桥水基金疯传崩盘、美股8天3次“特朗普熔断”，竟是源于指数基金踩踏悲剧？
来源：市值风云
世界经济史，就是一部谎言和假象的连续剧，你如果想赚钱，就得识破假象，然后加入进去，并且在大众识破之前退出来。——索罗斯
今天突然有传闻，全球最大对冲基金桥水爆仓了！
桥水基金第一时间回应传闻，旗下对冲基金的确重挫20%。
这也是几天前的消息了，因为疫情发酵，波动率飙升，导致桥水基金风险平价策略全部失效。
风险评价策略的特点是，不断增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。
这类基金有追涨杀跌的倾向，而且风险平价基本上是量化策略，一旦开跌，很难人为干预。目前规模非常大，据测算2018年仅在美国管理的总金额就达1.5万亿美元。
今天美国期指跌幅扩大，三大股指期指均已触及发交易限制。
估计今晚美股开盘大概率会直接再次跌停熔断15分钟，看来，今晚又是一个不眠之夜啊……
此前已经美股已经有四次熔断了，上次要回溯到3月16日，我记忆犹新，恍如隔日。
以致股神巴老爷也不得不说，活久见！
然而，这次美股的崩盘，去年9月4日著名大空头Michael Burry就曾经预测过，指数基金会像次贷一样引发市场崩盘。
Michael Burry是电影《大空头》的原型人物，曾以6亿美金的规模，在2005年-2006年押注次级贷款的崩溃，在2007年的房地产泡沫中赚了7.5亿美金。
之后FBI曾调查过Michael Burry，担心他是靠内幕消息进行交易的，但是最终证明他是完全清白的。
他的成功完全是靠个人智慧和非比寻常的见解，以及坚信自己的耐心。
一、Burry的观点
Burry称，指数基金的流入正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样。
他表示，资金流动将在某个时候逆转，而一旦逆转，“情况将非常糟糕”。“就像大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘就会越严重！”
他认为，证券的定价不是通过基本的证券分析来完成的，而是通过基于不可靠模型的大规模资本流动来完成的。随着证券被打包成ETF等工具，人们买卖的是一篮子证券，而不是单个标的证券。
他指出，在标普500指数成份股公司中，超过一半的公司每天的交易量不足1.5亿美元，与投资于ETF等工具的数万亿美元相比，这个数字少得可怜。
1、指数基金和价格发现
各国央行和《巴塞尔协议III》或多或少地将价格发现从信贷市场中移除，这意味着风险不再具有准确的利率定价机制。
而现在，被动投资已经将价格发现从股票市场中移除。
简单的理论和模型让人们进入模仿这些策略的行业、因素、指数、ETF和共同基金——这些不需要真正的价格发现所需的安全级别分析。
“这很像金融危机爆发前的CDO泡沫，当时市场的定价不是通过基本面安全层面的分析来实现的，而是通过基于经诺贝尔批准的风险模型的大规模资本流动来实现的，这些模型后来被证明是不真实的。”
2、流动性风险
被动型指数基金（无论是开放式、封闭式还是ETF）的秘密在于，它们所模仿的指数内的证券之间每天的美元价值分布。
例如，在罗素2000指数中，绝大多数股票是成交量较小、价值交易较低的股票。如今，我统计了1049只当天交易价值不足500万美元的股票。这一比例超过了一半，其中近一半（456只股票）当天的交易量不足100万美元。
然而，通过指数化和被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。
标普500指数也不例外，该指数包含了全球最大的股票，但仍有266只股票（超过一半）的市值低于1.5亿美元。这听起来很多，但全球数万亿美元的资产与这些股票挂钩。
剧院里的人越来越多了，但是出口的门还是老样子。当你进入流动性更差的全球股票和债券市场时，这一切都会变得更糟。
二、Burry论证的逻辑是什么？
从上面的原文可以看出，Burry的整个论证逻辑是：
1、大量的资金没有通过价格发现就进入了市场，和次贷危机一样，根本不知道其中资产的价值、质量和风险；
2、流动性的风险：指数绝大部分股票的交易很小，而挂钩的指数化和被动投资规模巨大；
3、泡沫持续越长，崩盘就越严重；
4、假如资金流动扭转的话，将由于流动性风险发生股价暴跌的践踏行为！
从目前美股的表现来看，美股出现大跌的原因是估值过高，而跌得如此坚挺的原因，正是ETF的践踏，这正是索罗斯正反馈过程的一次“反身性”体现：
熊市的自我强化逻辑：美股指数下跌→投资者赎回→被动基金卖出成份股→股票价格下跌→美股指数下跌→更多投资者赎回→美股指数进一步破位下跌，整个流动性枯竭了……
1、为什么指数基金并不具备价格发现的功能？
Burry认为指数基金并不具备价格发现的功能。
那么，怎么理解价格发现？
价格发现就是分析基本面来定价。
股票型指数基金配置不是基于某个上市公司资产的优质与否，而是根据是否归属成分股，成分股的筛选基于市值、流动市值、成交金额、换手率、行业等指标选定。
很多指数其实市值的权重比例很大，例如中证500指数就是由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。
这就造成一个很大的错误：财务造假的公司在里面！
比如风云君2018年5月研究出雏鹰农牧涉嫌财务造假（请下载市值风云APP查看《独家重磅|万字长文强烈质疑雏鹰农牧涉嫌严重财务舞弊》），发现很多指数基金都配置了，最多的是南方中证500ETF。
（2018年中雏鹰农牧部分基金持股情况）
2、被动型基金的悖论
从被动指数基金的定义就是，挂钩成分股的市值、交易量、换手率等，这意味着被动型基金要基于主动投资者的行为结果来锚定成分股。
也就是说，被动型基金（比如说ETF）产生了一个悖论，就是股票配置是由主动性投资者决定的，被动型基金搭了主动投资者的便车。
比如最近很多投资者看好某只股票，市值突然上去了，有可能就进入了行业的成分股，从而导致指数基金配置，推动股价持续上涨。
反之亦然，这很容易产生助涨助跌的结果。
因此，这里面有了内生性的因素：假如被动型基金规模很大的话，比如远超主动投资资金规模，就没有了锚定物，自己就成为股价上涨和下跌的动力和原因了。
所以很多量化投资一般都有规模限制。
3、被动型基金的自我强化导致泡沫越来越大
相对主动型投资基金，被动型基金的优点是：
1、节省他们的花费；
2、更节税；
3、营业额和交易成本较低；
4、在长期内击败大多数积极管理型的基金；
5、比大多数投资策略更简单、更容易理解。
被动型基金最好的广告词也是：大多数主动性基金经理无法持续跑赢大盘。
但为什么呢？
注意这里有一个前提：长期。
长期的话股票上涨的概率很大，特别适合美国这种长牛的股市。
假如一个指数10年都不涨的话，那这个指数基金收益为零，可能大部分主动投资基金经理都能跑赢这个指数基金。
风云君认为主要原因是仓位，因为ETF仓位接近100%，普通指数基金最高仓位为95%，牛市仓位高当然收益也高。
（仓位撬动财富）
美国企业在长期资本面宽松情况下盈利情况较好。
此外，美国经济最核心的是资本市场，很多美国人资产都配置到了股市，还有养老金，也就是说美国居民财富增长取决于股市，绑定了政治和美联储，导致股市只能上涨不能跌。
在美股这种长牛的趋势下，被动型基金大力发展，成为了最畅销产品。
（1984年以来的美国道琼斯工业指数走势）
这产生了牛市自我强化的逻辑：投资者买入被动型基金→被动型基金买入成分股→推动美国股指上涨→吸引更多资金买入→被动型基金规模越来越大→美国股指继续上涨。
1998年，被动投资型股票基金仅占美国全部股票基金的11.2%，到了如今，美股的被动型基金超过美国股票基金一半以上！
美国很多股票前十大股东中都会看到Vanguard和Blackrock两家公司的名字，先锋基金和贝莱德集团是被动投资基金的代表。
4、企业回购也导致市场流动性的下降
有观点认为：这次美股的长牛源于回购。
还有些公司用借来的钱来回购股票，甚至玩大了，可能给自己带来破产风险，经典的案例是波音13年以来回购了450亿美金，导致2019年负债为300亿，净资产为-86亿美元。
难怪投资者会问：波音会成为这次危机倒下的第一家巨头吗？
回购同样导致一个问题，就是公司在市场上的流通股越来越少。
比如苹果公司从2016年至今，由于回购，流通股数已经从2016的53亿股，减少到了44亿股，降幅达到17%。
苹果股份数的减少推高了EPS，假如估值不变情况下，股价也将提高17%。
这也是为什么大家都认为美股泡沫很严重，但从PE角度，整体估值虽然偏高，但远远没达到原来2000年互联网泡沫时候的水平。
流通股份数的减少，也会造成市场流动性的下降，最可怕的是，这些流通股中大部分都在美股的ETF中，在暴跌的情况下很容易造成践踏行为。
三、水无常势，兵无常形
为什么投资学一直没什么进展？
因为几千年来人性都没变过。
所有的理论都有假设，只要有假设就有限定。
投资流派对于市场的看法，无非只有两种假设：
一种是技术派认为市场永远是对的，因此需要抓取趋势；
一种是价值投资派认为市场有定价错误的时候，因此需要合适时机。
在风云君看来，索罗斯的反身性认为人的观念预期和市场趋势是不断影响和加强的，而索罗斯就来当这个引子，引导趋势增强或扭转，徐翔也不过是在中国特色涨跌停情况下研究出的打板套路，吸引散户后续买入接盘，两者方法具有一致性。
指数基金从产品结构的性质上也属于第一种假设，即认为市场是有效的。随着被动化指数资金自我强化，规模越来越大，美股股指和估值不断推高，隐藏的流动性风险也凸显而出。
这需要一个引子来扭转资金流入的趋势，引子有各种可能……
只不过这次是肺炎疫情，叠加油价崩盘。
因此，水无常势，兵无常形，投资上没有永远的圣杯，比如曾经美国60年代末的“漂亮50”、中国06年的“五朵金花”……
当然，还有桥水基金这个风险平价策略，如今就失效了。因为ta理论试是建立在资产价格波动服从或近似服从正态分布的基础上，但忘记了金融市场往往有小概率事件的黑天鹅，也就是长尾风险。
08年金融危机之后，众多投资机构看到桥水基金的辉煌成绩，都跟风复制成立风险平价基金，2018年美国这类基金资产规模巨大高达1.5万亿！
这也是Burry所批评的，资本流动不是通过基本面分析资产质量来配置，而是基于不可靠的模型。
中东石油国主权基金和王族富豪，以前石油价格高的时候，赚了很多钱，基本都是买美国金融产品，桥水基金特别多来源是这些资金。
现在石油价格暴跌，那些中东土豪们要赎回美元基金，然后暴跌又继续赎回，桥水要抛可是市场已经没有流动性了。。。
四、你大爷还是你大爷：姜还是老的辣！
2020年的首个交易日，美股三大指数创出新高。
而2019年巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司却经历了十年来业绩最糟糕的一年，2019年股票收益为11%，跑输大盘近20%，同期标准普尔500指数（包括股息在内）的回报率为31.5%。
因此，去年巴菲特被老股东怒怼犯了大错！——明明是牛市，为何囤积千亿美元现金？
巴菲特囤积现金数创了记录，高达1280亿美元，比2008年金融危机之前还多，这个数字占公司投资组合价值的一半以上。
别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。
如今美股的三次熔断，证明了你大爷还是你大爷：姜还是老的辣！
08年次贷危机时，美股止跌有两个重要事件：1、美联储的无限量化宽松；2、巴菲特喊出Buy American。
如今看来，美联储的货币政策没起到什么成效，反而吓坏了市场。
什么时候，巴菲特再次喊出“Buy American again”？
但在这之前，往往都有一些金融巨头被“祭杀”，比如1998年的长期资本管理公司、2008年的雷曼兄弟。
这次，会是桥水吗？
