【编者按】
2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。
迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。
本期刊出的是对银华基金董事总经理、主动股票投委会副主任、股票综合策略投资部团队长李晓星的文字专访。
银华基金董事总经理、主动股票投委会副主任、股票综合策略投资部团队长李晓星
李晓星是一位“80后”基金经理，工科男，拥有帝国理工大学自动化、剑桥大学工业管理双硕士学位。作为2015年至2019年连续五届蝉联金牛奖的实力基金经理，李晓星是全市场罕见的五年五夺金牛奖的三位主动权益类基金经理之一，Wind数据显示，由他管理的银华中小盘精选自2012年6月20日成立以来至2021年12月31日的九年多时间里，总回报达到819.88%。
2021年2月，李晓星在接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访时曾对2021年的市场做了一些判断，比如，2021年会是前低后高的格局，聚焦科技和消费两大拥有比较优势的赛道，回避地产犀牛风险。2021年的市场走势也基本印证了他的判断。
展望2022年，李晓星表示仍会聚焦在科技和消费两个赛道。
在科技方面，李晓星表示，2022年新能源、半导体还是最主要的投资方向。他也认可军工股的投资逻辑，但买入的前提是能把公司研究清楚。
“如果说科技投资的是变化，那消费给我们提供的就是确定性和稳定性。”2022年，李晓星对消费股更加乐观。在他看来，消费一定是持续升级的，市场份额一定是向优势龙头企业集中的，消费股的长期投资逻辑没有发生变化。
李晓星进一步指出，从收入端和利润端来看，消费品公司2022年业绩将回归正常经营状态，同时也出现了估值切换的空间。因此，他对整个消费品行业2022年收益率较为乐观。
具体到细分板块，李晓星更为看好高端消费和可选消费。
“2021年业绩承压的大众消费品、大众食品，预计从2022年二季度开始，盈利的拐点就会出现。”李晓星认为，从2022年全年看，消费品都有机会，但不同板块会在不同阶段表现也会有差异。
对于医药行业，李晓星也不悲观，他认为，当政策的密集期过去之后，2022年上半年医药依然会迎来不错的投资机会。往未来看，医药这个大板块中有很多细分子行业，要更多地自下而上去寻找个股机会，选择一些更有成长性标的来抵御政策带来的压力。
以下是澎湃新闻记者与李晓星的专访内容节选（略有编辑）：
澎湃新闻：2021年消费、医药等白马股大幅回调，主要原因是什么？
李晓星：相对科技股主要投资“变化”，消费股在过去几年提供的则是确定性和稳定性。每次市场质疑消费股的确定性和稳定性时，不是杀估值，就是对未来的业绩增长预期发生分歧。 2021年尤其明显，特别是下半年，疫情不断反复，市场普遍认为消费复苏低于预期，加上互联网、教育、高端消费税、医疗服务等多方面政策变化，都对消费股长期投资逻辑产生了冲击。
消费升级、行业份额向龙头集中是消费股两个长期投资逻辑。疫情持续近两年，很多行业、很多个人收入受到一定影响，但从中长期来讲，稳经济、保增长的政策保障，消费升级的趋势没有发生变化，可能会有阶段性的螺旋上升过程。2021年很多消费行业的龙头公司表现比较差，其中有大小企业业绩增速分化的因素，在疫情下，2020年大企业的业绩相对稳定，没有受到太多影响，但小企业在过去两年经历了由下行到上行的过程。在我看来，消费一定是持续升级的，市场份额一定是向优势龙头企业集中的，消费股的长期投资逻辑没有发生变化。2022年我们对消费股更加乐观。
澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？
李晓星：科技领域特别适合景气度投资的方法，目前市场上业绩表现好的科技基金经理，都是采用景气度投资的方法。科技等成长股投资就是投资未来变化最受益的方向。
科技股投资变化最大的来源是碳中和、碳达峰，将出现能源结构的剧烈变化，分为发电端和用电端，发电端是光伏、风电，用电端与新能源车相关。在发电端，长期看，新能源占主体的发展方向没有问题，但短期发展速度是否缓一缓，对于新能源发电端的预期是否会有变化，还需要观察；在用电端，从能源结构变化、从刺激消费的角度看，新能源汽车消费会加速。
科技股投资的第二个变化来自中美关系变化。中美关系的变化导致自主可控成为过去两三年科技产业的重大变化，中国会有越来越多自己研发的芯片，技术和产业越来越多掌握在自己手里。
第三个变化是互联网平台经济受到很大冲击。越来越多的共识认为互联网平台并没有带来社会整体效益的进步，好像还使社会整体成本提高了，很多利润让互联网平台龙头公司拿走了，随之而来的反垄断政策将导致这个行业发生很大变化。
2022年，我们在科技股投资上，新能源、半导体是最主要的投资方向。如果对软科技、平台经济出现一些边际政策放松，也会进入我们的投资视野，但目前没有找到相关线索和证据。
澎湃新闻：回顾2021年的A股市场，赚钱效应不佳，你认为是什么原因造成的？
李晓星：2021年市场与2015年很相似，首先宏观经济压力比较大，比如房地产市场的压力传导、基建投资不如预期、新冠疫情反复，使得2021年整体宏观经济比预期差；同时，2021年流动性要比2020年更为宽松。宏观经济下行，叠加流动性放松的宏观组合有利于中小市值股票有更好表现，就像2015年“大众创业，万众创新”的助推剂，叠加流动性宽松，当年中小市值股票涨幅非常大。
2021年中小市值股票还有“专精特新”的加持，同时，大部分所谓的“核心资产”都是各行业的龙头公司，不可避免会受到反垄断的影响，导致2021年大市值股票与中小市值股票之间的收益率差距更大。所以2021年整体市场环境对管理规模较大的基金经理不利，对于规模适中、偏小的基金经理有利，这也是大家觉得过去几年顶流基金经理表现比预期差一些的重要原因。
澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈，这种情况会延续到2022年吗？
李晓星：展望2022年的话，我们对于经济比2021年更为乐观一些。2021年因为房地产市场的风险，消费的低迷以及疫情的反复，叠加2020年的基数效应，整体走势是前高后低，这个对于顺周期标的的投资是非常不利的。现在我们可以看到高层提出六稳六保，各个行业的稳增长措施在相继出台，我们相信在2022年会逐步发挥作用。我们可以看到，高层对于中小微企业的支持是最为明显的，中小微企业解决了90%以上的就业。市场往往认为上市公司里面的中小企业就是中小微企业的代表，其实这个是错误的，能够上市的企业基本都不在中小微企业的范畴。那中小微企业对应的投资标的是什么呢？我们认为是消费相关，2021年整体消费不好的原因就是中小微企业的经营困难，我们相信中小微企业的经营改善会带动就业和大众的收入，从而提升大众消费的能力，最终带动经济进入到良性发展过程中。我们对于消费比市场多一份信心。
2021年的大小盘股票表现差异很大，2021年跟2015年的市场很像，不乏优质的中小市值公司通过自己的努力经营使得业绩快速增长，但不可否认的是，也有相当数量的公司，上涨只是靠一些逻辑和预期。这样的市场走势，后面的背景是异常宽松的流动性、龙头反垄断和经济调结构。
我们认为看两年维度，经济一定会向上走，流动性也会逐步回归正常。核心资产里面都是各个行业的龙头，而各个行业的龙头跟经济的相关性是更大的。在经济上行流动性下行的大背景下，核心资产的超额往往是更大的。我们近期行业调研的结论是，龙头公司在过去一年的领先优势并没有减小，在很多行业反而是加大的，然后有很多公司的估值反而在行业内变得是便宜的。优质公司的表现时间迟早会来临，就像2015年之后，流动性潮水退去的时候，就是优质公司表现的甜蜜时光了。
澎湃新闻：展望2022全年，你较为看好的行业和主题有哪些？
李晓星：成长股投资就是投变化，投资变化最受益的方向。不是壁垒，而是壁垒形成的过程。从整体的产业变化来看，正在发生三大变化。
最大的变化就是能源结构的变化。在这个变化中，发电端（包括光伏、风电），以及用电端（新能源车相关）是变化最剧烈的两个方向。从发电端来看，2021年出了很多政策，但政策都有周期性，2022年大家对于新能源发电端的预期是否有变化，还需要进一步观察；从用电端来看，汽车消费结构的变化就是新能源汽车消费的加速，这个方向我们认为没有问题。
第二个变化是地缘政治的变化。未来，包括芯片、军工等产业我们都要拿到自己手中，这是硬科技方面的变化。
第三个变化是在反垄断的背景下，互联网产业也会发生新的变化。在科技方面，2022年新能源、半导体还是最主要的投资方向，我们也认可军工股的投资逻辑，但买入的前提是我们能把公司研究清楚。
如果说科技投资的是变化，那消费给我们提供的就是确定性和稳定性。从收入端和利润端来看，消费品公司2022年业绩将回归正常经营状态，同时也出现了估值切换的空间。因此，对整个消费品行业2022年收益率较为乐观。具体到细分板块，我们更为看好高端消费和可选消费。2021年业绩承压的大众消费品、大众食品，预计从2022年二季度开始，盈利的拐点就会出现。从2022年全年看，消费品都有机会，但不同板块会在不同阶段表现也会有差异。对于医药行业，我们也不悲观，当政策的密集期过去之后，2022年上半年医药依然会迎来不错的投资机会。往未来看，医药这个大板块中有很多细分子行业，要更多地自下而上去寻找个股机会，选择一些更有成长性标的来抵御政策带来的压力。
澎湃新闻：2022年市场主要风险是什么？
李晓星：能看到的就不是风险，只有看不到的才会成为重大风险。目前，对2022年市场没有看到特别大的风险，总体感觉与2021年市场一样，市场指数会是非常平稳的一年。此外，现在监管层不断加强资本市场建设，使得市场走得会越来越稳健。
澎湃新闻：展望2022年，你觉得投资者在做大类资产配置的时候，应该如何去配置投资组合？
李晓星：合理控制收益预期，长期持有经过不同风格市场检验的优秀管理人们的产品。
澎湃新闻：在2021年这样极致分化的市场中，很多顶流基金经理的业绩表现都较为一般，你的管理规模也超过500亿元，但多只产品仍取得了不俗的回报，你是如何应对这样的市场的？
李晓星：2021年的操作总体来说没有过去几年做得那么出彩，但也没有犯特别大的错误。
2021年大市值股票与中小市值股票之间的收益率差距比较大，机会主要在中小市值股票。结合我们的管理规模，只能投资中大市值股票，我们管理的基金最好的收益率超过40%，平均有10%多的收益率，与我们年初判断10%到20%的收益率区间一致。和同行相比，偏消费的基金基本是10%左右的收益率。
我们2021年将主要仓位配置在新能源方向，新能源的大市值股票基本都买了；二季度消费板块向下走时，尽管没有减到零仓位，但降低了不少。在操作方向上看没有太大问题，没有犯特别多错误，总体来说还是满意的。
澎湃新闻：能否分享一下个人的投资逻辑？随着规模的增长，你的投资方法有一个怎样的迭代过程？
李晓星：我觉得一个比较不错的基金经理通常会经历三个阶段。
第一个阶段是黑马股或灰马股阶段。这个阶段业绩要比其他基金经理显著突出才会引起关注。基金经理最开始一般是靠黑马股、小市值股投资脱颖而出，管理规模通常较小，可以买大量的小市值黑马股。这些公司的市场价值如果被市场发现就会有一个价值重估的过程，可能会有20%、30%的无风险收益，不过，也因为在大家还不知道时就看好，这些小市值黑马股的投资是高赔率、低胜率。对基金经理而言，研究这类股票很孤独，可能只能你自己去研究，市场没有人可以帮到你，如果研究功底没有问题，你需要更勤奋一些，花足够精力去研究；其次，这类股票在价值重估之前一般成交量特别小，买入卖出都非常困难，基金管理规模100亿元或50亿元以下才可以，150亿元规模以上则可能因为交易成本大，超额收益容易被抹掉。
第二阶段是管理规模超过150亿元之后需要进行白马股投资，因为要追求高胜率、低赔率。投资白马股，业绩还要做得更好，挑战要比黑马股大，因为大家买的东西都一样，你的收益率凭什么比别人高？举个简单例子，年化收益率超过白酒龙头股的基金经理实际上不多。投资白马股，需要甄别市场对这只白马股的偏见是正确还是错误，对白马股产生阶段性误解，会造成或者过早地抛掉，或者错误地持有，这都会让你损失。
白马股的投资机会，一是来自业绩增长，二是要以合理的估值去买，拿到估值扩张的收益。白马股估值便宜时，一定伴随着行业利空或公司利空，这时候你要判断这些白马股的利空是持久性还是暂时性的？关键时刻的甄别、判断和决策，源自你的研究、积累，平时如果没有积累，那个时刻来了你就慌了。
第三个阶段是管理规模在300亿元以上，基金经理的投资收益主要来自选择子行业，和个股关系不太大，因为一只个股对投资组合贡献不会有很大的影响。A股市场有30个大的子行业，200个小的子行业。你对各子行业都要有所了解才能判断，才能获得较高的超额收益。我们每年会在200个子行业当中选8到10个作为投资重点，过去几年，我们基金的投资收益率基本上是当年涨幅前三子行业的平均值，说明过去几年基本上都选到了最好的子行业。
对任何基金经理来讲，都要经过这三个阶段，难度也是一个比一个大。如果没有，则会成为赛道基金经理，集中投资在某个赛道，目前看新能源、消费、医药等赛道可能会做得很大。在某个赛道做出超额收益，可能更多会成为有一定经验的投资者、专业投资者的资产配置工具，但对于普通持有人可能不适合，因为普通持有人无法判断出新能源行业、医药行业、消费行业的机会能持续多久。所以我们还是要不断扩张自己的能力圈，我们的能力圈是通过行业专家制的方式来扩张的，逐步积累对于更多行业的理解。
澎湃新闻：可否用三个词评价一下你的性格特点？这对你管理基金产生哪些影响？
李晓星：我们团队一直坚持的特质简单总结来说有三点：勤奋、客观、专注。
我们团队最强调勤奋。“你是否为了调研终端需求跑断了腿？你是否在孤灯下翻看了一张张的报表？你是否回顾了每一笔交易的得与失？”
我信奉天道酬勤，我见过的长期业绩出众的基金经理们无一例外都是兢兢业业、勤勉尽责。每个人都不完美，每个人都有很多缺点，但每天进步一点点，每年终会见到一个更好的自己。特别是在资产管理这个行业，每一点的进步都是通过发现自己的缺点来实现的，今天的伤疤会是明天的铠甲，错误犯得越来越少，才能最终战胜市场。
第二是客观。是否可以客观理性地对待自己的每一笔投资？我们的投资组合会有性价比的考量，不会对某一个公司倾注过度的感情；我们可能会判断错，对自己犯的错误要有一些客观的总结。这样，在基本面出现变化时，我们自然会选择性价比更优的公司。
第三是专注。每一天管理团队到底花了多长时间在投研上？是否花了上万小时去加深对于行业和市场的理解？一个人的精力有限，你关注的事情太多就可能会做不好，我们就是全身心专注于做好基金业绩，真正给持有人带来收益，这是我们的追求。
澎湃新闻：目前，你在管基金的管理规模已经突破500亿元，2022年给自己设定了怎么样的目标？
李晓星：把基金的收益率曲线真正转化为持有人的收益率曲线，是我最大的追求。现在我并不太追求产品的锐度，或者说，不会为了短期亮丽的业绩而押注或者参与博弈，承担过大的风险。更多追求的是真正给持有人赚到更多的钱。
责任编辑：是冬冬 图片编辑：蒋立冬
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