来源：中航基金管理有限公司
摘要：资金紧张只是债券牛市颠簸的“小土包”，2021年债市投资最好策略是“推土机策略”！
邓海清先生，复旦大学金融学博士，人民银行金融研究所博士后，人民大学客座教授，人民银行金融市场司咨询专家，交易商协会外部特聘专家，财政部国库司咨询专家，中国财富管理五十人论坛特邀研究员。曾在上海市政府工作多年，先后担任宏源证券、中信证券固定收益首席分析师，中信证券资产管理部研究主管，九州证券全球首席经济学家，现任中航基金管理有限公司首席投资官。
一、近期资金面的紧张局面确属近年罕见。
上周债市资金面持续紧张：从周二开始，连续四个交易日，DR007利率的日内高点都突破了3.2%的SLF利率，分别达到3.5%、6%、3.8%、7.5%。流动性紧张的局面导致股、债、商品三杀。到周五，市场情绪达到极点，虽然央行当日实现净投放，但流动性紧张局面并未改观，盘中市场开始流传“SLF加息”的谣言，引发央行辟谣，此后市场情绪有所好转，股市和债市上演V型反弹。
从此次流动性紧张的原因来看，一是央行对冲税期所投放的资金逐步回笼，连续出现资金净回笼；二是央行提及的“财政资金投放”并不明显，由于财政资金投放没有公开数据，从市场感受来看，似乎没有“活水”入池；三是央行货币政策委员的讲话引发了市场对货币政策进一步收紧的担忧。
二、近期央行对货币市场维持紧平衡的主要原因可能有哪些？
从当前央行总体货币政策取向来看，我们认为，近期流动性偏紧、DR007持续超过SLF利率的局面是资金面的“短期波动”而非“长期趋势”，更非“加息征兆”。近期央行对货币市场维持紧平衡的主要考虑可能包括：
1、对前期流动性宽松的纠偏，防止形成一致性宽松预期。
与此前历次“钱紧”情况相比，此次有一个明显的特点是市场上不缺钱，只是非常贵（尤其对于非银而言），并非是借不到钱、平不了头寸。如果分析成交明细，可以看到，在一些特定价格点位，市场有多批次的集中大量投放，可以视为央行有意维持货币市场流动性的“紧平衡”，对前期未保障平稳跨年、对冲信用违约冲击导致的市场流动性过分宽松的情况进行纠偏。
从12月份以来，货币市场流动性整体宽松，市场利率长期处于政策利率中枢以下，由此市场开始产生宽货币预期，甚至开始讨论降准降息。在此背景下，央行通过收紧货币市场流动性，可以纠正市场的宽松预期，防止市场对央行政策意图的误判。
2、增加市场利率波动性，预防市场过度加杠杆。
此次市场利率连续突破央行政策利率走廊，彰显出中国的利率走廊与美国的利率走廊政策的差异，或者说中美央行对市场利率波动性的不同态度。
美联储的联邦基金目标利率为0—0.25%，通过对超额存款准备金率（美国利率走廊的上限）和隔夜逆回购利率（美国利率走廊的下限）的调控，使联邦基金利率在目标利率上下窄幅波动，维持市场利率的稳定，保持市场预期的清晰和稳定，减少利率波动带来预期的不稳定及其对市场的冲击。
而中国央行在结构性的流动性短缺框架下，通过对基础货币投放方式、利率和数量的选择来增强对利率的调控能力，引导货币市场利率围绕政策利率中枢运行。虽然中国央行借鉴美国的经验探索利率走廊的建设，但在实际操作中利率走廊的上下限很宽，且突破利率走廊上限（SLF利率）的情况偶有发生。（突破利率走廊下限（超额存款准备金利率）的情况只在2019年曾发生过一次，事后被证实是交易员操作失误。）中国央行并不希望市场利率过分稳定，或者说不希望市场形成“在政策利率附近央行将无限度供应流动性”的预期。因为一旦形成这种预期或央行作出此类隐性保证，市场将疯狂加杠杆套息，重蹈2016年的同业乱象。
3、表明对房市、股市局部泡沫的警惕态度。
去年末以来，中国股市出现了可观的涨幅，机构抱团股估值继续提升，部分城市商品房交易火爆，引发各界对资产价格泡沫化的关注。11月27日，“央行研究”专栏发表由中国金融学会会长、央行原行长撰文的《拓展通货膨胀的概念与度量》一文，探讨将资产价格纳入通胀的必要性及面临的挑战。目前资产价格泡沫依然处于局部领域，但央行通过表明货币政策不会走向大宽松，有利于打压可能出现的市场非理性炒作倾向苗头。
4、提高票据市场利率和波动性，降低商业银行通过票据冲贷款规模的冲动。
虽然中国经济自2020年2月份以来V型反弹，但实体经济尤其是小微企业依然需要更长的时间恢复元气。根据2021年中国人民银行工作会议，今年央行重点工作的第二项即是“继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制”。2021年中国银保监会工作会议也强调，要保持对经济恢复的必要支持力度。强化对中小微企业的金融支持，持续加大首贷、续贷、信用贷款、中长期贷款投放力度。通过提高货币市场利率的波动性，影响票据市场收益率和波动性，可以约束商业银行通过票据业务冲量满足信贷规模达标的行为，促使银行更多地发放贷款，支持小微企业融资。
三、从经济基本面和化解金融系统性风险来看，当前央行货币政策不存在收紧的基础。
1、从长期看，中国经济增长仍需要货币政策支持。
2020年四季度中国GDP增速为6.5%，12月工业增加值增速为7.3%。但中国经济复苏的不平衡性突出，供给端快于消费端，二产快于三产，供需矛盾突出。尽管内需不足，但由于海外供应链受疫情冲击，外需扩张承接了国内产能，缓解了国内供给压力，具体体现为出口的高增长。随着疫苗普及和海外供应链回复，一旦出口出现下行，产能过剩将影响供给复苏的可持续性。
从国际经验看，随着经济体量增长，经济增速下台阶是普遍情况。如果中国GDP或人均收入希望到2035年再翻一番，意味着未来15年GDP年增速要达到4.73%。当前中国GDP总量相当于美国的70—80%，对应美国2001—2006年的水平，而美国经济在此阶段及之后经济增速从未超过4%，中枢在2.5%左右。
2、从降低实体经济融资利率看，央行不具备加息条件。
当前央行明确的信贷市场货币政策传导机制是：OMO利率→MLF利率→LPR→贷款利率。保持贷款利率稳定下行仍需保持政策利率稳定，同时压缩信用利差和贷款成本。
2021年，随着中国经济复苏，央行货币政策将回归常态，即“转弯”。但我们认为，此处的货币政策“转弯”指的是从宽信用回归稳信用，但政策利率大概率保持不变（“不急转弯”）。
3、通胀不是央行货币政策的约束。
12月核心CPI同比仅为0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。受猪肉价格等因素影响，CPI走势或有波动，但结构性的、局部性的波动不会影响整体货币政策基调。
12月PPI下降0.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点。2021年上半年PPI将出现高点，但主要是受基数因素影响。当前经济复苏不均衡，供给端快于需求端，PPI以恢复性上涨为主，与经济过热、需求扩张导致的高通胀存在本质区别。
由于全球范围内的供给过剩和需求不足，实体经济领域高通胀的基础不存在；而资产价格泡沫是否纳入通胀指标仍停留在学术讨论层面，各国皆未付诸实践。从当前货币政策面临的内外部矛盾来看，通胀不是现阶段央行主要考虑因素。
4、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定需要“稳货币”。
2020年6月以后人民币汇率表现强势，货币政策从防范人民币出现单边贬值转向防范人民币出现单边升值。
从人民币升值原因看，一是中国在疫情防控过程中“先进先出”，率先实现经济V型反弹；二是出口表现大超预期，经常账户资本流入；三是中国金融市场对外开放继续深化，对外资吸引力上升，再叠加对中国经济长期发展前景的看好，国际资本增配中国资产。
从目前来看，美联储短期内不会退出宽松政策重回加息轨道，在中美债市利差处于历史高位、人民币存在升值压力的情况下，从外部均衡的角度考虑，中国央行基本不存在加息的可能。
5、股市、房市的局部性泡沫不应用整体性政策解决。
当前股市的部分版本、部分城市的房价又出现泡沫化的苗头，各界也开始探讨资产价格是否应纳入通胀计算范围，成为市场担心货币政策收紧的因素之一。但从股市整体估值来看，当前A股市盈率距离泡沫化时期仍有较大差距，房地产价格快速上涨也集中在少部分城市，应通过针对性、差异化的政策进行应对，而非在实体经济复苏尚未稳固的情况下迅速收紧货币政策。
6、根据修正的泰勒法则，当前金融市场未出现需要央行紧货币的因素。
从央行紧货币的历史经验来看：2013年下半年，中国经济增速已经从2011年二季度以来的持续下滑中震荡企稳，由于2009-2012年稳增长导致“非标”野蛮扩张，且当时央行缺乏对市场的监管能力，只能通过紧货币遏制非标业务的无序扩张，防范金融系统风险。
2016年四季度，中国经济增速2015年以来的下滑通道中开始企稳回升，由于2014-2016年稳增长导致银行乱象、同业杠杆爆发，央行采取紧货币政策防风险。
从历史上央行货币政策方向改变的情况看，只有在充分确定经济已经企稳且金融市场出现系统性风险的情况下才会转向，往往滞后于实体经济企稳二至三个季度。目前金融市场并未出现全面的系统性风险，中国经济复苏态势依然较为脆弱，央行不具备紧货币的条件。
四、债市投资推荐“推土机策略”！
根据我们提出了债券市场分析框架——修正的泰勒法则：长期利率债收益率走势取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。
从经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险来看，当前央行货币政策不存在收紧的基础。我们认为，近期资金面的紧张局面仅是“短期波动”而非“长期趋势”。无论是此前的市场利率在政策利率下方波动，还是近两周在政策利率上方波动，都属于“市场利率围绕政策利率中枢波动”的正常表现，1月份DR007平均值为2.25%，与央行7天逆回购利率2.2%的水平相当接近，未来“市场利率围绕政策利率宽幅波动”可能成为常态。
我们认为，当前央行狭义货币政策已经退出疫情时期的应急模式。在当前的经济复苏和增长形势下，狭义货币政策已经处于正常区间。此时货币政策基调应回到灵活精准、合理适度的语境中来，政策层不应再过度提及“转弯”的说法，以免引起市场的误读和恐慌。
对于债市而言，在央行政策利率大概率保持不变的情况下，尽管短期债市可能出现震荡，但随着下半年基数因素逐渐消失、经济增速回落，债券收益率仍有望下行。
2021年的春天是配置盘的春天，债市投资推荐“推土机策略”！在债市收益率长期有望下行的情况下，逢高配置长久期债券吃票息是性价比较高的策略。短期资金利率的波动仅是债券牛市颠簸的“小土包”，总将被债券牛市推平。在长期中投资者不仅将获得票息收益，也将获得价差收益。对于交易盘而言，由于市场波动性加大，博取短期价差收益的风险上升，性价比下降。
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