原创：智语科技
ZHIYUKEJI
壹
什么是护城河
众所周知，公司的护城河各不相同，有的来自品牌，有的来自渠道，有的来自规模效应等等。公司之间的行业特征、组织结构、竞争环境、外部风险差异巨大。所以，通常来说，普通投资者分析公司的护城河是很难的，需要具备一定的“能力圈”。
然而，回溯历史，最优秀的公司在客观数据上却表现出了惊人的相似性。如果沉下心来分析巴菲特长线持有的公司，你会发现这些公司的很多财务数据是有共性的。著名的雪球大V唐书房也说过，财报是可以用来排除公司的。
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贰
如何量化护城河
看一家公司的盈利能力强不强，一般用ROE、ROIC、毛利率、净利率这些指标。
看盈利质量高不高，就要看利润是不是真钱，资本投入是不是很高，上下游占款情况如何等。
财务做账是否有疑点？主要看货币资金是否存在异常情况，利润是否有虚增迹象等。
我们基于以上客观的财务数据，做了一个模型，从多个维度给公司打分，最终得到我们的“护城河评级”。
用经营结果去倒推公司的护城河，虽然不能百分百保证评分高的就是好公司，仍需要结合主观去盘点数据和分析逻辑，但我们仔细测算过，高护城河的公司在未来几年保持高ROE的概率远大于普通的高ROE公司。
同样，我们也不能保证在我们的护城河评分不高的公司就一定不是好公司。但如果一个市场热捧的公司，其护城河评分却很低，那投资者在决策的时候还是要小心谨慎一些。因为像欧菲光、康美药业、康得新、三聚环保这些所谓的“明星公司”，在我们的平台上的护城河评分一直很低。所以尽管它们再春风得意，我们也从来没有想过要去碰这类公司。
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叁
护城河因子的有效性证明
我们相信量化识别出优秀的公司，并与之同行，即可获得超越市场平均的收益。护城河评分恰恰就是帮助我们识别优质公司的利器。它对全市场所有股票的经营成果进行排序，识别出头部和尾部的显著差异。虽然它并不能识别出第一名和第十名的差异，但这种模糊的精确已经足够帮助我们筛选出优秀标的。因此，护城河评分较高的企业相对于全市场更为优秀，而这种优秀的基因在未来的经营中大概率会得以延续，从而带来超越市场平均的收益。
我们选取市场上当年护城河评分大于4的个股标记为高护城河个股，然后分别统计之后第一年、第二年ROE>15%的概率；作为对比，我们也选取市场上当年ROE>15%的个股标记为高ROE个股，分别统计其之后第一年、第二年ROE>15%的概率；
实证表明，高护城河个股的盈利能力延续高ROE的概率更高！其中未来第一年的平均概率为85.13%，未来第二年的平均概率为70.47%。而高ROE个股未来第一年的平均概率仅为58.62%，未来第二年的平均概率仅为45.28%。数据证明，高护城河个股的盈利能力延续性更强，平均概率提升了21.85%。
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肆
护城河因子的回测情况
护城河因子的逻辑非常简单。我们永远买入市场上当天护城河得分大于4的股票，每天打分，每天调仓，排名掉下去了就把它换出去，排名上来了就把它换进来。手续费为双边万分之16，以及每笔滑点万分之20。测试时间为2013-01-01到2019-07-31具体收益曲线如下：
策略的收益参数如下：
回测结果表明，高护城河策略年化收益14.15%，超越了沪深300指数收益，且换手率极低，平均持仓数量81只，具备统计意义。但其缺点也很显著，因为它是一个很基础的因子，所以在市场牛市期间，明显跑输了沪深300。这个因子在市场风格转换时会出现不同的表现。
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伍
进一步思考
从回测表现看，护城河的绝对收益表现并不是很好，但是我们后续在护城河股票池的基础上继续结合其他因子，表现出了较好的收益水平。比如结合成长性因子之后，收益就会得到明显提升。
