源乐晟曾晓洁:投资中的信仰 优秀上市公司盈利增长更加可持续

基金经理说|曾晓洁：投资中的信仰

源乐晟资产管理

2020年，对全球各国政府、企业家和居民而言都是极具挑战的一年，新冠疫情带来的巨大冲击前所未有。这个年代的所有人，都没有应对类似新冠肺炎对人类冲击的这种经验，虽然大家都尝试从历史中去寻找应对的方案，但似乎历史也给不出标准答案。对各国政府而言，除了要研究怎么控制疫情、还要想方设法在控制疫情的同时发展经济；对企业家而言，要在需求大幅度受冲击的同时复工复产且要保证产品的销售；而疫情对各国人民的影响更是巨大，尤其对底层老百姓，生存可能都会成为问题。

去年新冠疫情发生时，恰逢中国的农历新年。在春节前，我们通过信息收集，认为这有可能是一次比SARS更为严重的传染病，所以在节前的最后几个交易日，降低了一部分仓位。即便如此，春节期间的疫情演绎还是超出了我们的预期，在春节期间依然开市的新加坡市场，A50期货大跌。开市前两日，我们召集公司投研人员开会，讨论市场影响以及对策。经过两天的讨论，我们当时的结论是，2月3日大概率会暴跌，但是我们相信国内能控制住疫情，所以在市场下跌的时候应该加仓，而加仓的方向是医疗、云服务、消费电子。当时的会议，事后看，依然低估了疫情的冲击影响，因为我们没有预料到在中国会很快控制住疫情后，海外却完全失控。美国股市在3月初开始暴跌，一度我们也非常恐慌，认为新冠疫情对全球实体经济带来的冲击以及由此产生的金融危机不可避免。金融市场的恐慌情绪被无限放大。抱着对未知风险的敬畏，我们降低了受疫情影响较大的消费品、消费电子等板块的仓位，但是几乎同时加大了医药、互联网等受益于疫情板块的头寸。到4月初，我们通过研究（通过数据挖掘并采访了欧洲电站运营商）发现市场高估了疫情对光伏行业的影响，所以加大了对光伏板块的配置。

这种交易事后来看，对了一半错了一半。对的是，当时的情况下确实不知道新冠疫情对那些行业和公司带来的影响有多深、持续时间会有多长，要适当规避未知的风险；错的是，正是因为这种短期的恐惧让我们抛弃了最优质的几个板块，例如高端白酒（我们预期至少经历三个月的库存累积，将会导致价格下跌）、外卖和到店服务平台（当时中国的外卖和到店服务几乎全部停滞）、机场免税店（机场免税全部停滞），在新冠之前，这三个板块占据了我们很重的头寸。虽然后来我们以更高的价格买回来，但是价格更高且买的仓位不如之前重。这个事情对我个人的冲击非常大，成为我这么多年最大的遗憾。

金融市场长期来看，是非常有效的，但是短期往往非常无效。股票交易的数字背后，是一个个鲜活的人，不管是基金经理还是个人投资者，都有贪婪和恐惧的本性，这种贪婪和恐惧造成了短期市场的无效。作为基金经理，出于对未知风险的恐惧并做出应对是没有问题的，但是我们要更加深入地了解所投资资产的护城河，了解这些优质上市公司的能力并相信这些优秀的企业家会替我们给出应对的方案，哪怕是新冠疫情这种史无前例的冲击，都只是会对这些企业的经营造成短时间的冲击。对于投资者而言，这种短时间的冲击，是难得的买入这些公司的机会。这就是信仰。上市公司每隔几年会遇到需求的波动、竞争对手的竞争、内部管理的压力测试等，只有经历过多次的压力测试，并能在竞争中越做越大，才会给投资者建立起信仰。投资者信仰的是，这些优秀的公司在其所处的大的景气周期中，凭借优秀的经营模式和管理能力能抵御小的冲击或者波动。对优秀公司的信仰的建立，是经过几轮产业景气周期的结果。

同样的，资本市场是波动的，优秀的基金经理如果每次在市场波动中都能大幅跑赢市场，几次的市场波动后就会赢得投资者的信任，并且对其建立起信仰。所以，大家才有了对优秀投资人巴菲特、段永平、张坤等人的信仰。这是对基金经理信仰的建立。

进一步，从资产配置的角度，同样需要信仰。中国改革开放40年，在老百姓的资产配置中，信仰最坚挺的是房地产，而美国过去40年以来最好的投资品是股票。为什么中美会有如此大的区别？中国过去40年，城镇化速度非常迅速，大量农村人口进入城镇，带来了房价的持续上涨。所以，才有了投资幻觉，觉得中国的房价永远会涨。其实，美国在30年前，日本在30年前，台湾在30年前，在其城镇化和经济迅速发展的阶段，房价也大幅度上涨。其后，只剩下少数核心城市的房价还在继续涨，大部分城镇的房价都停滞了。而美国的股市为什么后来还持续上涨？因为美国过去30年的经济发展，诞生了非常多全球最优秀的公司，这些公司的盈利持续增长带来了其市值的持续增长。美国的老百姓和养老金的投资方式，通过投资这些持续增长的上市公司获得了大量财富。进一步，形成了对股票投资的信仰。

过去，中国资本市场波动非常大，虽然优秀的基金经理长期投资回报率不低，但是由于市场波动较大造成了净值波动，在没有信仰的前提下，基金投资者很容易追涨杀跌。当然市场波动大于美国，有散户占比高、企业盈利增长不持续、上市公司质地一般、股票定价过高（试想2008年是腾讯而不是中国石油在A股上市，相信上证指数表现并不会十年不涨）等原因造成的影响，但是基金投资者追涨杀跌的做法同样造成了市场更大的波动。如果资本市场优秀的公司越来越多、这些公司的盈利增长可持续、基金投资者对股票投资更加有信仰，我们相信市场的波动也会更小，形成更加可持续的慢牛。进一步，也会形成对中国股票投资的信仰。

随着中国经济发展模式进一步调整，产业格局进一步优化，优秀上市公司的盈利增长更加可持续，股票市场在低波动的情况下，将带来更加稳定的回报率。我们坚信，中国居民和机构对股票投资的信仰正在建立过程中。