投资
要点
跨年后资金面宽松，回购利率处于低位。本周海外波动加大，尤其是美联储最近纪要表示加息可能提前，缩表也会更快跟进，导致美债收益率大幅上行，同时冲击国内债市收益率上行。税期临近，关注央行是否有对冲操作。
一、市场行情回顾
1.资金面
到期方面，本周（1月4日至1月7日）有7000亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投放400亿元，合计净回笼6600亿元。下周（1月10日至1月14日）央行公开市场将有400亿元逆回购到期。
全周来看，跨完年后虽央行大额净回笼，但机构的资金需求大幅下降，整体资金市场非常宽松。DR001、DR007、DR014分别为1.83%、2.05%、1.96%，较上周收盘分别变动-20.6bp、-24.3bp、-79bp。具体来说，本周DR007运行在1.93-2.05%的区间，波动较小，利率走低，同业存单利率也下行明显。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.06万亿元，较上周上升 （上周为3.62万亿元），其中R001日均量为4.44万亿元，较上周上升（上周为2.76万亿元），R001成交量占比为88%，较上周上升（上周为75%）。
图1 货币市场利率 资料来源：Wind2.债券利率
周二，受元旦期间美债利率大幅上行影响，长端利率上行1bp；周三，中央财经委员会办公室副主任韩文秀文章《稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题》，使得市场对稳增长信心加强，利率上行1.75bp；周四，美联储12月FOMC纪要偏鹰派，加息可能提前，导致美债上行，同时冲击国内债市，利率上行1.25bp；周五，无明显事件影响，利率收平。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.8175，累计上行4bp；十年国开活跃券210215收于3.0935，累计上行1.35bp。
图2 国债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图3 国开债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图4 利率债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind
图5 信用债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind二、宏观经济观察
国务院总理李克强主持召开减税降费座谈会，针对市场主体需求实施更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘；要延续到期的减税降费措施，加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税力度，对受疫情影响重的服务业等困难行业实施精准帮扶。
美联储态度持续转鹰，已对缩表的潜在速度和时间进行初步探讨，可能提前或更快加息。美联储12月会议纪要显示，与会者指出，考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，可能有必要提前或以快于此前预期的速度提高联邦基金利率；如果经济前景发生变化，委员会应继续准备调整购债速度；委员表示，缩表速度可快于上一个周期。在此背景下，美债收益率快速攀升，截至周五收盘，10年期美债收益率报收1.77%，本周上升超25bp。
图6 部分高频经济数据 资料来源：Wind三、未来市场展望
下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模566亿，净发行-37亿，缴款规模388亿，净缴款-221亿，处于较低水平；存单到期规模2140亿；资金下周到期方面，将有400亿元逆回购到期。税期将近，关注央行是否有对冲操作。
进入2022年，在面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力背景下，政策对于稳增长的诉求提升。货币政策有边际宽松的空间，降准降息可期，财政政策更加积极，节奏上更偏前置。当前阶段的经济基本面也许过了下滑速度最快的阶段，但复苏动能仍然偏弱，宏观经济在磨底过程中。
对于债市而言，短期偏弱的经济基本面可能会触发下一阶段降准、降息政策的推出，而货币政策的宽松预期对于债市仍是利好，有助于维持利率在低位。但在降息政策落地之后，市场关注的重心会向宽信用切换，可能会出现利多出尽的走势，因此10年国债2.8%以下的风险收益比偏低。操作上建议保持长债基础仓位不变，在利率下行至低位后逐步减仓，期限上中短端受益于宽松货币政策更为确定，长端更易受到宽信用、积极财政等消息的冲击。
四、卖方观点汇总
1.天风（孙彬彬）1月7日
主要观点：
对比2019，2022同样建立在稳定宏观经济大盘这一基本诉求上，所以市场讨论的重心是宽信用和宽信用的效果。
社融企稳是宽信用的关键信号。但宽信用能否顺畅传导至实体经济，利率还是会以基本面为依据作出合理定价。
二季度的机会建立基本面再度转弱的基础上，空间有多大，多少可遇而不可求，这里有超预期事件的连续助推。
无论如何，降息一定是利好，只是需要把握超预期的程度。财政发力与专项债发行也自然是利率的压力。
如果未来还有降息可能，则利率仍然下行基础，当然降息靴子落地，市场一定要注意宽信用及其效果，1月信贷开门红需要合理估计，一季度总体利率跌宕起伏在所难免。
2.华泰（张继强）1月5日
主要观点：
我们对利率保持全年前低后高或前后低中间高走势判断。经济惯性下行+货币政策仍在放松窗口期+融资需求不足下的缺资产=“近无忧”，政策动员效果+美联储加息+利率供给压力=“远有虑”。城投地产模式弱化，利率中枢长周期下行悬念不大。关注利率供给、降息兑现、房地产需求端政策、稳增长等扰动因素和信号。空间上，十年期国债已经临近甚至突破我们核心区间下限，赔率有所弱化，保持仓位的灵活性，不下车但也不追涨。
3. 中信（明明）1月5日
主要观点：
宏观：预计2021年四季度起经济将逐季改善。四季度经济平稳收官，从已披露的数据来看，地产相关融资改善、“保供稳价”持续发力以及消费对疫情“免疫力”的增强共同推动经济企稳回升，但结构上仍然体现出需求的不足以及小微企业面临显著结构性压力。经济修复的动能仍然偏弱，后续仍待政策支持。从历史经验来看，社融增速企稳回升之后，总需求的回升往往接踵而至，投资和制造业最为敏感，因此后续伴随稳增长政策的落地，财政首先发力开启宽信用，后续经济逐季改善的态势较为明确，市场对经济最悲观的阶段已过。
政策：稳增长政策有望在年初密集落地。继中央经济工作会议之后，各部委密集发声明确2022年政策思路，总体方向仍然是稳增长。今年初稳增长政策有望密集落地，预计方向聚焦新基建、稳地产和促消费三个方面。基建方面，预计相关部委将加快项目落地节奏，创新投融资方式进一步拉动基建投资增长；地产领域，预计政策将持续发力支持房产市场合理需求，一季度有望出现销售拐点；消费方面，预计鼓励消费相关政策将继续实施并加大力度，包括家电下乡、扩大公积金使用范围等，进一步提高大宗商品支出规模。
4. 兴业（黄伟平） 1月5日
主要观点：
在全球美元流动性的影响因子中，美国货币政策的权重下降，中国基本面的权重上升，是值得投资者关注的趋势。
联储紧缩周期对在岸美元流动性的传导机制：与惯常认识相反，在联储taper阶段，美元在岸流动性或加速派生；美联储开启加息周期后，美元在岸流动性才会出现趋势性收紧。
联储紧缩周期对离岸美元流动性的传导机制：离岸美元流动性对taper更敏感，而加息阶段并不会造成离岸美元流动性收紧。本轮联储taper并未造成离岸美元流动性显著收紧，可能意味着当前联储紧缩对离岸美元流动性冲击最大的时点已过。
今年联储很可能开启货币紧缩周期，但难以造成全球美元流动性实质性收紧，全球美元流动性大概率处于“紧货币、宽信用”象限。
从全球视角看，国内利率债顺风窗口在上半年，A股顺风窗口在下半年。首先需要说明的是，A股和A债主要由国内基本面、流动性和市场情绪等因素定价，海外流动性只是影响因素之一，这里只考虑海外流动性的边际影响。国内利率债收益率与美元指数呈现负相关性，因此上半年美元走强阶段利好A债表现，下半年美元走弱后可能对A债影响偏利空。A股的逻辑与A债相反，上半年美元走强阶段对A股偏利空；下半年美元走弱后，从基本面和流动性两个方面都利多A股。
