文 | 何艳
编辑 | 谢长艳
疫情导致多数行业产业链受损，而医药医疗及互联网服务可能是唯二在疫情后逻辑改善的行业。
至少在下个十年，医药投资的一大核心逻辑将是“创新”。
创新产业链中重要一环——生产外包领域（即CXO）能旱涝保收。
现金流折现是应用最广泛的创新药估值方法，但这是模糊的正确。
面对此次疫情，医药股因其特殊性，短期内一些口罩、诊疗等概念被热炒，细分子板块收获不少涨幅，医药股普遍也相对跑赢市场。不过长期而言，相关公司的基本面才是最重要的。
本期《红周刊》邀请的深圳市森瑞投资管理有限公司董事长林存表示，基层医疗建设，公共卫生体系建设，高端设备、新药及疫苗研发等领域必将在疫情过后加速发展，药企业绩也会加速释放。医药医疗将迎来以“创新”为主要卖点的黄金十年。目前，研发及生产外包领域（即CXO）及创新药械值得重点关注，而生物制品领域首选生长激素，因为其消费属性最强。同时，对于药企而言，强者恒强不管对新药还是仿药均成立。
疫情后医药行业发展逻辑更好、更确定
《红周刊》：在私募领域多是多元投资，2005年成立的森瑞投资，为何在2015年股灾后转向单一的医药医疗方向？
林存：投资想长期实现稳定收益，必须找到长期稳定增长的行业。过往数据显示，医药医疗领域成长性突出、业绩持续性，且个股内涵丰富、品种众多，非常有利于做专业化投资。
《红周刊》：要充分理解该行业，需要多年的积累和沉淀，更需要专业化的团队。
林存：没错，我们团队经过近十年的发展，在医药创新研发及服务、生物制品、医疗器械、医疗服务业及医疗信息化等产业上形成了自己的理解。但对重点上市公司关注上，我们还是会做减法，长期关注并了解的上市公司相对于整个医疗板块并不多，而实际买入操作的会更谨慎。
《红周刊》：说到医药股的投资，少不了谈这次“新冠”疫情。您怎么看疫情后医药股的投资价值？
林存：疫情导致多个行业产业链受损，但医疗器械及互联网服务可能是唯“二”在疫情后逻辑改善的行业。未来的基层医疗建设、公共卫生体系建设、新药及疫苗研发等都会加速，这会让相关医药企业业绩释放。疫情后医药行业的发展逻辑更好、确定性更高，其估值理应被抬升。
但这需具体分析，如口罩股会随疫情缓解而回调，但诸如连锁专科服务、医药消费品、刚需用药等细分领域在疫情中持续受压制，其长期逻辑完全未被损害，疫情后反而有补涨需求。如医疗器械设备和互联网医院、医疗信息行业等行业。
《红周刊》：互联网医院的逻辑能结合实例谈谈吗？
林存：互联网医院未来市场空间最广阔。互联网医院不是线上咨询，是真正能实现线上首诊、处方的基于线下医院模式，足不出户就能看病就诊。本次疫情中互联网医院表现出优秀的便利性，分散了实体医院的压力，也降低了交叉感染的风险，疫情后料将加速建设。
目前最大的问题是医保支付，还有信息化企业参与分利润方式等挑战。不过，卫宁健康子公司纳里健康作为杭州市互联网医院的承接方，实现了医保脱卡支付，是我国首个实现医保在线支付的大型城市级样板。
《红周刊》：疫苗也因疫情备受关注。
林存：是的，疫苗也是我们重点关注的领域，特别是疫情后，疫苗研发与使用将更受重视。疫苗产品其天花板据产品不同而各异。一般而言，消费属性更强的品种具有更大的市场空间。如智飞生物代理的HPV（人乳头瘤病毒）疫苗，发达国家的接种率达到60%以上，中国就算打个一折也能有300亿以上市场空间，因此相比天花板我们更应考虑智飞与默克制药间的订单量。在HPV四价疫苗获批而市场并未充分认知其潜力时，我们买入智飞并获得翻倍收益。同时，智飞生物正在审批的肺结核试剂和治疗性疫苗，都将是重大创新产品，一旦获批，对企业成长都有重大推动作用。
CXO是创新领域旱涝保收的行业
《红周刊》：下沉到医药个股。我们看到森瑞投资在2019年12月31日发布了医药核心资产20强的医药核心指数G20，涉及制药、器械、生物制品、研发及生产外包、服务6大细分领域（见下表）。这20强核心企业分布在A股和港股，基本都是医药蓝筹。
注：森瑞投资20年代医药核心G20指数标的
林存：G20，G是Great，伟大的意思，它们具备以下特征：1.身处前景广阔的赛道；2.具备优秀的管理团队；3.稳健的财务管理与增长预期；4.国际化视野；5.国内领先的创新能力。我们的选择重在公司，不偏重A股还是港股。在中国制药领域正处于变革期的当下，这些纯创新型药企，都有业绩成长的基石，其成长性能够让我们轻视其短期股价波动。未来数年后，这些公司会进一步成长为更大更强的医药蓝筹，非常适合大型机构配置。
《红周刊》：这20强核心标的，您是如何配置的？多数企业的估值并不低。
林存：这是核心股票池，配置的话会综合考虑基本面与市场因素择时。目前，我们配置重点是研发及生产外包领域（即CXO）及创新药械、生物制品等。
其他领域，比如互联网医疗业务本身处于探索阶段，不确定性较大，而付费会员及私家医生经营模式在中国的推进仍需观望。经过权衡，我们在G20中选择阿里健康作为互联网的代表进行关注，但关注和配置是两回事。
《红周刊》：就您重点关注的研发及生产外包领域，来谈谈具体的投资思路吧。
林存：创新将是未来5-10年医药投资的核心逻辑之一。未来十年医药投资，不能“踏空”创新。无论是老龄化还是消费升级的角度看，中国人都渴求效果更好、性价比更高的医药与器械。而在经历多年研发积累后，部分企业已陆续有创新品种落地，创新药械不再是个概念，而是有实在的业绩作为支撑。
我们重点配置的是创新产业链中重要一环——生产外包领域（即CXO），CXO领域能旱涝保收。创新药研发能力强的一般都是国外的大企业，但是这些企业因为各种原因有产业转移的需求，中国因为成熟的离岸外包服务业务、产能规模、市场红利等，比其他国家更具优势。如越南劳动力成本有优势但是理工科人才不足。另外，中国有14亿的人口基数，在新药的临床试验上，有更多的相关病种的患者，可以志愿临床入组，产生的大数据也更丰富。
因为只是研发服务外包，前期没有研发的风险，不管成不成功都有服务费，开发风险由上游的药企承担，这是典型的“卖水型”行业！目前看，无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量，都能充分证明该行业的高景气状态。
《红周刊》：结合实例谈谈CXO领域您看重的核心指标吧。
林存：不同公司各有侧重，CXO涵盖药物发现、原料药试制、生产工艺改进、安评、临床直到申报等多个环节。
如药明康德（包括药明生物）极具前瞻性的管理层率先建立了全产业链服务体系，药企只需贡献一个“想法”，药明康德可以将其变为现实。从这点看，公司是最好的CXO企业之一，当前的布局也已从风投到商业化生产全产业链，可以充分享受新药高景气时代红利。再如泰格医药，占据了研发中市场最大的临床研究，除新药外，公司在器械临床、学术临床等领域也有拓展，并建立了行业领先的数统业务体系。而凯莱英是国内CDMO（药品合同定制研发生产）头部公司，我们认为其大量订单目前处于三期/NDA阶段，一旦商业化，公司收入将爆发性增长。
弱消费、强消费属性的公司都有机会
《红周刊》：创新药械的投资逻辑呢？
林存：创新药械很复杂，但老龄化需求与国产替代是核心逻辑。其中心血管器械与骨科器械是优质领域。因为心血管领域企业如乐普医疗和微创医疗，在过去两年受到政策或部分海外业务困扰导致估值持续受压制，但目前看利空基本被消化完毕，而估值在整个医药板块中偏低。而从国产化率及市场空间看，骨关节将是最好的赛道，而港股的爱康医疗与春立医疗是其中的佼佼者。
《红周刊》：相比海外的技术优势，国产替代的优点有哪些？
林存：单纯靠技术驱动的策略不一定适合中国市场。如中国经导管瓣膜修复手术、髋关节置换手术等渗透率远低于西方国家，很大原因是进口器械价格过于高昂。而国产器械可能效果稍差，但能通过性价比成倍地提升相关治疗方法的渗透率，对国家、人民及企业自身均有益。况且，在部分领域国内并不比国外差，如可降解冠脉支架、3D打印关节等国内产品均能进入国际先进水平。
《红周刊》：怎么看器械投资的风险？
林存：对于器械投资，我们认为最大的风险是过高的估计产品的潜在市场空间。相比制药、服务等，器械的各个细分领域都不大，因此企业可能会比预期更快的遭遇天花板。因此我们在此领域更偏向于消费属性更弱的企业。
《红周刊》：在医药行业消费属性强的，有好的子板块吗？
林存：生长激素是生物制品中消费属性最强的领域。生长激素是用于正在发育期的儿童/青少年长高身体的，长春高新是代表性公司。目前，中国青少年中渗透率在3%以下，远低于西方国家的15%以上。长期看，可以期待生长激素的成人消费市场合法化，再为产品带来数倍空间。这个行业竞争格局也很优异，国内就长春高新与安科生物两家。在疫苗事件、金磊离职传闻影响下长春高新被严重低估，而行业基本面并未改变，我们在200元以下坚定建仓并获得丰厚的回报。
创新药估值侧重模糊的正确
《红周刊》：您刚才提到，未来5-10年医药投资的核心逻辑之一，创新药龙头企业也逐渐被市场认可，但这类创新药企估值是否偏贵？如恒瑞医药。
林存：恒瑞目前估值偏贵，但这仅意味着短期涨幅可能较小，考虑到国内优质资产的稀缺性，目前多数创新药企估值稍高但仍具较强长期投资价值。长期看恒瑞可能仍可能十年十倍。创新企业要以长期逻辑看。新药的爆发力是极强的，一个单品目前刚刚创收，而未来贡献百亿收入/年也是有可能的，因此不能单纯以PE、PEG等方法来简单的给新药企业估值。
《红周刊》：对于新药企业，用什么方法估值更合理？
林存：现金流折现是应用最广泛的创新药估值方法，其内核是将药企的各条管线在未来能创造的现金流折现到现在，从而得到一个总的市值。此外在大部分情况下，使用预期的峰值销售额乘以相应倍数是一种较为简便的估值方法。
《红周刊》：这是极为困难的。
林存：是的，给新药企业进行估值很困难，多数也是“不靠谱”的，特别是考虑到海外新药销售经验不适用于国内市场，且中国未来政策的不明确性，创新药企的估值模型中很多关键假设可能带来较大误差，但模糊的正确是存在的。从另一方面看，困难的估值方法导致创新药企可能被过分低估，从而带来投资机会。例如，我们无法确切地估计企业的价值，但能够肯定200亿的信达生物、30亿的歌礼制药已被低估，并于该市值时建仓前者。
对创新药企的投资仍然赚的是估值的钱。任何一个研发进展，一个科学家加盟，一项合作协议，在本质上都将使企业发展的确定性升高，从而提升企业市值。
《红周刊》：与海外创新药龙头比如辉瑞制药、默克集团等相比，国内与之相比差距主要体现在哪些方面？
林存：主要差距还是在研发上。国内头部创新药企仍处在从“Me-Follow”往“Fast-Follow”/“Me-Better”发展过程中，与海外大药企已进入“First-in-class”的研发策略仍有较大差距，在数年内难以超越。但需要强调的是，海外大药企高投入、高风险、高回报的研发策略不一定适合中国市场，“Me-Better”策略及研发销售并重的药企可能更具优势，相当于比较优势，不去硬抗，找准自己的定位，有田忌赛马的感觉。
（林存图片 受访者提供）
仿制药机会不如创新
《红周刊》：对于老年病高血压、糖尿病、心脏病常用药的机会您怎么看？
林存：广义来说，老龄化导致各类疾病发病率上升，对医疗医药需求增大，这是医药投资核心逻辑之一。不过，一个有趣的事实是，在2018年下半年那波医药回撤后，陨落的医药白马有相当比例集中于慢病用药领域，如通化东宝、华东医药、信立泰等。我们需要思考该领域的逻辑是否已经变化。以高血压为例，该领域用药已较为成熟，至少在中国五大类数十种药物的仿药能满足需求。集采政策将加速推进这些领域寡头化进程，未来有原料药产能、有国际竞争力的企业可称为幸存者并瓜分存量市场，如华海药业、天宇股份、美诺华等。在高血脂、抗血栓等领域也存在类似情况。总体而言，这些慢病用药领域适用仿药逻辑，我们更看重创新药的机会。
《红周刊》：其实不管创新药还是仿制药，都是强者恒强。
林存：是的，但长期看新药是更好的赛道。对于仿药，我们认为目前的龙头企业也将是最后幸存者，具备以下优势：1.从原料药到制剂产能齐全；2.国际化竞争能力。集采将加速仿药行业的整合，在整合完成后该行业可能长期低利润、低增长，因此逻辑不如新药。
目前来看，头部新药企业如恒瑞、中生、百济神州等均有重磅产品获批并将贡献强大现金流，它们的研发管线丰富且布局合理，新药研发体系趋向成熟。同时我们应注意国内药企管线多以“Me-Follow”为主，研发周期与失败率可以接受。
（本文精编版发表于3月14日《红周刊》）
