回顾2021年债券市场，银行间流动性自3月以来较宽裕，“宽货币”成为主旋律，而“宽信用”一直行之未至，受益于政策资本利得，不少债券基金都获得了不错的收益。展望2022年，债券市场研判如何？震荡波动是否会继续?债券基金的收益是否可以超越2021？
继上一篇分享了德邦基金权益条线投研团队对于2022年的市场展望，本周来自德邦基金固收条线对于债券市场2021年的回顾及2022年的研判也新鲜出炉啦，满满干货且听小邦一一道来~
主要观点
宏观展望
当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，后续企业库存去化，出口边际降温以及地产回款压力等影响下，或对投资端形成进一步拖累，稳增长诉求下，基建投资料较2021年小幅改善，经济全年呈现前低后高走势。
物价或与2021年呈现镜像反转，保供稳价及基数影响下，PPI将见顶后逐级回落，核心CPI料小幅上行，猪周期启动对CPI上行产生一定影响，但物价整体风险有限。
政策分析
2021年货币政策跨周期调节，更加侧重数量工具，如降准和再贷款等，通过中性降准一方面提高货币乘数，对冲基础货币回笼，实现广义货币增长，另一方面，提供低成本资金，从成本端推动金融机构让利实体。
2022年随着物价约束弱化，且“十四五规划与2035年远景目标”下稳增长诉求提升，逆周期调节或加码，考虑到MLF到期量仍大、基建前置需要货币宽松配合等，2022年降准仍有空间，同时宽信用迟迟未见成效，2021年12月1年期LPR报价下调5bp后，降息预期出现升温。
债市研判
基于上述宏观场景以及货币政策预判，在货币宽松、信用宽松未见成效的情况下，根据历史经验，债市向好概率较高，预计后期收益率曲线或陡峭下行，关注后续宽信用效果对债市走向的影响。
资产荒格局推动信用债收益率整体处于历史分位数低点，产业债择券需要结合行业景气和估值之间的匹配程度，城投债抱团后超额收益更多源于控风险下的因地而异挖掘。
2021年债市回顾：小牛市
2021年疫后基本面存在基数扰动，且不均衡的结构性问题突出，货币政策调控难度提升，市场主线的演绎更多受到如隐债化解、地方债后置、地产政策收紧、疫情反复、能耗双控、保供稳价、地产违约潮等事件影响，而随着下半年货币政策信号逐渐明朗，债市收益率均显著下行，贡献了全年利率波段的主要贡献。
全年来看，债市基准的10年国债收益率下行约40bp，曲线整体平坦下移；信用债收益率同样大幅下行、信用利差纷纷主动收窄，其中AA+级表现更优。
库存周期迎来拐点，经济下行存在压力
从工业企业库存变化来看，20年疫情突发使得库存快速切换，20年3季度疫情缓和后库存整体回补，自2019年底上一轮库存低点已过去24个月，与过往补库存时期极值接近；尽管21Q4保供政策下，库存短期仍有回补，但后续主动去库存压力料将显现；从行业层面来看，目前多数行业仍在被动补库存。
2021年制造业投资表现亮眼，而2022年出口降温、工业企业利润放缓，以及高基数影响下制造业料将回落；2021年房地产三道红线、贷款集中度等影响下房企信用事件多发，预计回款压力下，2022年房地产投资压力进一步显现。
鉴于2022年对于完成十四五规划与2035年远景目标至关重要，尤其在年初经济下行压力较大的情况下，跨周期政策发力，以及尽快形成实物工作量，对应基建增长有望企稳回升；对应全年来看，预计稳增长推动下，宽信用逐步见效后，经济将呈现前高后低走势。
大宗见顶逐级下行，猪周期有望重启
2021年物价呈现冰火两重天格局，上游价格大幅上涨，下游价格持续低迷；一方面，大宗商品价格与PPI走势高度相关，2021年疫情扰动以及双控政策影响下，供给收缩推动PPI大幅走高；21Q4保供稳价政策出台后，各类大宗商品价格趋于回落，对于2022年PPI将逐级下行。
另一方面，消费、服务业始终恢复缓慢，对应核心CPI增速持续低于疫情前水平；不过，2022年猪周期重启或对下半年CPI走势形成上行压力；综合来看，2022年物价走势或与2021年呈现镜像反转，不过PPI降幅更为显著，通胀整体风险可控。
降准依然可期，降息预期显现
2021年货币政策跨周期调节，更加侧重数量工具，中性降准意义在于：1）提高货币乘数，对冲基础货币回笼，实现广义货币增长；2）提供低成本资金，从成本端推动金融机构让利实体；2022年逆周期政策或加码，降准仍有空间：2021年2次全面降准不含已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构，且降准后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。
此外，再贷款、再贴现持续发力，2020年以来逐步取代OMO成为基础货币主动投放的主要工具，也体现了货币政策对于小微、三农等领域资金疏导的定向特征。
2021年2次降准，间接推动了12月LPR利率下行5bp；随着2022年通胀对政策约束降低（PPI高点远高于CPI），稳增长诉求提升，若后续宽信用迟迟未见成效，降息预期也将进一步升温；尽管2022年海外央行政策加息预期较强，但货币政策以我为主的定位，以及中美国债利差提供较厚安全边际，海外收缩的冲击或有限。
“货币信用”对债市有利，曲线陡峭下行
货币信用周期：基于上述宏观场景以及货币政策预判，在货币宽松、信用宽松未见成效的情况下，根据历史经验，“货币信用”对债市较有利。
宽松货币周期下，10年国债收益率多以1年MLF利率为顶，偏离极值可能超40bp，当前利差水平在20bp附近；期限利差角度来看，10-1年期限利差处于近年来低位，2017年利差低点为熊平所致，预计后续曲线牛陡演绎；风险点：宽信用效果超预期，经济放缓低于预期。
产业债：景气度与估值相匹配
2021年无风险利率下行以及资产荒格局，推动信用债收益率整体下行，不过各等级产业债信用利差表现分化，市场风险偏好整体下降；不同行业信用利差分位数多处于历史低位。
从不同评级口径来看，除汽车、农林牧渔以外，各行业AAA级信用利差分位数普遍处于低位；AA+级信用利差有所分化，公共产业利差分位数相对较低，其他行业则多位于历史均值附近，且较同行业AAA级利差高出100-200bp；不过，2022年制造业行业景气可能边际回落，产业债投资需结合景气表现和利差分位数，寻求收益和风险的匹配。
城投债：控风险有的放矢
2021年城投债经历永煤事件后，部分省市利差明显走阔，而城投抱团愈演愈烈，城投分化未见改变；结合经济体量、债务负担可以将全国高债务率省市划分为三个梯队：1）经济实力雄厚，债务扩张有支撑；2）经济中游，债务偏重；3）经济实力薄弱，债务过于激进。从市场认可度来看，永煤事件后第三梯队区域城投大多对应利差明显走阔，第二梯队利差分化最为明显，第一梯队利差整体维稳。
结合绝对利差水平，可以重点关注：第一梯队的充分信用挖掘，如四川、湖南、湖北、山东；第二梯队的优选性价比，如江西、重庆。
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