容
概
要
资金面：上周随着税期临近，资金面开始小幅收紧，资金价格逐步回升，但总体平稳。上周央行公开市场共有400亿元逆回购到期，当周累计进行了500亿元逆回购操作，故实现100亿元净投放；截至上周五，DR001收益率上行38BP收于2.20%，DR007收益率上行16BP收于2.21%。上周共发行同业存单569只，规模约2731亿元，较前一周增加约1059亿元；截至上周五，AAA存单中除6M期存单收益率下跌1BP至2.51%，其余各期限的存单收益率均出现上行，其中1M期存单收益率上行18BP至2.37%，1Y期存单收益率上行2BP至2.61%。
利率债：一级市场方面，上周随着国债和地方债发行恢复，利率债发行规模大幅回升，共发行约3363亿元。上周市场一级投标情绪有所恢复，地方债的超额认购倍数基本在30倍上下；政金债中短端品种投标倍数较高；国债的认购情绪较好，超额认购倍数在4倍上下。
二级市场方面，上周通胀和社融数据均不及预期，市场再燃降息预期，各期限利率债收益率均以下行为主。截至上周五，1Y国债收益率下行6BP，收于2.17%；3Y-7Y期国债收益率均下行4BP；10Y国债收益率下行2BP，收于2.79%。上周国开债收益率下行幅度较小，口行和农发债表现相对较好，截至上周五，3Y、7Y、10Y的国开债收益率均下行1BP；3-10Y口行债和农发债收益率大都下行3-5BP不等；1Y国开债、口行债和农发债收益率较上周变化在0-1BP左右。期限利差方面，上周短端国债和国开债走势分化，1Y国债收益率下行幅度更大，国债10-1Y利差走阔2BP至62BP，国开10-1Y利差收窄1BP至78BP。
信用债：一级方面，上周发行3641.2亿元，环比大幅上升，净融资1831.75亿元，环比小幅下降；结构上，产业债净融资887.65亿元，城投债净融资944.1亿元。同时上周取消发行6只债券，规模合计41亿元。
二级方面，收益率以下行为主，分结构看，城投债，除3年期AA级城投，其他品种和期限债券收益率全部下行，其中1年期AA-品种收益率下行幅度最大（8.99bp）；产业债，收益率全部下行，其中1年期品种表现更好，1年期AA+级品种收益率下行幅度最大（7.65bp）。
可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌1.63%，深证成指下跌1.35%，创业板指上涨0.7%；行业板块方面，医药、电气设备以及汽车等行业表现较好，上涨1%-3%，建材、家电、建筑等行业表现较弱，下跌4%-6%。上周中证转债指数整体下跌1.2%，转债估值下行，转股溢价率整体下行1.6%，纯债溢价率上行0.02%，分类别看，低平价和高平价整体转股溢价率下行较多，中平价转债转股溢价率也有所回调。
宏观及利率债方面，上周公布了多项重要经济数据，通胀和社融不及预期，但出口数据再创新高。通胀数据方面，受疫情反复叠加消费意愿疲弱影响，国内CPI通胀压力可控；而PPI见顶回落的趋势比市场预期的更快，中下游企业经营压力有望得到缓解，但后续需关注稳增长措施对大宗商品需求的边际影响。
社融数据方面，12月社融同比增速小幅回升符合预期，但信贷数据明显不及预期，或与银行压制贷款投放备战2022年开门红有关。结合信贷数据结构来看，企业需求弱、银行依靠票据冲量的状况没有改变。虽然政策上稳增长诉求强烈，市场对1月信贷和社融冲高也已充分预期，但今年一季度的宽信用政策实效仍有待观察。
进出口数据方面，12月出口数据依然强劲，进口数据受食品和汽车进口减少以及原油价格回落的影响小幅走弱。2021年我国出口金额同比大增30%，属于超高景气度的出口大年，一方面是出口替代效应仍在，另一方面也和通胀导致物价上涨有关。短期来看，Omicron令我国出口替代效应仍在，且在低基数的影响下，上半年出口增速有望保持较高增速，能对经济形成一定支撑；而下半年随着基数升高、通胀回落，出口增速将出现回落，但回落幅度仍待观察。
对债市而言，12月公布一系列数据显示经济动能确实偏弱，在通胀压力逐步回落的情况下，央行的降息操作并不意外，因此，本周一MLF调降10BP并未引起利率大幅下行。随着降息预期的落地，宽信用、稳增长政策的成色将是影响债市预期的关键，但目前来看政策发力效果暂不明显，债市无转熊风险。
资金面，随着央行超量续作MLF，并降低了MLF利率10BP，预计跨春节前资金面整体维持宽松。
信用债方面，虽然稳增长的抓手和力度有待观察，但是可以预见在二十大之前，监管政策以稳为主，信用环境相对宽松。
（1）城投债方面，近期城投债按照红橙黄绿分档管控融资额度的消息频出，加强隐债监管势在必行，城投当前策略已由搏收益转向防风险，但在不发生系统性金融风险的前提下，不必过度担忧城投债的违约风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，监管鼓励优质房企收并购出险房企的项目，房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制，但是并购贷落地有难度，耗时耗力的项目收并购对于短期偿债压力缓解有限，行业景气度短期难言改善，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，我国最大的煤炭进口国印尼宣布煤炭出口禁令，煤炭价格上周大幅上涨，同时煤炭长协价格韧性较强，预计今年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所回调但仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（2）稳增长背景下，部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，前期超跌，中期有反弹机会。
一、上周市场回顾
1.资金面
上周随着税期临近，资金面开始小幅收紧，资金价格逐步回升，但总体平稳。上周央行公开市场共有400亿元逆回购操作到期，当周累计进行了500亿元逆回购操作，故实现100亿元净投放；截至上周五，DR001和R001收益率均上行38BP，分别收于2.20%和2.26%；DR007收益率上行16BP收于2.21%，R007收益率上行21BP收于2.34%；Shibor3M收益率收平于2.50%。
上周共发行同业存单569只，规模约2731亿元，较前一周增加约1059亿元。截至上周五，AAA存单中除6M期存单收益率下跌1BP至2.51%，其余各期限的存单收益率均出现上行，其中1M期存单收益率上行18BP至2.37%；3M期存单收益率上行3BP，收于2.44%；9M期存单收益率上行1BP至2.57%；1Y期存单收益率上行2BP至2.61%。
2.利率债
一级市场：上周随着国债和地方债发行恢复，利率债发行规模大幅回升，共发行约3363亿元。上周市场机构一级投标情绪有所恢复，地方债的超额认购倍数基本在30倍上下；政金债中短端品种投标倍数较高；国债的认购情绪较好，超额认购倍数在4倍上下。
二级市场：上周通胀和社融数据均不及预期，市场再燃降息期待，各期限利率债收益率均以下行为主。截至上周五，1Y国债收益率下行6BP，收于2.17%；3Y-7Y期国债收益率均下行4BP，分别收于2.43%、2.61%和2.78%；10Y国债收益率下行2BP，收于2.79%。上周国开债收益率下行幅度较小，口行和农发债表现相对较好，截至上周五，3Y、7Y、10Y的国开债收益率均下行1BP，分别收于2.58%、3.02%和3.09%；3-10Y口行债和农发债收益率大都下行3-5BP不等；1Y国开债、口行债和农发债收益率较上周变化在0-1BP之内。上周短端国债和国开债走势分化，1Y国债收益率下行幅度更大，国债10-1Y利差走阔4BP至62BP，国开10-1Y利差收窄1BP至78BP。
3.信用债
一级市场：上周信用债共发行3641.2亿元，较前一周（2293.09亿元）环比大幅上升；信用债净融资为1831.75亿元，较前一周（1888.27亿元）小幅下降；结构上，产业债净融资887.65亿元，城投债净融资944.1亿元。
上周取消发行6只债券，取消发行规模合计41亿元。具体看，取消发行4只城投债，2只产业债。
二级市场：收益率以下行为主。
城投债方面，除3年期AA级城投，其他品种和期限债券收益率全部下行，其中1年期AA-品种收益率下行幅度最大（8.99bp）；从区域利差来看，城投抱团明显，广东、安徽、湖北、四川、江苏、上海等12个省份信用利差处于历史前1/5分位数；而天津、青海、辽宁、云南等8个省份信用利差均处于历史后1/5分位数。
产业债方面，收益率全部下行，其中1年期品种表现更好，1年期AA+级品种收益率下行幅度最大（7.65bp）；从行业利差来看，纺织服装、轻工制造、农林牧渔和家用电器的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4.可转债
股票方面：上周股指整体下跌，上证指数下跌1.63%，深证成指下跌1.35%，创业板指上涨0.7%；行业板块方面，医药、电气设备以及汽车等行业表现较好，上涨1%-3%，建材、家电、建筑等行业表现较弱，下跌4%-6%。
转债方面：上周中证转债指数整体下跌1.2%，转债估值下行，转股溢价率整体下行1.6%，纯债溢价率上行0.02%，分类别看，低平价和高平价整体转股溢价率下行较多，中平价转债转股溢价率也有所回调。
5.重点讯息
（1）12月中国CPI、PPI双双回落，且均低于市场预期，PPI实现三连降。2021年12月份受猪肉价格降幅扩大影响，全国CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月回落0.8个百分点。当月PPI同比上涨10.3%，涨幅比上月回落2.6个百分点，主要是因为保供稳价政策效果持续显现，叠加原油等部分国际大宗商品价格走低。全年来看，我国CPI同比升0.9%，PPI同比升8.1%。
（2）央行发布2021年金融数据，社会融资规模增量去年累计31.35万亿元，同比少3.44万亿元；人民币贷款增加19.95万亿元，同比多增3150亿元。截至去年12月末M2同比增9%，增速比上月末高0.5个百分点。从12月份单月数据看，社会融资规模增量为2.37万亿元，同比多7206亿元；人民币贷款增加1.13万亿元，同比少增1234亿元。多位分析人士预判今年信贷“开门红”，认为信贷需求有望提振，银行将加大信贷投放力度，新增人民币贷款规模或实现较快增长。
（3）我国外贸规模首次突破6万亿美元关口。据海关统计，2021年我国货物贸易进出口总值39.1万亿元人民币，比2020年增长21.4%；其中，出口21.73万亿元，增长21.2%；进口17.37万亿元，增长21.5%。以美元计价，2021年我国进出口规模达到6.05万亿美元，在2013年首次达到4万亿美元的8年后，年内跨过5万亿、6万亿美元两大台阶，达到历史高点。
（4）国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资；决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和省级层面开展集采。会议指出，要尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；抓紧发行今年已下达的专项债；研究出台盘活存量资产的政策。
（5）国务院办公厅印发《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》，从加强财税金融政策支持、进一步鼓励外贸新业态发展、缓解国际物流等外贸供应链压力和支持重点产业重点企业等四个方面提出15条稳外贸政策措施。文件提出，积极稳妥推进人民币跨境贸易结算，增设一批跨境电子商务综合试验区，做好大宗商品进口工作，积极保障大宗商品国内供给。
（6）货币基金迎最新监管要求。证监会就《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》公开征求意见，就重要货币市场基金的定义和评估方法、附加监管要求、风险防控和监督管理机制等进行明确。其中明确，单一基金满足净资产规模大于2000亿元、或投资者数量大于5000万个等条件的，应纳入重要货币市场基金参评范围。
（7）世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，预计2021年全球经济增长5.5%，2022年将增长4.1%，均较此前预测下调0.2个百分点。报告指出，由于新冠疫情不断蔓延、各经济体政策支持力度减小以及供应链瓶颈持续存在，全球经济复苏势头将显著放缓。世行预计，2021年美国经济增长5.6%，2022年将增长3.7%，分别下调1.2和0.5个百分点；2021年欧元区经济增长5.2%，2022年将增长4.2%。同时，世行预计2021年中国经济增长8%，2022年将增长5.1%。
（8）美联储主席鲍威尔在提名听证会上表示，如果美联储看到通胀持续的时间比预期的要长，那么将不得不随着时间的推移进一步提高利率。关于美联储缩减购债和缩表进程，鲍威尔称，将在3月底结束资产购买，今年晚些时候可能会允许资产负债表收缩，而这次削减资产负债表将会比上次“更早更快”。
（9）炙热通胀为美联储最早3月开始加息奠定基础。美国劳工部数据显示，美国去年12月CPI同比上涨7%，创1982年6月以来最大涨幅。不包括食品和能源的核心CPI同比上涨5.5%，为1991年以来最大涨幅。CPI上涨的主要原因是居住和二手车价格上涨。
（10）美联储褐皮书显示，美国经济活动在2021年最后几周温和扩张。供应链问题和劳动力短缺问题持续存在，仍然限制经济增速。就业人口温和增加，但对额外工人的需求仍然强劲。大多数地方联储所辖地区的消费者物价继续稳固上涨，但部分联储留意到，物价涨幅较以往数月有所放缓。
（11）韩国央行宣布加息25个基点至1.25%，这也让韩国成为年内首个加息的亚洲主要经济体。此次加息是韩国央行6个月内第三次上调利率，韩国央行的基准利率已经重新来到疫情前的水平。韩国央行表示，该国经济增长路径符合先前的预估，消费者通胀将在一段时间内维持于3%区间，未来将继续适当调整政策宽松程度。
（12）英国2021年11月GDP环比增长0.9%，经济规模首次超过新冠疫情前水平，较2020年2月提高0.7%。去年11月，英国服务业、生产部门和建筑业产出环比均有提高。
（13）德国2021年GDP增长2.7%，符合预期，但仍低于危机前的水平。据此估算，德国经济在2021年第四季度萎缩0.5%至1%，可能遭遇疫情爆发以来的第二次经济衰退。
二、策略展望
宏观及利率债方面，上周公布了多项重要经济数据，通胀和社融不及预期，但出口数据再创新高。通胀数据方面，受疫情反复叠加消费意愿疲弱影响，国内CPI通胀压力可控；而PPI见顶回落的趋势比市场预期的更快，中下游企业经营压力有望得到缓解，但后续需关注稳增长措施对大宗商品需求的边际影响。
社融数据方面，12月社融同比增速小幅回升符合预期，但信贷数据明显不及预期，或与银行压制贷款投放备战2022年开门红有关。结合信贷数据结构来看，企业需求弱、银行依靠票据冲量的状况没有改变。虽然政策上稳增长诉求强烈，市场对1月信贷和社融冲高也已充分预期，但今年一季度的宽信用政策实效仍有待观察。
进出口数据方面，12月出口数据依然强劲，进口数据受食品和汽车进口减少以及原油价格回落的影响小幅走弱。2021年我国出口金额同比大增30%，属于超高景气度的出口大年，一方面是出口替代效应仍在，另一方面也和通胀导致物价上涨有关。短期来看，Omicron令我国出口替代效应仍在，且在低基数的影响下，上半年出口增速有望保持较高增速，能对经济形成一定支撑；而下半年随着基数升高、通胀回落，出口增速将出现回落，但回落幅度仍待观察。
对债市而言，12月公布一系列数据显示经济动能确实偏弱，在通胀压力逐步回落的情况下，央行的降息操作并不意外，因此本周一MLF调降10BP并未引起利率大幅下行。随着降息预期的落地，宽信用、稳增长政策的成色将是影响债市预期的关键，但目前来看政策发力效果暂不明显，债市无转熊风险。
资金面，随着央行超量续作MLF，并降低了MLF利率10BP，预计跨春节前资金面整体维持宽松。
信用债方面，虽然稳增长的抓手和力度有待观察，但是可以预见在二十大之前，监管政策以稳为主，信用环境相对宽松。
（1）城投债方面，近期城投债按照红橙黄绿分档管控融资额度的消息频出，加强隐债监管势在必行，城投当前策略已由搏收益转向防风险，但在不发生系统性金融风险的前提下，不必过度担忧城投债的违约风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，监管鼓励优质房企收并购出险房企的项目，房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制，但是并购贷落地有难度，耗时耗力的项目收并购对于短期偿债压力缓解有限，行业景气度短期难言改善，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，我国最大的煤炭进口国印尼宣布煤炭出口禁令，煤炭价格上周大幅上涨，同时煤炭长协价格韧性较强，预计今年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所回调但仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年收益于PPI-CPI剪刀差收窄。
（2）稳增长下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，前期超跌，中期有反弹机会。
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附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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