一、短期全球资本市场波动性显著加大，避险情绪升温，隔夜美股一周内第二次熔断
3月12日，全球资本市场剧烈波动，受疫情继续升级引发的避险情绪冲击，美股开盘后不久大跌即超过7%，并继3月9日后一周内第二次触发“熔断”，收盘跌幅接近10%，为历史上第四大单日跌幅。截至3月13日，标普500指数从2月19日高点跌幅已经达27%。
除美股外，昨夜至今欧洲和亚太股市均大幅下挫。德国DAX指数收盘跌12.24%，法国跌12.28%，富时100跌10.87%，均已进入技术性熊市。亚太市场方面，3月13日韩国综合指数跌3.47%，报1770.74点，创2015年8月末以来低位；日经225指数收盘跌6.08%，报17431.05点，创2017年4月以来低位。上证综指跌1.23%，报收于2887.43点；创业板指跌0.75%，报收于2030.58点。从上周末以来，包括美国、加拿大、巴西、菲律宾、泰国、印尼、巴基斯坦、科威特、墨西哥等至少9个国家股市触发熔断机制。
沙特俄罗斯分歧导致油价持续下跌。沙特大幅下调4月份原油出口的官方价格，调价幅度高达5-8美元/桶，为20年之最。沙特阿美石油公司于3月11日发布通告，称接到沙特能源部方面的指示，近期将尽快把公司原油最高持续产能水平从1200万桶每日提升至1300万桶每日。3月12日国际油价全线下跌，NYMEX原油期货收跌4.73%报31.42美元/桶，布油跌3.16%报34.66美元/桶。
全球避险情绪升温，CBOE恐慌指数VIX收涨40%，报75.47，接近2008年金融危机时期最高点。流动性压力加剧市场的抛售，作为避险资产的黄金也大幅下跌，3月12日COMEX黄金期货大跌4.04%报1575.9美元/盎司，10年美债利率在盘中一度升至0.9%的高位。
二、短期全球金融动荡主要为恐慌情绪驱动
新冠疫情海外扩散是当前全球金融市场动荡的主要原因，而欧美对疫情的应对不及预期进一步加剧昨日市场恐慌情绪。3月11日世卫组织宣布新冠疫情为全球大流行病“Pandemic”加大市场的担忧，目前海外疫情仍在蔓延，意大利进入紧急状态，总理宣布封闭全国。美国多州宣布进入紧急状态，美国总统特朗普11日宣布13日午夜起暂停26个欧洲国家人员前往美国，进一步冲击疫情承压的欧洲市场。3月12日欧央行宣布额外的资产购买（从当前到年底在现有每月200亿欧元的购买规模上，增加1200亿欧元的债券购买，相当于每月320亿）和对银行的流动性支持计划（贷款成本更低达-0.75%的TLTROs），但未如市场预期降息。决议宣布后，欧洲股市跌幅进一步扩大。
目前来看，我们倾向于认为，当前资本市场主要受恐慌情绪影响，但昨日已经出现一定的流动性危机迹象，各国央行正着力解决。第一，昨夜金融市场流动性出现一些恶化迹象，黄金、比特币等避险资产短期遭抛售。3月12日COMEX黄金期货大跌4.04%报1575.9美元/盎司，比特币价格持续下探跌破4000美元，24小时跌幅达45%。据摩根大通的数据，衡量美债流动性的重要指标市场深度，即在不显著影响价格的情况下进行交易的能力，已跌至2008年金融危机以来最低水平。第二，各国央行正着力提供市场流动性。3月12日，纽约联储宣布当天通过回购向市场投放至少5000亿美元流动性，13日再投放至少1万亿美元，两天累计紧急投放至少1.5万亿美元流动性。3月12日欧央行宣布额外的资产购买和对银行的流动性支持计划。13日，日本央行通知将购入2000亿日元（约132亿人民币）偿还期限超过5年且在10年以下的国债。日本央行还实施了以担保为交换条件出借资金的“共通担保资金供给公开市场操作”，计划金额为1.5万亿日元。
基本面上看，短期美国经济基本面和居民部门资产负债表仍相对健康。第一，美国当前经济基本面仍然稳健，地产数据亮眼。美国2月ISM制造业PMI50.1，前值50.9，虽有小幅回落仍在荣枯线上。2月非农新增就业27.3万人，前值22.5万人，就业市场维持稳定。1月地产成屋销售面积同比增速9.6%，地产建筑支出9%，地产销售和投资均在回升通道中。3月6日更新的亚特兰大联储GDPnow模型根据目前公布的月度数据指引计算的美国一季度GDP环比折年率为3.1%。第二，美国当前家庭部门资产负债表仍然健康，风险可能集中在企业部门。金融危机后，美国家庭部门和金融机构并未加杠杆。截至2019年三季度末，家庭部门杠杆率为74.2%，远低于金融危机时的97.4%；金融机构杠杆率为77.1%，远低于金融危机时的124.29%。企业部门杠杆率在金融危机后有所抬升，截至2019年三季度末为74.21%，略超过金融危机时73.6%的水平。不过疫情影响和美股暴跌，对美国经济的负面冲击需要保持警惕。考虑到股票市场是美国家庭部门资产配置的主要方向，美股缩水将影响居民可支配收入和收入增速预期，进而影响当期消费。
政策面上，当前主要政府和央行已经对疫情和金融市场动荡采取了一定举措，海外金融条件将处于宽松局面。纽约联储本周第三次提高回购操作上限，已经在美东时间13:30进行了规模5000亿美元的3个月期回购操作。美联储将于周五再次开展这项操作，同时还将开展1个月期5000亿美元回购操作。另外，美联储计划下月总共开展10次同样规模操作。3月11日，英国央行宣布紧急降息50个基点，将之前0.75%的利率降至0.25%，为英国有史以来的最低水平，英国新任财政大臣公布120亿英镑刺激计划。3月12日欧央行宣布额外的资产购买和对银行的流动性支持计划。G20集团财长和央行行长在最新声明中一致同意将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。
三、疫情背景下，全球资本市场动荡，国内资本市场受冲击有限
疫情背景下，全球资本市场动荡也将加大短期A股市场波动。受疫情发酵影响，A股市场近期波动性明显加大。更重要的，海外大类资产波动性也显著加大。就国内来看，在经历春节后第一日的市场大幅调整后，市场整体处于震荡波动行情之中，主要指数自低点以来还有一定幅度的反弹，其中创业板等指数反弹幅度最为明显。
在疫情得到有效控制前，预计市场波动性加大的态势还将延续。
第一，短期疫情发展仍存不确定性。虽然近期国内新增确诊病例呈现连降态势，但海外疫情扩散，多国确诊人数大幅攀升，韩国、日本、意大利、伊朗、新加坡等国疫情较为严重，国内仍面临境外疫情输入风险。而考虑到当前市场主要指数均已反弹至节前附近水平，创业板指还明显超过节前水平，这意味着，最初疫情爆发对市场的情绪面负面冲击已经得到较多消化。我们倾向于认为，未来一段时期疫情发展的新进展对投资者情绪面的影响仍会是短期市场波动的重要来源。
第二，短期经济下行压力加大背景下，财政和货币等逆周期调节政策正在并还将继续加力，市场流动性持续宽松是大概率事件。今年是实现全面建成小康社会目标和完成十三五规划的收官之年。为此为应对疫情带来的冲击，预计宏观经济政策基调均将偏向宽松。当前市场流动性整体维持宽松格局。国内政策面上，央行副行长刘国强表示还将继续推进LPR改革，引导整体市场的利率以及贷款的利率下行。与此同时，考虑到联储近期临时降息50个基点，美债收益率已经跌破1%以下创历史新低。在这种海外利率环境下，国内货币政策的空间在一定程度上扩大。我们预计，未来一段时期，资本市场整体流动性还将维持相对充裕的局面。为此，预计A股的估值将受到流动性的正面支撑，但另一方面市场的波动性也将加大。
市场波动性加大背景下，相对宽松的流动性环境对股票市场活跃度有正面贡献，同时逆周期调节政策逐步发力也将降低经济尾部风险，股市主要面临结构性机会。但这个过程中，需要警惕全球经济短期进入衰退对权益市场的负面影响。
首先，虽然疫情对短期经济有冲击，但并不改变国内中长期经济发展向好的大局，国内经济转型升级也仍在持续推进，新经济领域还可能在疫情影响下加速发展，A股市场仍具有吸引力。尽管不能低估疫情对宏观经济，特别是中小企业冲击的严重性，但在企业倒闭破产等尾部风险不发生的情况下，疫情对不少经济活动的影响，主要是改变现金流的时间分布，而并未消灭整体现金流。从不同类型企业角度看，我们也观察到，在此次疫情中，一些新经济业态，比如线上经济，正在发挥着宏观经济韧性的重要角色。
其次，政策面继续释放全面深化改革扩大开放的决心，进一步稳定并改善资本市场投资者预期。2月14日证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，进一步坚持市场化法治化的改革方向，落实以信息披露为核心的注册制理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。2月15日，证监会表示将坚持股票首发常态化，不断满足实体经济的融资需求。3月1日新《证券法》施行，证监会发布通知称，自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，股票公开发行注册制分步实施。我们认为，当前资本市场所体现出的韧性和活力，正在为抗击疫情提供积极贡献。
最后，当前国内市场估值仍有较强吸引力，中长期配置价值依然较高。截至3月12日，上证综指、上证50、沪深300、中证500及创业板指PE估值分别为12.6x、9.2 x、11.8 x、26.7 x和55.9x，对应2008年以来32%、20%、36%、23%和67%估值分位数，从估值水平来看，除创业板以外的主要宽基指数处于历史偏低估值水平。股息率方面，上证综指、上证50、沪深300、中证500及创业板指最近12个月股息率TTM分别为2.3%、3%、2.4%、1.3%和0.5%。银行2019年静态股息率为4.6%，2020年动态股息率为4.9%。
风险方面，继续关注疫情发展态势及政府相关政策。
