来源：REITs行业研究
充满变数的二月已经过去，春天的脚步悄然来临，与美好的春季同样值得期待的，便是疫情得以控制的喜讯。
然而新的隐患却慢慢逼近，国内外的疫情局势发生根本性转变，多国的肺炎病例迅速增长，一场全球性的卫生危机似乎才刚刚开始。
在这些受灾国家中，与中国风雨同天的邻邦日本备受世界关注，从堪称真实版的“恐怖游轮”钻石公主号，再到东京奥运会可能因疫情推迟，日本经济必然受到重创。而作为经济的晴雨表，承载服务业的空间载体，很多商业地产背后的资管企业同样成为受难对象。
幸运的是，现阶段疫情对日本商业地产的负面冲击不大，至少从资本市场上看，代表日本商业地产的REITs投资指数在前两月只跌了4.35%，好于同期MSCI股票指数的跌幅。
而在日本市值排名前三的龙头REITs中，有一只专做零售物业的REITs，管理公司全称为Japan Retail Fund Investment Corporation（以下简称JRF）。
按理说零售物业受疫情影响应该最大，但JRF在二月的股价跌幅仅为2.75%，远远跑赢相关大盘指数，再加上JRF长期稳定的股息回报率，都折射出投资界对其抗风险能力的认可。
那究竟是什么让投资人坚定选择JRF？其管理历程中又有哪些值得借鉴的经验？本文结合JRF近两年的公开材料，从收购、运营与财务三大维度为大家揭示日本零售物业巨头背后的战略“护城河”。
01
资产优化战略：锚定核心产品线 快速进行资产置换
与诸多老牌资本机构类似，JRF的投资逻辑简单却高效，公司贯彻“人流导向“，哪里是人口流动密集地区，哪里就是重点布局区域。
公司始终聚焦在东京、大阪、名古屋三大核心城市圈，截止到2019年三季度，三大核心圈的在管物业价值高达8978.2亿日元，占总资产包的90.3%。
在项目布局上，JRF每年都会主动调仓换货，淘汰经营现金流低，优化空间不大的资产。
在2018年JRF提出全新的资产分级与并购策略，将现有资产切分为“核心”、“次核心”、“次级”，其中核心资产又切分出三条产品线，分别是都市商务圈、知名地铁枢纽、市郊购物中心。
在未来JRF将重点收购核心资产，确保核心资产在2021年占据资产包的比重达到80%，为何JRF如此重视这类资产呢？
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需求端：
核心资产拥有源源不断的消费客群
从需求层面看，日本现处于人口负增长阶段，少子化已是不争的事实，对于零售物业运营商而言，抓住人流就意味着成功大半，通过市场调研，JRF发现核心资产拥有强劲的消费需求支撑。
首先，人口负增长带来的是城市圈的扩张与小城市的衰退，这意味着更多人群将远离自己的家乡，来到东京等大型城市工作生活，这代表本国消费者整体流向趋势。
其次，日本近几年的入境消费呈现爆发式增长，据调查统计，2011-2018年日本入境游客从620万到3120万，其中约78%的游客在东京及大阪两座城市集中消费。
例如东京秋叶原地铁枢纽每千名人群中就有79位外籍游客，密集度是纽约时代广场的两倍，也高于世界任何著名景点，境外游客弥补了本地消费力的空缺。
▲日本入境消费市场情况其三，电商在日本并未造成冲击，日本产品属于整体经营模式，产品质量与价格在线上线下没有区别，电商企业很难具备套利空间。
况且日本的实体店服务态度一流，消费者长期很难培育出网购的习惯，据JRF分析，2018年日本的电商占消费额比重只有5.8%，同期中国已经达到了23.3%，由此看出在日本，线下依然是链接消费者的场所，零售物业也就有了发展空间。
基于以上需求分析，若要实现消费增长，都市商务圈与地铁枢纽站一定是零售物业的兵家必争之地，这佐证了JRF的并购策略。
对于国内零售物业资管商而言，JRF的需求分析手段值得学习，虽然全国消费总额尚处于稳步增长期，但居民消费已呈现个性化趋势，若不能紧跟潮流进行布局，很容易就被市场所抛弃。
正如在前几年有开发商为拿地卖住宅而顺带“孵化”的一批购物中心，产品定位千篇一律，前期既没有对当地市场做到精准分析，后期运营也走不出差异化竞争的路线，走向衰败也只是一念之间。
此外，类似JRF的多元化产品布局，还能够抵御外部风险冲击。例如疫情对大型购物中心影响明显，但小型街区商业，特别是街边店，菜摊等涉及民众刚需的业态，却可以通过外卖或者统一集采等灵活方式继续保持正常运行，站在管理者角度来说，也能够控制一定损失。
2
收益端：
核心资产的真实NOI水平较高
在收购资产时，大部分资管商都看重资产的运营收益，而JRF更在意资产的每年的折旧费用，毕竟拿到手的才是真实的。
从近几年JRF收购情况，就可以看出其收购的核心资产具有浓浓的“年代感”，收购的物业平均年限从2016年的6.93年上升到2019年的17.25年。
由于日本老旧的商业大楼容积率不高，老旧资产账面价值低，对应的折旧负担少，折旧后的真实NOI反而更高，而且还可以具备资产改造的增值空间。
作为结果，根据2019年三季度最新数据，JRF收购的核心资产平均资产NOI yeild为4%左右，低于被替换的次级资产。但考虑折旧后，核心资产平均真实NOI yeild在3.3%左右，反而还高于次级资产，这都透露出核心资产潜在的收益。
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市场端：
集团背书带来资产收购信息渠道
都市圈是日本未来消费力的主场，但相对应竞争压力也越来越大，随着大型城市地价不断上涨，竞争对手在价格方面的博弈，确保核心资产的并购目标似乎阻力重重。
为此，JRF善于借助强大的组织资源，其背后的控股母公司是日本著名的三菱商事株式会社，旗下在不动产资产管理板块还拥有IIF（日本首个上市工业物业REITs）与MMI（专注日本大型城市投资的写字楼REITs），加上JRF，三家REITs囊括了商业地产主流业态，也构成了强大的不动产行业资源关系网。
在物业交易数据，业内人脉资源等方面JRF可以与其他两家兄弟公司实现信息共享，帮助其在收购优质物业方面创造更多的机会空间。
在2019年，JRF顺利收购了东京市区三家购物中心，总价值118亿日元，此外还有接近100亿日元的资产正在进行收购洽谈中，借助母公司的声誉，JRF获得了这批100亿日元资产的优先收购权，这充分反映出集团化带来的收购优势。
02
运营管理战略：重视关系经营，刺激消费欲望
除了收购战略外，JRF在资产运营策略上也有自己的打法，围绕租户、消费者与内部管理几个视角，重视与不同对象之间关系经营，从而赢得良好的品牌口碑。
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商户端：
租户服务细致入微，培育长期租户群入驻
对于零售资管商而言，商户的经营情况决定未来的续租率以及租金收益，为此JRF非常重视与商户关系的经营，想方设法为商户提升零售业绩。
以零售服务作为例子，在经过对商户的问卷调研后，JRF将租户员工的休息室进行翻新，并专门增设化妆间，确保零售业主以最好的形象与服务态度面对消费者，间接提升零售业绩与商场的美誉度。
▲JRF为商户设计的员工化妆间重视租户关系的经营还为JRF带来更多的客户契机，RIZAP是当地知名的健身连锁品牌，最初只是以健身分店的形式入驻JRF旗下物业，但在六年的合作时间内，两者之间的经营关系愈发紧密，甚至在2018年RIZAP家分店连同总部全面进驻，反映出JRF为租户创造商业价值的能力。
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客户端：
定期资产改造，营造引人入胜体验环境
为满足消费者个性化体验需求，JRF定期针对存量资产进行改造，包括聘请专业设计师进行空间概念升级，在业态也尽量做到创新，例如在2019年初，JRF为川崎物业项目引进世界最大的室内水族馆，预计可以为商场提供每年100万的人流，经过半年的运营期后，该物业项目的NOI比改造前高出1亿日元，其中室内水族馆对消费的贡献功不可没。
对比之下，随着体验经济与家庭消费的兴起，不少中国商场也逐步引进相类似的室内动物园。据最新调查统计，绝大部分室内动物园项目集中在一二线城市的大型购物中心中，开业时长均在两年左右，属于比较新颖的业态。
与传统旅游不同，室内动物园既满足了互动体验、老少皆宜、自然休闲的消费需求，同时也丰富室内体验场景，打破室外才能游园的空间范畴。
虽然此类业态潜力无限，但也要兼顾随之而来的隐患和风险，例如本次新冠疫情爆发后，室内动物园受到巨大的冲击，关于动物健康和场地卫生等问题持续受到监管部门与媒体的关注，这对运营方在物业卫生治理方面提出更高的要求，相应的在运维成本上就有较大付出。
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管理端：
科技支撑管理，精准洞察客户消费趋势
随着数字化浪潮到来，JRF也借助科技手段吸引更多消费者，为将来的收入增长奠定基础，具体使用的工具有三类：
其一是客流统计分析系统，对于物业运营商而言，商户的经营情况决定未来续租率及租金收益。因此想方设法为商户提升其营运效率是主要目标之一。
JRF采用WiFi探针与传感器，可以监测场内消费者的人流走向，管理者则通过手机能分析人流趋势，例如消费者容易去哪家店？哪家店铺的消费者停留时间较长？从而可以主动排布商户的位置或者调整业态，以此来优化租户结构，最后提升商户单店销售额增加租金。
其二是消费者购物系统，JRF成立购物专属APP，并且将旗下所有入驻商户的信息整合至应用程序中，将线下消费者尽可能引到线上，从此让消费者告别持卡购物的时代。
应用程序还将访问者的数据进行分析，以此向不同客户精准推送广告及促销信息，以此来挖掘消费潜力，增强品牌形象。
其三是销售管理系统，JRF将并购后的物业数据信息及时录入到管理系统中，商户信息与消费者数据在不同物业间实现联通，形成商户信息数据库，方便管理层进行决策。
通过以上三类工具，JRF实现了场外获客，场内判客，再加上管理系统数据沉淀，让JRF在资产运营方面的效率得到显著提升。
比起JRF的数字化实践，国内的零售物业资管商在科技赋能方面也有很多值得借鉴之处，就以大数据的利用来说，很多资管商开始与线上电商平台相互合作，针对消费者在场所、网络端建立诸多触点。
例如天猫与某物业运营商联合，在北京前门大街某服装卖场提供电子试衣间，消费者进入后可以基于过往的网购信息，为其提供最佳选择与搭配建议，同时也能够在消费者的穿衣搭配中记录其新的偏好，构建出行为分析模型，从而搭建客户信息管理与服务平台，以其为后续该消费者提供对点服务。
03
财务资本战略：绿色金融+资产并购协同增长打造资金“完全垫”
每一只REITs在规模扩张的背后，都代表企业对物业经营与投资的行为集合，虽然不像开发商极度依赖杠杆资金，但资产管理盈利周期也是偏长线，拥有成本低廉的资金，在资产收并购与经营方面将更加游刃有余。
根据最新财务报告显示，JRF从2017年-2019年融资成本不断降低，在2019年三季度的平均债务期限在4.3年，债务成本低至0.92%，这个利率让诸多中国开发商都羡慕不已。
▲2017-2019年JRF平均债务期限与成本低廉的资金成本在一方面要归功于日本长期利率下行的大环境，但另一方面也体现出JRF的资金优化策略。
特别是JRF在近年加大绿色融资的力度，2018与2019年两年便发行了150亿日元的绿色债券，利率仅0.2%左右，并且不需要抵押与担保，相当于不要利息地支持企业针对物业进行绿色化改造，还能平衡企业运营成本支出压力。
此外，发行绿色债券刚好与前述所说的收购战略相契合，因为JRF收购的大多是物业年限较高的资产，在建筑智能化与绿色化方面有改造空间，这就有很多机会去以环保改造的名义筹借绿色债券，拉低融资成本。
在给收购的核心资产进行绿色升级，资产能耗水平普遍降低，反向拉高资产NOI，资产估值提升，集团也可以获得更高的信用评级，融资渠道与资金成本具有优势，拥有充足资金的JRF可以再借助低成本资金进行杠杆收购，最终形成集资产并购-资产改造-规模增长-信用增级-融资优化于一体的商业闭环。
在国内，很多资管商都试图从客户需求与产品包装的视角来提升物业经营收益，盘活老旧资产。但往往忽略了物业能耗这一重要因素，将硬件设备进行绿色化改造，对降低运维成本的效果立竿见影，而恰好市场又拥有绿色债券等金融工具支持，这就相当于用较低的资金成本换来较高的改造性收益，间接提升资产价值，这也是一种盘活资产的有效策略。
结语
零售物业是商业地产中较为复杂的业态，面对愈加挑剔的商户与消费者，资管商的经营压力可想而知。
JRF的战略更多体现出后消费时代中一家典型零售物业资管商的生存之道，尤其像日本这样已经处于消费降级的国家，能够实现盈利稳定增长实属不易。在年报中，JRF详尽展示每一个策略背后能为股东提升多少股息收益，金额甚至细到每一分一厘，可以说是掰着手指头赚钱。
所谓强者恒强，线下零售不会因电商冲击而消失，但生存压力倒逼资管商必须要有自己的战略“护城河”。
JRF善于分析市场现状，并利用手头资源，抓紧收购入境消费密集区域的商业物业；在运营流程借助科技手段，持续对物业进行智能化绿色化改造；在资本市场上借助绿色债券降低资金成本，最终形成投资端+融资端的良性循环。
也许，这可能就是未来中国成熟零售物业资管商的一条成熟发展路径。
文章来源：明源地产研究院
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