文丨摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊
周日间美联储再次降息100基点并重启QE，虽然我们此前预计美联储可能会在3月和4月议息会议上继续降息并认为应该尽早启动QE， 但美联储行动的时间点和力度依然超预期。美联储过激的政策反应非但没有起到提振市场的效果（美股3月16日再次出现熔断），反而令投资者情绪变得更为悲观，全球市场延续此前跌势。
目前全球市场似乎陷入了一个怪圈，即疫情冲击市场下跌迫使全球央行大幅刺激，但政策出台之后投资者更悲观，悲观情绪带来的市场下跌迫使全球央行进一步加码刺激。现在我们需要思考的问题是：全球央行还应该继续加码刺激吗？加码刺激是否有效？如果答案是否定的，那现在全球央行最需要做的是什么？
《格林斯潘传》中提到“1987年全球市场在黑色星期一暴跌过程中，格林斯潘本应在午饭后飞去达拉斯，参加美国银行家协会的一场会议。美联储副主席约翰逊在电话会议中劝告格林斯潘不要去达拉斯了。然而，格林斯潘仍然认为最好的政策就是保持平静和自信。80年前，也就是1907年，约翰•皮尔庞特•摩根在弗吉尼亚参加会议时，知道了华尔街的危机；他拒绝了马上冲回纽约，原因就是草率地赶回会给公众传达出恐慌的情绪。作为JP摩根的前董事，格林斯潘对其创始人镇定自若的故事充满着敬佩之情，并沉浸其中。他决定坚持自己的行程，直接飞去达拉斯。” 我们认为目前美联储和其他主要央行正是缺乏在面对巨大危机时应该保持的平静和自信，以及由平静和自信带来的理智。
首先，我们认为全球市场陷入如此窘境，很大程度上始于美联储盘中降息50个基点。美国政府对疫情本身轻描淡写，但在政策上却做出超预期的反应，令市场投资者从负面理解疫情对经济的冲击可能比自己预想的更为糟糕，从而在美国以致全球范围内形成恐慌情绪。我们在此前《美联储四宗罪》中指出美联储盘中降息50个基点会带来四个方面的严重后果，包括“独立性疑问、鲍威尔看跌期权、放弃传统预期管理方式以及引发竞争性降息”。当下美联储再次降息100个基点，我们认为这在很大程度上又进一步加剧了以上四个方面的问题，因此导致全球资本市场更为动荡并加大了全球经济衰退的风险。
其次，我们认为全球降息潮不会明显提振市场。但在当下的现实世界中，全球经济复苏在过去10年蹒跚前行，以全要素生产力为代表的内生增长动力并没有明显改善，各国特别是发达经济体在不断的货币刺激下勉强维持。全球经济这块饼无法继续做大的情况下，各国经济就形成零和博弈的思维。因此美国无法重演1985年五国央行（美国、日本、德国、法国、英国）通过联手干预外汇市场来让美元兑主要货币有序贬值的“广场协议”。在美联储降息之后，全球央行跟随大幅降息已经充分说明了这一点。鉴于各国都会主动或者被动降息，没有单个国家会从降息中获益，降息潮的唯一后果是进一步消耗全球央行已经殆尽的政策空间。
但平静和自信不意味着不要采取行动，关键在于合理适度。美联储在1987年黑色星期一中冷静分析之后认为“美联储的职责不是去阻止市场下跌，市场势必将自己去发现自己的价格水平。相反，美联储的职责是控制崩盘可能带来的附加灾难。” 因此美联储在1987年10月20日开市之前发布声明稳定市场预期，同时里根总统和财政部部长贝克均表示股市崩盘和美国健康经济不相称。在操作层面，美联储在承诺为金融机构提供流动性的同时大量购买政府债券，引导市场利率大幅下行，并于11月4日正式下调联邦基金利率。
我们看到1987危机中美联储并没有急于大幅降息，而是在短期内为市场提供流动性避免连锁反应。而在市场稳定之后，美联储才开始降息。因此，我们认为此前美联储在美国经济还没有受到实质性冲击的情况下，且没有进行有效预期管理的情况下，匆忙连续降息150个基点，超出了政策合理适度的范围。我们认为当下全球央行需要携手维持全球市场的流动性，在目前程序算法交易盛行的年代，持续大幅抛售所引发的连锁反应可能会导致流动性危机，进而形成螺旋式下跌。除此之外，过度政策反应反而会适得其反。
目前短期内市场动荡来自“以有限政策空间应对巨大不确定性挑战”的担忧，但目前市场深层次更担心未来全球经济衰退的出现。基于我们去年展望中的对比分析“危机引发衰退 vs 衰退(风险)引发危机”，未来实质性全球衰退一旦出现，可能是长周期下行。背后的逻辑是全球衰退风险的累积在风险事件触发下形成危机，而危机持续发酵会把全球经济进入实质性衰退。鉴于全球央行政策空间在此之前基本耗尽，因此无法令全球经济在陷入衰退后像08年那样快速反弹。这也意味着我们在经历了史无前例的超长周期经济复苏之后可能未来会迎来一个相对较长周期的衰退，因此央行不能仅仅着眼于当下疫情冲击而过度消耗政策空间。最近Ａ股市场相对于海外明显更为抗跌，除了国内疫情得到有效控制且复工复产在有序推进之外，中国央行没有跟随美联储降息而是按照自己的节奏进行货币政策操作，这也是重要的原因。
