来源：鑫元基金
事件
1月31日，国家统计局公布了1月份的PMI指数，中国1月官方制造业PMI为51.3%，较上月下降0.6%；中国非制造业商务活动指数为52.4%,大幅低于前值的55.7%。
01
生产与新订单均有所回落，PMI下降。
图1：生产和新订单均回落
*数据来源：wind，鑫元基金整理
本月PMI指数为51.3%,较上月的51.9大幅下跌0.6%，主要受生产和新订单回落影响。主要分项中，新订单指数为52.3%,大幅低于前值的53.6%,一方面是节日临近因素，一方面是部分疫情较为严重地区的生产经营活动遭受负面影响。生产项也遭受负面影响，从上月的54.2%下行至本月的53.5%，统计局报告显示，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。新出口订单也有所回落，由上月的51.3%下降至本月的50.2%，海外假日因素消退以及第三波疫情冲击共同作用。
02
原材料价格和出厂价格均有所回落。
价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格均有所回落，分别上月的68%和58.9%下行至本月的67.1%和57.2%,前期过快上涨后价格有所修复。从统计局公布的旬度生产资料价格变动情况来看，2021年1月中旬与1月上旬相比，32种产品价格上涨，15种下降，3种持平。其中黑色金属领域的螺纹钢、线材、普通中板和热轧均有所回落，一方面是传统淡季，一方面是黑色产业累库逐渐开始有所体现。煤炭板块的主要品种无烟煤、不同热值的普通混煤、山西大混和山西优混均有所上涨，除开无烟煤外其他几个品处涨幅均超过10%，焦煤和焦炭也有超过5%的涨幅，供给侧改革因素、进口受限和冷冬因素继续发挥作用。有色金属中的铜、铝、铅和锌均有不同程度的下跌，美元回升和中国需求前景黯淡均作用工业金属的表现。库存方面，原材料和产成品库存均有所增加，与之前公布的工业企业库存表现相一致，在利润回升背景下生厂商扩大产成品库存的动力较大。原材料库存为49%，高于前值的48.6%，在前期原料价格迅速上行的背景下，生产商补充原材料的动力肯定足够，产成品库存由上月的46.2%上行至本月的49%，需求淡季阶段性累库明显。
03
服务业拖累非制造业PMI表现。
图2：建筑业和服务业PMI均回落
*数据来源：wind，鑫元基金整理
1月份，非制造业商务活动指数为52.4%，较上月回落3.3个百分点，一方面是季节性因素，一方面是疫情的严重冲击。分行业看，建筑业商务活动指数为60.0%，低于上月0.7个百分点，冷冬季节下工地施工受影响，这一点可以从全国建筑钢材成交量上看到。服务业商务活动指数为51.1%，低于上月3.7个百分点，疫情对东北、河北及上海等地区的冲击相当明显，国家卫健委要求归乡人员需持7天核酸检测证明，相关服务业遭受较大负面冲击。从行业情况看，电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；航空运输、道路运输、住宿、餐饮、居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于临界点以下。后续继续观察房地产行业融资限制对建筑行业的潜在负面影响、基建的推进以及疫情的发展。
04
“潜在大类资产配置转折点”。
在上个月的PMI数据点评中，我们指出过，“自11月底以来，中央银行的公开市场操作对于市场资金的呵护相当明显，这一点与央行在5月到9月的流动性操作形成鲜明的对比，我们认为这一转变相当程度上可以由永煤事件引起的信用债市场的动荡来解释，这也与央行“跨周期政策设计”的精神相符。央行的转变带来了利率债市场的一波反弹行情，股票市场投机情绪也进一步升温，股票市场相关景气度较高的板块持续受到资金的追捧。
对于经济发展历史清晰的投资者知道，这一幕其实并不陌生，在2019年的一季度和今年3月到5月之间的股债双涨就是明显的例证。央行的这一动作也让市场参与者对于央行未来的政策操作会有更加明显的预期，我们预期明年对于政策的前瞻判断依然是市场参与者的主要竞争优势之一＂。从事情的发展来看，央行于１月中下旬连续收紧流动性投放，资本市场也出现了股债双杀的局面，这一点充分证明了我们之前反复强调的“当前经济发展是典型的金融周期，而不是经济周期”。在内部的政策评估以及投资建议方面，我们一直强调，“如果央行不选择主动去杠杆，那就让市场力量来迫使整体经济去杠杆”，也就是通过更加疯狂地投机风险资产来迫使央行主动控制流动性投放。在２０１９年四月下旬股票市场大幅回落后，我们曾经指出过，在当前的经济结构没有实质性转变的前提下，宽松的政策只会带来风险资产价格的上升，进而形成泡沫，迫使政策层不得不收紧流动性进而促使资产价格回落，也就是我们反复指出的“滞胀沫崩”模式。从过去两个多月的走势来看，我们对于政策以及政策效果的前瞻判断依然相当具有可参考性。
对于后市而言，我们建议投资者重点参考三年前的历史经验，中国的发展模式和经济结构并没有根本性转变，作为实体经济映射的股票市场的表现形态变化也不会太大。不过政策制定者也在根据历史状况进行调整，“不转急弯”的政策模式就是这种调整的产物。债券市场方面，建议耐心等待信用收缩带来的经济压力和政策调整，尤其是地产领域信用收缩压力的体现，在此之前继续短久期信用债，利率债配置机会逐渐凸显；股票市场方面，暂时以mini版的2018年为参考，短期市场第一波下跌后可能会一轮反弹，中期股票市场的投资者可以密切关注抱团标的的发展状况，2018年2月到6月的抱团瓦解案例如老板电器和中兴通讯可以参考。
