文 | 李迅雷
春节期间，有一则新闻让我感触颇深：西贝莜面村的董事长公开诉苦：账上现金支撑不过3个月的员工工资了。接下来呢，浦发银行北京分行马上给了他4.3亿元的授信，其中1.2亿元已于2月7日到账。此外，还有三十多家银行旗下的七八十家分行、支行信贷部门陆续主动找到西贝沟通，准备提供融资支持，而且，还有一批机构投资者想投它的股权；阿里旗下的盒马还提出借用西贝的员工——真是一方有难八方支援啊。此次疫情对餐饮业的打击是空前的，但相信大部分餐饮企业都不会有如此幸运。那么，为何银行和机构投资者都愿意去支持这家餐饮业的巨头呢？在美国次贷危机的时候，流行一句话叫“大而不能倒-Too Big to Fail”，下面来讨论一下大企业更能做大的原因及发展趋势。
中小企业生命周期太短
不清楚中小企业的平均生存周期究竟有多长？有说3-5年的，也有说只有两年半，还有人说个体工商户的平均生命周期只有一年半。总之，感觉中小微企业的生命周期都是偏短的，因此，生命如此之短暂，融资难、融资贵的问题就自然会出现，这不仅是中国的问题，同时也是全球性的难题。
为何西方商业银行的主要业务都是以零售业务为主呢？因为个人生命周期比中小企业长多了。生命周期越长，信用评估的准确度就可以提高，业务就容易做大。这些年来，国内银行的零售业务占比也越来越大。
美国的证券市场的市场化程度较高，我们发现，上市公司的退市率很高，从1980年到2017年这37年间,累计上市公司数量约26500家，而累计退市公司数量约为14180家，占比超过70%。这也从一个侧面反映了中小企业生存不易。
A股虽然退市率不高，但若计算A股市场所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值，则在2006-18年这13年中，上市公司的盈利水平总体呈现逐年下滑的态势：上市两年后有明显下滑，第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。
新股ROE与所有A股ROE的相对差（%，中位数）
来源：WIND，中泰证券研究所
上图中，随着时间的推移，新股的“变脸”幅度也随之扩大，即盈利能力越来越弱。不过，到了第六年，ROE的相对水平就上升了，说明由于我国上市公司作为一种“稀缺资源”，当其原有模式经营不下去的时候，多是靠并购重组或改变主营业务获得业绩提升。也就是说，如果“壳”不再是稀缺资源，估计退市率也会非常高。
此外，中小企业的生命周期长短，与经济周期处在哪个阶段有很大相关性。如果经济周期处在上升阶段，则中小企业像雨后春笋一样成长起来；如果经济周期处在下行阶段，则其生命周期就会更加短暂。而中国经济增速自2011年至今，一直处在下行中，说明了当前我国经济确实处在下行周期中，中小企业日子自然就不好过。
大企业更能做大——帕累托法则
帕累托法则是指在任何大系统中，约80%的结果是由该系统中约20%的变量产生的。例如，在企业中，通常80%的利润来自于20%的项目或重要客户；或者20%的企业获得了全市场80%的销售收入。
例如，国内互联网浪潮从2000年兴起至今，“触网”公司数不胜数，最终阿里、腾讯等成为行业巨头，众多互联网中小企业被淘汰出局，这恐怕不止是二八现象，而是一九现象了。
统计我国500强企业的平均营业收入规模，2006年为283亿人民币，到2019年就达到1582亿人民币了。13年增加了4.6倍。
2006年至今我国500强企业平均营业收入变化
来源：WIND，中泰证券研究所
为何大企业更能做大？我们从生产要素的供给上就可以得到解释：大企业在土地成本、人才获得、技术开发和资金成本等方面，都具有明显优势，因为企业大了之后，一般社会信用度可以明显提高，不仅能够吸引优秀人才，而且可以获得更加低廉的用地成本，更具备研发投入能力，更容易获得优惠信贷利率等。
从过去30年美国股市中大市值公司的数量占比和市值占比看，两者的比重均在提高，其中市值占比从1990年的不足10%，提高到当前的70%以上；上市数量占比也上升了20个百分点。
1990-至今年美国500亿美元以上市值公司占美国股市比重
来源：WIND，中泰证券研究所
那么，国内A股是否也有同样的大市值公司的占比向上趋势呢？很遗憾，虽然与2000年相比，1000亿以上市值公司的占比目前只有46%，比2000年上升了45%，但相比2007年70%占比，还是回落了不少，这主要与A股市场的股票结构有关。
大市值公司如银行、地产、石油石化、钢铁等行业的估值水平均比2007年有大幅回落，原因在于2003-2007年恰好是中国周期性行业发展的鼎盛时期，中国也由此步入了重化工业化的快速发展阶段，1000亿人民币市值的股票占比从7%上升到了70%。
A股市值千亿人民币以上公司占A股总市值比重变化
来源：WIND，中泰证券研究所
2008年以后，中国重化工业化进程开始放缓，股市上的周期股的估值水平也随之回落。同时国内新经济发展过程中一些大型企业到海外上市的比较多，如携程、腾讯、阿里、百度、新浪、京东、美团等。其中阿里的市值是A股市场最大市值工商银行的两倍。
境外机构投资者偏爱中国的消费类股票
来源：WIND，中泰证券研究所
这也反过来说明在经济转型发展过程中，中国与消费相关的平台型大企业更容易做大。尤其在经济下行过程中，行业加速整合，优胜劣汰过程使得头部企业的市场份额越来越大。例如家电行业已经形成了三大巨头；房地产企业中销售额排名前10的企业，市场占比从2008年的不足10%，到如今接近30%。
经济转型加速的过程，一定是经济减速阶段，因为经济减速会倒逼转型，大部分企业可能难以转型，那么，要么就被淘汰出局，尤其是中小企业，要么就落伍了。而且，这个过程还远远没有结束，因为中国大部分行业内的头部企业，其市场份额与西方国家的行业头部企业相比还较低。
疫情加速企业分化——把握头部机会
新冠病毒从年初开始大规模传播，成为中国乃至全球经济的黑天鹅，迄今为止，病毒还在肆虐中，尽管在中国该病毒已经基本控制住了，但在海外却仍在扩散。为了防控疫情，我国采取了前所未有的严厉举措，为此也付出了巨大成本：多个城市隔离，多种公共交通设施停运，企业开工延迟，学校停课，人员流动被采取很多安全限制。
疫情对于各行各业都带来了巨大影响，尤其对服务业的影响最大，营业收入大幅下降。在这种背景下，企业求生存已经放在首位。对于大部分中小企业而言，本身流动资金就不太充裕，如今，在订单不足的情况下，还得支付员工工资和房租等，所支撑的时间估计相当有限。
对于大企业而言，它们同样会面临这样的问题，但由于它们相对容易获得银行的信贷支持，或者能够获得更低的融资成本，自然就比中小企业更具有资金优势。此外，从销售能力而言，企业规模越大，则销售渠道和推广平台也越大。而且，央行降准降息实际上更让大企业获益。
以国内房企为例，1-2月份我国30个大中城市商品成交面积较去年同期大幅下降40%，房地产前十强企业的销售面积仅下降12.5%，11-30强企业下降27%。但那些中小房地产企业的销售面积的降幅就惨不忍睹了。
来源：WIND，中泰证券研究所
实际上，每一次危机来临，都是全体企业洗牌的过程，同时也带来了投资机会。观察2000-2019年我国500强企业的营业收入总额的变化，发现这19年里，营业收入都是在增长的，而且累计增长了13.7倍，增长幅度远超同期GDP的名义增幅。
说明不管有没有危机，大企业总是在发展壮大，并获得超额收入。当然，大企业在发展过程中，也不是一帆风顺的。如500强企业总体的营业收入增速分别在2002年、2010年和2016年出现过三次大幅回落，这可能分别与当时的经济波动有关，尤其与大宗商品价格（500强中周期类上游行业较多）波动有关。
中国500强企业营业收入额之和及增速
来源：WIND，中泰证券研究所
