美联储大规模降息的成因与影响
杨德龙 李赫
3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0-0.25%，另外叠加本月3日紧急降息的50个基点，本月美联储总降息达150个基点，降息频率之高、规模之大，历史罕见。同时，美联储加大QE规模，宣布未来几个月将至少增持5000亿美国国债和2000亿美元抵押贷款支持证券。如此大规模的降息与QE原因与效果如何呢？
一、三大因素叠加导致美联储采取大规模的货币宽松政策
海外疫情迅速扩散、美国大选风险、全球经济下行压力加大，是导致美联储紧急降息至0的内因。从降息的诱因来看，从2月19日截至3月17日，标普500大跌34.2%，美股大跌叠加特朗普试压，是美联储紧急降息的直接原因。但其根本原因是海外疫情迅速扩散、美国大选风险和全球经济下行压力加大，三大因素相互叠加导致短期投资者情绪转向避险方向。
海外疫情迅速扩散与全球经济下行相互影响，市场情绪转向极端保守；美国大选风险短期内有所减小。全球经济原本就比较脆弱，从IMF和世界银行最新预测来看，2019年全球GDP增速相比2018年有较大下滑（IMF预测下滑0.7个百分点，世界银行预测下滑0.5个百分点）；从摩根大通全球制造业PMI来看，从2017年12月的54.5一路下滑至2020年2月的47.2，在2019年有7个月制造业是处于衰退状态（低于荣枯线50）。2月下旬，疫情在海外迅速扩散，严重打击了原本就比较脆弱的全球经济，截至3月17日海外疫情累计达117890例，而且疫情增速还未见拐点，其中以意大利（32277例）、伊朗（16169例）、西班牙（11826例）、德国（9360例）、韩国（8413例）、法国（7730例）、美国（6444例）最为严重。市场情绪转为极端保守，投资者只想持有现金和债券，连传统避险资产黄金都出现大跌，截至3月17日黄金从3月9号的高点一路下跌了11.5%。在2月下旬，美国民主党候选人桑德斯一路领先，由于其极左的执政理念，也对市场造成了一定程度的恐慌；但在3月3日的“超级星期二”，拜登击败桑德斯，暂时稳住了市场情绪，相比于桑德斯，拜登成为民主党最后候选人的概率较大。
图 1：2月下旬后，海外疫情迅速扩散
资料来源：Wind，前海开源基金二、美联储政策的市场反响与危机信号
如此大规模的货币政策，市场的反响如何呢？
美国货币政策弹药基本“打光”，市场期待财政政策发力。美联储两次紧急紧急降息将联邦基金利率降至0，市场反而大跌，3月3日和16日标普500分别跌幅达-2.81%和-11.98%；大规模紧急降息使市场确认了经济下行的压力，加重了市场的恐慌情绪。在3月17日，美联储重启商业票据融资机制，美联储可以直接向企业和家庭提供贷款支持，保证流动性；另外，财政部将推出约1万亿美元的经济刺激计划，包含减税、支持小微企业、驰援航空企业及相关产业等。针对疫情的财政政策利好市场情绪，3月17日标普500回升6%。
危机是否到来要看两个信号，一个是金融市场的信号，一个是实体经济的信号：
危机的第一个信号：美国股市接连崩溃式大跌，传统避险资产黄金也跟着下跌。上次出现股、黄金齐跌的极端现象要追溯到次贷危机时期，造成这种恐慌市大跌的事件因子总共有三个：疫情的超预期蔓延、美联储大选（桑德斯概率大增，特朗普行情逆转）和全球经济衰退；这三大事件因子导致ETF恐慌抛盘。被动管理基金的交易标的是整个股市或某个板块的市场组合，导致风险高度捆绑，容易共振断裂；另外，被动管理的交易策略高度同质化，而且大部分都是程序自动化交易，一旦有事件驱动，交易往往非常拥挤，高度放大了宏观因子对金融市场的冲击，也就是“踩踏式”卖出。所以，引用Michael Burry（电影《大空头》里空头基金经济里的原型）一句话，“ETF就是下一次金融崩溃的CDO”。
图 2：恐慌抛盘+流动性赎回+强制平仓或止损=崩溃式下跌
资料来源：Bloomberg，前海开源基金危机的第二个信号：应持续关注中小企业的债务风险。近十年来，美国企业在低利率的环境中不断增加负债，非金融企业部门债务占GDP比例从2010年的40%上升至创记录的47%；而单看中小企业债务风险已经超过了次贷危机前的水平，Russel 2000企业利息覆盖率中位数不到2，是历史最低水平。不能否认这些债务创造了GDP，但却没有创造出相应的利润，美国企业的总利润仍然停留在2014年的水平，企业利润占GDP仍停留在2005年水平。虽然中小企业债务风险这个信号还没有被触发，但随着疫情的蔓延，海外经济势必会受到影响，到时风险就会传递至实体经济，导致危机的全面爆发。
图 3：美国非金融企业债务占比GDP创记录升至47%
资料来源：Federal Reserve Economic，前海开源基金图 4：标普500和Russel2000利息覆盖率中位数
资料来源：Bloomberg，前海开源基金图 5：美国非金融企业利率占比GDP停留在2005年水平
资料来源：Federal Reserve Economic，前海开源基金三、中国未来政策的演进
首先来看看国外央行为了救市都采取了哪些政策？短短2周的时间多达41个国家和地区采取了救市措施，全球降息潮再起。
表1：3月2日至17日，各国所采取的救市措施
资料来源：前海开源基金整理
虽然中国会保持宽松的货币政策，但继续跟进的可能性较小；未来财政政策将发力。2月3日和4日，央行向市场投放流动性1.7万亿元，随后公开市场操作利率、MLF、LPR“接力式”下调，有利于保证企业降低融资成本、为疫情防控提供保证；但随后央行并未进行大规模货币操作，直到3月16日再次试行定向降准。可以看出，相比于海外，我国央行的货币政策还是比较克制的。财政政策将是未来政策主要发力点，可能包括资金支持、财政贴息、减税降费、换缴税款、扩大地方债发行等财政“组合拳”。在财政发力下，预计货币政策将保持宽松。
