宏观：经济受疫情影响现波折，逆周期政策再加码
利率：宽信用力度加大，利率低位震荡
01
复工节奏决定Q1经济
2月经济数据大幅下行，3月则需关注复工节奏
受疫情影响，消费走弱，开工率偏低，对2月经济数据影响依然很大。整个Q1的经济趋势基本是由3月经济状况所决定。
2月23日《在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上的讲话》中提及“经济社会是一个动态循环系统，不能长时间停摆。在确保疫情防控到位的前提下，推动非疫情防控重点地区企事业单位复工复产，恢复生产生活秩序，关系到为疫情防控提供有力物质保障，关系到民生保障和社会稳定，关系到实现全年经济社会发展目标任务，关系到全面建成小康社会和完成“十三五”规划，关系到我国对外开放和世界经济稳定。”
疫情黑天鹅已冲击前期经济主线进程
到目前为止，我们仍然认为经济主要矛盾就是在消费和制造业上。短期来看，基建和地产投资对经济形成短期扰动。实际上疫情这个黑天鹅已经冲击前期经济的主线，并且对消费（尤其是服务类）全年增速构成了负面影响。对于2020年宏观经济观点仍然不变，名义增速总体冲高后回落，回落幅度有限，实际增速温和抬升，幅度不大。年内维持在6%以上的增速可能性下滑，有可能最终回落至5.5%-6%之间。制造业依然在复苏周期，但上升幅度可能因此受影响。
02
制造业向好趋势不变，逆周期政策加码
逆周期政策再加码
由于诸多经济数据将合并成1-2月总和在3月份发布，因此目前仅能依据的较为重要的经济数据主要是PMI和金融数据。相关高频数据并不能完全体现实际的经济运行情况。从PMI和金融数据来看，企业投资热情、借贷需求以及订单原本趋势来看，都从去年的下行见底趋势中开始复苏，但目前疫情影响下，PMI数据可能暂时偏离之前的复苏趋势，金融数据可能会继续转好。
逆周期政策在疫情影响下大幅加码，2月23日《在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上的讲话》中提及“第二，加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化……要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。”
制造业向好趋势不变，短期可能偏离改善轨道
从PMI数据来看，从指数化后同比来看，制造业整体趋势已经脱离下降-底部趋势，转向上行趋势，也就是进入复苏周期。但受到疫情影响，短期可能偏离改善的轨道，但中长期来看，制造业依然处于复苏周期。但受到疫情影响，短期可能偏离改善的轨道，但中长期来看，制造业依然处于复苏周期。
投资需求尚可，地产风险增加
从投资角度来看，制造业小幅回暖，2020年开春后制造业继续回复概率较大，基建投资总体平稳，仍然维持偏低增速。地产有隐忧，12月地产销售数据和居民部门中长期贷款增速出现背离， 后续需要跟踪销售和贷款方面的数据。融资情况来看，1月依然是天量，并且结构在继续转好，非金融企业中长期融资继续转好，趋势向上。对应制造业投资整体趋势向好。而地方专项债大幅发行，对应基建整体不差。
出口短期波动不大
当前航运价格符合正常变化，但由于疫情已经扩散到国际，并且当前海外经济形势也无明显转好，未来国际贸易可能会随之走低。对我国而言，出口短期波动可能不大，但是中期来看可能会走弱。
通胀压力不减，不确定性增大
CPI来看，此次疫情带来食品、服务等价格未来走势不确定，干扰了此轮通胀节奏。猪肉价格环比持续上行，未来整体肉类价格易上难下。由于复工较晚，库存积累，中短期来看，PPI可能转而走弱。但在后续开工和需求的推动下，PPI可能逐步上行。
03
货币政策注重宽信用
货币政策加码宽信用
央行对冲金融周期下行风险的措施主要是推动广义信贷上升，而房地产价格则不是央行政策目标（房住不炒）。所以未来信贷流向更可能是制造业和基建项目。
我们判断此次疫情属于黑天鹅，短期影响，因此央行能够使用的工具几乎没有，也就意味着央行目前对于地产政策的松动可能性不大。因此宽信用的落地行业大概率集中在制造业和基建上，按照“具有乘数效应”的条件来看，更可能是按照产业链来推动宽信用。货币政策方向上是加码宽信用，并且从近期的操作来看，宽信用实现的概率更大。在这个过程之中，对于地产政策总的方向并不会放松。
融资机构继续在改善
社融新增当月增速维持在8%以上的增速。主要靠国债和政府专项债融资保持较快增速。新增人民币信贷虽然较去年同期有所减少，但依然是3万亿以上的天量级别。因此，我们有理由相信，只要在政策上加码，全社会融资增速就会有明显的上行。就融资结构来看，非金融企业中长期贷款增速依然在回升，从去年Q3开始非金融企业的中长期贷款开始见底回升，至今已接近半年，虽然回升速度较慢，但伴随政策加码，有可能出现加速迹象。这对于未来投资保持稳定有明显的助力。
04
利率可维持相对低位震荡
利率或保持低位震荡
经济基本面来看，2月经济数据走弱是大概率的事情。目前政策来看，2月初央行迅速调整政策利率价格，货币政策进入观察期，短期内继续调整的可能性不大，更可能是在3月末4月初进入二次抉择期。因此在短期内，货币政策进一步宽松空间不大，但发生转折的可能性更不大。因此总体上货币政策维持短期宽松的境况，接下来更可能的操作是增加数量型宽松的规模。2月央行还放了调整存款基准利率的风，但其目标是为了给银行让利，以便将来更好地降低LPR及整体贷款利率水平。因此，未来利率总体上可能仍然在2.8%-3%之间震荡。
利差明显分化
当前利差相对前期出现明显的分化。在资金价格大幅下行，央行引导了宽松的货币政策预期下，高等级信用债利差压缩明显，但期限利差反而有所扩大。也就意味着短端利率目前所处的位置和货币政策宽松密切相关。未来在不变的货币政策环境下，相关利差仍旧会继续分化。
风险点：•经济超预期走弱 •政策超预期偏紧 •疫情超预期恶化 •外部风险急剧加大
以上数据来源：Wind 2020.2.28
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