好，至少会产生阶段性的业绩改善，进而带动券商估值的提升、股价的上升。因此，券商是牛市中“戴维斯双击”确定性较高的行业之一，已经是市场主流共识。
除了成交放大对券商的经纪业务有直接正面作用之外，2019年以来资本市场的一系列改革，也对券商的投行业务带来持续不断的利好。如科创板的设立并试点注册制、放宽定增等再融资规定、新三板改革推进等，都有利于券商特别是头部券商推动投行业务，获得更多独立于市场成交以外的利润。此外，随着市场的走高，券商的自营业务也水涨船高，持有二级市场股票的价值不断增加，券商的“三驾马车”齐头并进、全面受益，对股价形成共振的推动作用。此外，近期许多行业受到疫情的一定影响，而券商则基本上毫发无伤，反而明显受益于市场交投活跃和政策支持，在其它行业上市公司一季报可能有所下滑的情况下，券商反而有比较大确定性的增长，这样的反差进一步提升了券商板块在整体市场中的相对价值，吸引场外资金的进一步参与也是可预期的大概率事件。
对投资者来说，直接投资券商股，或者参与相关的ETF基金，是一个布局的方式，某种程度上也可算是广为人知的“明牌”。相比之下，一些参股券商的“影子股”可算是“暗牌”，在券商股大概率上涨的情况下，不仅有望紧随参股券商涨跌，同时还因为本身的内在投资价值或并购价值，为投资者带来更大的波动空间。从历史上来看，一些参股券商的“影子股”表现并不弱，甚至因为和券商板块的启动存在时间差，因而成为投资者轮动操作，或踏空资金挖掘补涨的机会。笔者认为，如果投资者对追高已经大涨的券商股有顾忌，或者对即将有巨量限售股解禁的次新券商股心存疑虑，那么挖掘尚未启动的券商“影子股”或许是可以关注的方向。
历史上一些参股券商的“影子股”曾经给投资者带来丰厚的收益。比如2006-2007年大牛市中，两面针（600249）作为中信证券（600030）的影子股，两年内最大涨幅超过21倍，和中信证券同期最大涨幅基本接近，超过了当时大部分股票的涨幅，更远远跑赢了上证指数。另一只中信证券的影子股雅戈尔（600177），也在牛市中实现了远超大盘的涨幅。如果投资者将券商股和参股券商的“影子股”进行对比操作，捕捉其中落后补涨的机会，获得比单一持有券商股更高的收益并非不可能完成的任务。
参股券商的“影子股”除了因为自身持有的券商股权“母以子贵”之外，本身还可能存在并购价值。特别是从2019年并购重组松绑之后，二级市场举牌动作出现多次。对于一些自身股权比较分散、第一大股东持股比例较低处于弱势控股地位的影子股，基于自身价值重估的潜力，是有可能吸引场外资金进行举牌，进而争取成为实际控制人的可能。如果这一“影子股”本身就是券商的第一大股东，或者因为券商股权也分散，有望因为二级市场股份增持出现大股东变更的情况下，“影子股”就存在被资金相中进行“一箭双雕”式举牌的可能性。通过这样的举牌方式，一举实现对两家上市公司的控制，特别是其中还有一家具备金融稀缺牌照的上市券商，无疑是效率较高的行为。
近期A股就出现了类似的例子，广发证券的第二大股东辽宁成大（600739）被韶关高腾通过二级市场增持、协议受让其它股东持股等方式，取得公司12.46%的股权，一举超过原第一大股东辽宁省国有资产经营有限公司11.11%的持股比例。同时，由于辽宁成大是广发证券的第二大股东，持股比例为16.40%，和第一大股东吉林敖东仅相差0.03%，只需要在二级市场上少量增持便可取而代之。这一举牌行为不仅推动辽宁成大的股价站上净资产，更促使投资者思考相应逻辑的复制效应。和辽宁成大比较类似的是亚泰集团（600881），其第一大股东持有比例仅有9%出头，同时公司还是东北证券的第一大股东，持股比例超过30%，未来也可能被相中出现“一箭双雕”式的增持。同时该股股价还处于“双破”阶段，既大幅跌破净资产也大幅跌破三年前的定增价，相比2015年高位跌去八成以上，中期超跌比较严重。
除了举牌潜力股之外，投资者还可以从三大指标来考察“影子股”的潜力。首先是每股包含券商股份的数量，比较直观反映出“影子股”的含金量。比如吉林敖东（000623）每股包含广发证券高达1.0796股，相当于目前股价仅反映其持有的广发证券股权的价值，其余资产相当于“白送”，其中包括盈利能力较好的医药资产，存在一定程度的错杀可能。这一指标相对较高的还有中山公用（000685）、人福医药（600079）等；
第二个指标则是“影子股”本身的市值和持股券商市值的对比。特别是一些市值较小、价格不高的品种，如果这一比值较高，往往会给股价注入较好的弹性，带来较强的阶段性攻击力。如江苏舜天（600287），自身市值约为26亿元，而持有的华安证券股份价值就有8亿元，带动效应比较明显，较小的市值、较低的股价炒作难度也相对较低；
第三个指标则是“影子股”本身的估值水平，如果本身市盈率和市净率较低，且业绩稳定，那么参股券商所带来的阶段性增长将有助于公司本身的价值修复。如持有国信证券4.18%股份的城建发展（600266），本身业绩稳中有增，按2019年报预增幅度计算市盈率仅有6倍左右，市净率仅有0.68倍，持有国信证券股权价值占自身市值超过30%；持有西部证券15.09%股份的城投控股（600649），目前市净率也仅有0.7倍左右，持有西部证券股权价值占自身市值超过35%。类似品种本身的低估值在一定程度上封杀了股价下行的空间，而券商股权的增值又赋予了股价相当程度的进攻性，存在攻守兼备的特征。
表1：部分参股券商的“影子股”
而对于一些持有券商比例较低、本身估值较高，或持有的券商尚未在A股上市难以精确估值的“影子股”，投资者在没有进一步深入研究其基本面之前，不可对其参股券商的属性寄予太高的期望，立足于公司自身价值的挖掘，才是参与券商“影子股”的较好方式。（文章提及内容仅供参考，不构成实质性投资建议，据此操作风险自担。）■
