01
对无风险收益率的影响
美联储于1月底结束的FOMC会议后决定维持1.50-1.75%的基准利率不变，与市场预期一致。1月议息会议总体偏鸽派，鲍威尔提到了当前的货币政策立场是合适的，可以支持持续的经济增长、强劲的劳动力市场并促进通胀回归至2%的目标，不过经济的不确定性仍存，将会非常仔细监控新型冠状病毒影响。1月29日联邦基金利率期货隐含的年底前降息概率从会议前的74%升至会议后的85.4%。
数据来源：彭博，截至2020年2月7日
在市场对冠状病毒疫情扩散的担忧下，美债收益率受避险情绪影响大幅下跌。2年期美债收益率跌至2017年以来最低水准，10年期则跌至逾3个月低位，3个月期和10年期美债出现去年10月以来首次倒挂。不过截至2月7号，2年期、3年前、5年期以及10年期美债收益率分别为1.4%、1.39%、1.4%以及1.58%，收益率均有所上涨，市场情绪有所恢复。但近日由于疫情影响在全球蔓延，收益率再次下行。
02
对信用债的影响
一级市场
从美元债以及市场来看，新年后首周一级市场相对冷清，共新发4只，增发1只，总规模15.6亿美元。其中房地产企业新发1只，增发1只，总规模3.6亿美元。
二级市场
分评级来看，受避险情绪影响，投资级和高收益债券价格有一定的分化，投资级债券价格有所上涨，高收益债券价格有所下跌。从信用息差来看，投资级信用息差走扩幅度相对有限，高收益评级信用息差明显走扩，出现分化。截止2月3日，投资级和高收益息差分别为1.48%和6.788%，不过距离2019年高位2.01%和8.7%都还有一定的差距。
数据来源：彭博，截至2020年2月3日
信用风险
疫情对企业的信用风险的影响主要体现在生产经营和融资环境两个层面。在生产经营层面，由于企业开工延期、需求承压，容易导致产品价量齐跌、企业盈利恶化，企业的经营性净现金流下降。在融资环境层面，受风险偏好下降的影响，上市公司股票价格承压、高质押率公司面临股票平仓风险，由于假期延期、金融机构面签难度增加的影响，企业银行贷款等融资方式的接续难度增加，企业的再融资能力也有所下降。但是政策调控的作用也不容忽视，在流动性层面，央行在 2月3日公开市场投放 1.2 万亿，创下历史单日投放最高纪录，是金融支持疫情的快速反应，有助于金融市场资金面和情绪稳定。在融资环境上，央行、 财政部、 银保监会、 证监会、 外汇局联合发文，强化金融支持防控疫情的工作，加大货币信贷支持力度，对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不盲目抽贷、断贷、压贷，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。因此综合来看，本次疫情对债市的影响主要体现在基本面方面，外部融资环境有边际改善的态势。
产业债
消费服务相关行业受到疫情的直接冲击，警惕高杠杆企业民企到期偿债压力。
1）休闲服务行业：以旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的旅游行业受居民自我隔离、交通管制、限制出境等因素的影响陷入停滞，而且春节月本是传统的旅游旺季，会对企业全年盈利以及现金流造成较大的损失；
2）交通运输行业：客运量减少对高速、铁路、航空及物流行业产生持续的影响，其中，民企居多的航空及物流行业信用风险更大。
3）商业贸易行业：客流减少对可选消费品的影响严重，可能导致一季度购物中心的销售额大幅下降、实体院线受到冲击、商业物业租金收入下降；
4）农林牧渔行业：在疫情影响下，餐饮服务的减少使得禽类和果蔬的需求大幅降低，物流受限又使得农产品无法快速上市，中小企业面临更大的信用风险。
整体来看，消费服务行业内的国有企业更容易得到外部支持，而民营企业对企业内部现金流的依赖度更高，信用风险相对较大。
工业制造业受疫情间接影响，对企业短期有一定的影响，但和一次性消费不同，对制造业长期的信用冲击有限。疫情对制造业的冲击会沿产业链进行传导，假期延长、延迟复工导致对工业品短期需求下降，工业制造企业以及出口加工型企业短期需求受到冲击，但随着疫情减弱、生产恢复，疫情对制造业的影响最终会逐渐消失，甚至随着稳增长的诉求增强，工业需求可能出现企稳。另外，抗击疫情对医药及相应化工品的需求短期会出现增长。
信用风险方面，由于停工是暂时的，且周期性行业以国有企业为主，对短期现金流的波动承受能力更强，工业制造业整体信用风险相对可控。
地产债
对房地产企业经营层面的影响体现在施工暂缓、销售承压及租金收入下降三个方面。在施工层面，虽然房企施工进度拖后、推盘计划或有延期，但短期的建安支出也会随之下降。在销售层面，短期内购房需求大幅减少，企业供给端也受疫情管制影响，是影响房企短期现金流最大的因素。另外在租金收入层面，由于商业物业的客流量下降或暂停营业，或导致商户退租率提高、租金收入下降。
对于高杠杆的房企，关注企业现金对短期内到期债务的覆盖能力。对于短期债务的偿付严重依赖销售回款的房企要格外注意，若疫情延续，2季度企业销售回款依旧乏力，将可能出现流动性危机。
另外分区域来看，疫情重灾区的解禁和复苏将会慢于全国其他地方的恢复速度，需重点关注布局湖北地区较重的房企。
城投债
短期内疫情可能加重部分尾部城投风险，但中长期看，经济下行压力下城投平台稳增长作用将会凸显，整体风险可控。
短期内，全国，各地政府人员、财力、工作重心转向控制疫情，对城投平台的偿债压力监控协调效率或有下降。部分地区城投债务负担较重，再融资压力较大，债务偿付依赖区域政府资源协调能力，在区域工作重心在疫情防控的时期内，部分偿债能力有限的尾部城投可能出现流动性风险。
此外，短期内疫情增加了财政支出，并可能导致部分区域税收、土地出让金下降，导致财政实力弱化，特别是部分园区。截至 2020 年 2 月 3 日零时，各级财政累计下达疫情防控补助资金 470 亿元， 对部分疫情重、财力弱的地区造成较大支出压力；地方政府为应对疫情、支持中小企业，也出台一系列扶持措施，如 2 月以来，苏州、上海、北京等地相继出台了税收减免、社保降费、房租减免等措施，有利于支持中小企业渡过难关，但也增加了区域财政负担；其中，产业园区财政对园区内企业税收依赖度高，若企业复工时间拖长，产值下降，产业园区财力将受到更为明显的负面影响。
不过从中长期看，疫情对经济造成短期的冲击使得未来财政仍有发力对冲经济下行压力的必要，基建仍是政府重要的调控手段之一，因此中长期来看，城投平台稳增长的作用将凸显，融资环境有望边际宽松，城投债系统性风险降低。
文章撰写时间：2020年2月10日
