来源丨投中网
2021年1月12日 22点，北京宝格丽酒店二楼宴会厅，这里正在举行库客音乐的赴美上市仪式。台上，作为投行的老虎证券CEO巫天华站在库客音乐董事长余赫左边等待敲钟，台下快门声此起彼伏，超数倍的认购额把气氛炒得很热。
过去一年，巫天华频频出现在不同的上市庆典现场。突如其来的疫情让各国纷纷祭出宽松政策，史无前例的低利率导致大量热钱涌入股市。疯狂上涨的估值让所有人都意识到：上市窗口期到了。
在这场IPO狂欢中，老虎证券覆盖了近八成赴美上市的中概股，并以14宗承销继续位列行业第一。不过，库客音乐尤为不同，这是老虎证券第一次以牵头行的身份主导美股IPO。紧张和兴奋交杂的感觉让巫天华仿佛回到三年前搜狗上市的那晚。同样是挂牌纽交所，只不过那次是老虎第一次做IPO分销商。
从台下到台上，老虎证券在此刻完成了一个周期。而与这场企业蝶变并行被记录的是，在2010年做空潮的十年后，中概股再次遭遇的、更大规模的围堵和猎杀；以及彷徨后，中概股赴美上市融资额在2020年创下五年内新高。尽管当下市场内外对于中概股赴美上市环境众说纷纭，但作为最常感受美股发行“水温“的华人投行，巫天华对中概股前景还是很乐观，“在中国新经济全面爆发的大时代背景下，我们坚信中国会诞生越来越多世界级的公司，他们会站到全球资本市场的中央成为主角，这种变革势不可挡。”
瑞幸丑闻后中概IPO首场大考
加入老虎证券投行部门近三年，作为“前线”项目负责人之一的李毅，工作量在2020年翻了一番。据统计，年内老虎证券参与26家中概股赴美上市，其中11宗独家，14宗承销，数量多于摩根士丹利、高盛等大行，连续第二年登顶中概美股承销榜单。
李毅本没想到会这么忙。年初的前两个月，他和团队完成了荔枝、慧择等三个项目后，工作逐渐减少。许多此前正在推进的IPO按下了暂停键：3月美国全面爆发的新冠疫情切段了中国公司飞去美国路演的可能性，业内以为“今年中概IPO要黄了。”
事态到4月变得更加严峻。瑞幸自曝财务造假的那天，李毅正在忙金山云项目，突然有人转了瑞幸的新闻，接下去群里“炸了”。“第一反应是，金山云会不会推迟发行？”
在华尔街呆了数十年的老虎证券投行合伙人过大江曾担心中概股的信任危机或卷土归来。十年前，大连绿诺遭浑水质疑其虚增收入等问题，随着CEO承认约有“20%到40%的合同有问题”后，一轮针对中概股的集体做空拉开帷幕。
而这次中概股身处的环境或许更难。此前，美股已因疫情在一个月内连续触发4次熔断，瑞幸事件带来的放大镜，不仅要求中概股在极其动荡的市场里讲好自己的故事，更要自证“清白”。
尽管如此，过大江和李毅仍在两周后收到了金山云按原计划推进IPO的反馈，因从二级市场看，美股同业公司股价已恢复常态。不过，在更多人眼中，逆势发行还是太冒险了，毕竟瑞幸的余震已让美证监会主席公开喊话“不要投资中概股”。
“我们内部评估觉得风险可控。”李毅说，疫情期间，大家都意识到云是大势所趋，再加上‘云计算’是这一年美股最火的板块，金山云作为赴美上市的中国云计算第一股，其预判更多机构投资者将是理性的。“更重要的是，我们希望把金山云这一仗打得漂亮，给后面的中概股发行注入一针‘强心剂’”过大江说。
金山云的发行节奏异常地快，投行们使出浑身解数邀请美国的大基金参加云路演。除了介绍公司的基本面和成长性，李毅和同事们还不厌其烦地和美国机构投资者强调：中概股向好确定性是强的，尤其在新经济领域，很多中国公司有领先全球的商业模式。“要做‘修桥铺路者”，让全球投资者以更开放的心态了解并投资中国公司，而资本和股东结构的国际化又能帮助加速中国产业‘走出去’。”他说。
最终的结果让所有人的努力没有白费。作为瑞幸事件后第一个赴美上市的中概股，金山云只用了四天就完成了路演，参与机构远超预期。仅老虎证券一家就向金山云贡献近1亿美元订单，其中机构投资者占了近六成，其余为零售订单，其平台上的华人散户也用极强的认购力传达了对中概股的支持。
金山云敲钟上市那晚，李毅很早就守在手机前等着开盘。即便知道金山云已经超额认购，但当看到股价开盘涨20%时，李毅还是轻舒了一口气：波动只是暂时的，今年的发行或许比预计的强很多。
窗口期已至：赴美IPO还是回港？
金山云是一个分水岭，其成功之后，停滞了2个多月的中概股赴美IPO节奏又快了起来。“都想趁着市场好赶紧上，因为11月是美国大选，市场走势又说不定”。
6月，李毅忙地脚不沾地，手上传奇生物、燃石医学、声网等6个项目接连赴美上市。李毅他们不是在尽调、搭财务模型、安排投资者教育会，就是在做试水会议、参与路演和定价。
“都发得很好。”李毅说，通过老虎平台认购传奇生物的金额达到1.2亿美元，而在其开涨61%的赚钱效应下，更多机构跑步入场。几天后，燃石医学的订单规模达到3.6亿美元，刷新彼时老虎证券的认购记录。
分配会上，各投行为了抢到多一点份额剑拔弩张。尽管针对中概股的做空风波并未散去，但不断来自机构的积极反馈让李毅感到：瑞幸这个坎过去了，窗口期来了。
这种认知在当时并非主流。美参议院通过的《外国公司问责法案》还在发酵，再加上网易、京东等中概股相继回港，更多人预测，在趋严的监管政策下，中概股回归将是大势所趋。也因此，巫天华常被媒体问到：中概股回潮是否会对老虎的投行业务有所影响。
而他的回答中往往会包含三层逻辑：一是，公司的上市地与其战略相关，一般不会因某一家公司财务造假就轻易变更。二是，大中型市值公司私有化退市成本很大，拆 VIE周期也会很长，所以更多有条件的企业会选择二次上市。而二次上市本质上是公司的增发行为，只不过换了一个发行地点。发行后，港股的普通股和美股 ADS 可以互换，还是在一个池子里。三是，除了美股市场，老虎投行正积极参与到港股IPO中。
事实上，由于前一年承销网易有道赴美上市结缘，老虎证券已在6月作为网易回港的国际配售承销商首次参与香港IPO项目。同月，在华纳音乐这个美国本土IPO时，老虎证券也作为唯一中资互联网投行出现。这意味着，老虎投行业务版图在不断扩张。
“其实就算是在香港IPO，根据发行要求，一般国际配售占到的比例在90%，也就是说香港IPO大部分股份的发售对象是国际市场，而这里面，美国机构投资者依旧重要。所以反过来说，如果中概股不受认可，那即便回到香港上市，国际机构也不会买单。”李毅解释。
华人投行分享IPO盛宴
如果说6月时还有人观望，7月底随着理想的上市，中概股“火”已成为不争的事实。此后上市的项目包括贝壳、小鹏、陆金所等个个都很有名气，再加上美股一直在创新高，IPO市场的主动权落到了发行人手里。
“很疯狂。”老虎证券合伙人方磊形容，之前路演都是发行人介绍自己，后面倒过来了，变成投资机构介绍自己投过哪些相同赛道的项目，向公司证明自己要长线持有。
同样竞争激烈的还有投行。大项目丰厚的承销费以及品牌影响力让各家投行在“选美”时“各显神通”。有趣的是，从理想、小鹏、贝壳到逸仙电商，老虎证券没有错过任何大项目，且下半年近一半都是承销。李毅归结原因为，老虎证券投行除了订单外，还能提供PR、IR、产业协同等增量价值，互补传统投行。
更多被外界说起的故事是，承销理想汽车时，老虎证券投行团队跑了多次门店后，商量不如做场试驾活动。因为“车企的根基是产品，销量又是驱动公司增长的长期指标”。这个服务在1个月后承销小鹏汽车时被迅速复制。期间，老虎还向小鹏引介了未来有合作可能性的公司。
方磊在内部常说，要做多一点访谈和调研、去真正了解公司的新需求，才能保证不是“帮倒忙”。
李毅说这种研究式的服务方式和老虎投行“陪伴者”的定位有关。但这在业内是罕见的，因为投行和发行人之间往往是博弈的关系。一个不愿具名的香港金融圈人士表示，2年多前一家投行同期在做两家公司的承销，在被机构投资人询问“该买哪个时”，这家投行直接说投大的。“也很正常，公司如果不是阿里、泡泡玛特这种火的项目，投行会有取舍。”
李毅记得一次定价会上，其他投行因机构的限价单想让定价保守点，“老虎当时支持发行人的提价决定。一是老虎这边有大量的价格不敏感单，有信心去撑价格。二是根据对公司和市场的调研，我们判断价格是可被接受的。”
“大多创业公司前期都是投入阶段，即便是差5毛钱的定价也会令到账资金少很多。”李毅说，定价也曾是老虎上市时产生过分歧的环节,“老虎自己也是创业者，所以不是交易驱动的心态。”
新兴投行的野望：老虎证券进击牵头行
到2020年四季度，瑞幸这只“黑天鹅”已很少被提起，大型中概股几乎全线上涨，像蔚来更成为“造富神话”，佐证中概股极具吸引力的投资回报率。
市场“峰回路转”，老虎证券既是见证者也是受益者。一方面，一年前几千万美金就算高的认购额到2020年下半年开始指数型增长，比如老虎向理想汽车贡献了18.87亿美元的认购订单、这个数字到小鹏被刷高至24亿美元。另一方面，老虎在中概美股承销数量上继续占据优势，推动零售和机构经纪客户规模不断扩大，这也让老虎在新东方、嘉和生物等几家港股IPO时参与国际配售承销。
李毅把2020年称为老虎投行快跑前进的一年，前所未有的流动性是一方面，但能抓住市场机遇也源于这三年老虎证券快速提升投行业务认知。从最初观摩到现在能向发行人提出观点和建议，专业性强了，市场开始认老虎投行的品牌。另外，包含经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、清算的美国全牌照矩阵也进一步提升了老虎投行业务的深度服务能力。
临近2020年11月时，老虎证券加入库客音乐，并和德银一起第一次做牵头行。牵头行即主承销商，负责主导IPO发行，要组织各个中介机构推进项目，在估值、定价、分配上都有极大的话语权。
李毅把这次承销看作一次“专业答辩”。要代表其他投行去签署文件，每个环节都在考验老虎证券对赛道和商业模型的认知。
“好比投资者不关心沃尔玛的GMV，投资者教育不能鸡同鸭讲。”前三年通过极广的中概股覆盖面积累的对市场的经验成为老虎的核心优势之一。比如，此次老虎分析师就建议公司把研发费用单列出来，去凸显公司智能音乐业务块的投入。又比如，李毅团队还帮助提炼公司定位，目的是用通俗易通的一句话把投资价值说清楚。
库客音乐上市当晚股价最高涨了50%，巫天华很开心，毕竟三年前老虎初次涉足投行时，业内大多数人并不看好。更大意义在于，在后来入局投行业务的互联网券商还处于销售通道这一角色时，老虎证券投行已能独挡一面，支持IPO全流程。
谈起接下来的计划时，过大江说，会继续巩固中概公司美股上市这个基本盘。与此同时，老虎还会去支持比如新加坡等地的IPO，目前也正在做一些SPAC上市项目。
经纪业务起家的优势也被延伸至B端。在最近闹的沸沸扬扬的逼空大战中，老虎在很多券商都还不支持GME、AMC等标的开仓交易时就打开交易通道。更有一家纽约的投资机构直接将老虎评为华人圈内的“Robinhood”。“投行除了承销还包括交易、投资分析等其他机构服务。经纪业务强大意味着老虎能有一手的市场数据，这是高质交易服务的基础。”过大江解释。
市场火热情绪还在延续。Stock Analysis数据显示，截至1月22日，今年美股市场已经有82宗IPO，同比增长超过1950%。京东、网易、B站等热门中概股继续集体创新高。另一头的港股也在南下资金大爆发的行情下迎接快手等新经济公司的上市。
李毅依旧忙得像“陀螺”，他手上操持着好几个美港股上市项目。已经有好几波投资者来咨询了，大家都想在IPO时占个位置。”
