来源：华润元大基金
市场连续回调或进入尾声
但后市依旧是“折返跑”格局
01/ 股市一周综述
看行情
在周五（3月36日）市场普遍大涨影响下，上周大盘周线终以阳线报收，此前A股主要指数周K线已连续五连阴。春节后，A股市场的表现显著弱于全球其他国家的股指，市场一直处于单边下跌态势之中，一批“核心资产”的普遍跌幅在25%-50%之间。从上周市场走势来看，在经历持续下跌之后，市场稍显企稳态势。具体而言，上周上证指数上涨0.40%，深成指上涨1.20%，创业板指上涨2.77%，沪深300指数上涨0.62%，中证500指数上涨0.73%。行业板块在走势上呈现前期超跌板块的强势反弹与前期强势板块的补跌。其中，计算机、医药生物、纺织服装、公用事业、食品饮料等涨幅居前，而节后一直表现偏强势的钢铁、化工、有色金属等则出现大幅度回调。市场资金方面，上周市场呈现场内成交持续缩量与北上资金逆势持续流入的分化现象。其中，成交额最低跌破7000亿关口，北上资金上周累计流入141.63亿元，本月累计流入286.49亿元。
春节后在“核心资产”持续下跌带领下，各大指数一路下跌，但市场中的赚钱效应依然不错，不少低估值板块不仅抵御了市场下跌，而且还在不断反弹，体现出非常明显的结构性特征。随着基金抱团“核心资产”的瓦解，单纯跟着机构去抱团短期很难再有赚钱效应，想要取得超额收益，更多要靠精选个股。
图1：上周中信周期风格指数大幅跑输其他风格指数
论大势
从技术上看，A股主要指数的周K线已连续五连阴，2015年股灾最悲观时也就周线六连阴，这意味着短期快速下跌的过程可能接近尾声。从量能上看，上周A股再度呈现缩量下跌现象，今年以来首次跌破7000亿元关口，创去年10月中旬以来新低。A股市场向来有“地量见地价”的说法，去年10月份成交量创新低后，随后3个多月启动了一波大幅反弹行情。结合技术面和情绪面指标，预计A股
行情进入尾端，但市场情绪修复还需要时间。后市来看，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。在操作上，后市如果越跌，我们认为反而可以越乐观些。
就风险而言，我们认为市场风险是局部的，而非系统性的。当下市场所面临的仅仅是流动性预期收紧和分母端贴现率上行所引发的“核心资产”杀估值风险，而并非如2018年市场所呈现的由流动性收紧和企业盈利恶化共振所带来的既“杀估值”同时也“杀业绩”的系统性风险。相反，目前包括核心资产在内的企业盈利情况仍延续改善的势头。因而，在剩余宏观流动性收紧和企业盈利改善基本面环境组合下，股市的机会主要偏向于结构性。预计今年市场极致分化和波动加剧会成走向常态化，适当下调盈利预期，并专注于深挖行业和个股的投资机会。
图2：业绩预喜的公司占已披露公司数量的大多数
谈配置
行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：
（1）关注估值具备一定优势的银行、保险、房地产等行业板块；
（2）后疫情方向将继续受益于疫情的改善，重点关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；
（3）年报和一季报业绩密集披露的窗口期，围绕业绩改善预期方向进行布局；
（4）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会。
02 / 债市一周综述
资金面观察
上周（3/20日-3/26日）央行公开市场累计进行了500亿元逆回购操作，上周有500亿元逆回购到期。因此，上周央行完全对冲逆回购到期量。3月份以来，截至到上周五，央行已连续20个工作日开展100亿元逆回购操作，连续三周完全对冲到期量，月中到期的MLF也被等额续作。从市场资金面情况看，春节后市场流动性整体呈现较为宽裕的状态，仅在3月中旬缴税高峰期出现小幅的收紧，随后马上恢复偏宽松的状态。为此我们也可以看到，在资金面偏宽松态势下，国内债券市场并未受美债长端收益率大幅上行的影响，整体表现较好。
展望后市，按照季节性规律，4月份通常是财政净回笼月份，且Q2财政存款相比Q1将增加约5000亿元，若央行继续在公开市场上进行完全对冲的操作，预计4月份市场资金面或将面临一定的挑战。整体而言，对于央行货币政策的趋向，整体的基调是维持流动性“紧平衡”的态势，保持资金面的“不缺不溢”，而整个大的货币信用环境就是稳定宏观杠杆率背景下信用的逐步退出。
图3：央行公开市场已连续三周保持完全对冲操作
债市展望
目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，逐步切换至债市基本面环境。2月份新增社会融资规模和信贷数据双双超市场预期，反映实体经济较强的融资需求和“淡季不淡”的特征，构成对债市增量利空因素。此外，两会过后专项债额度将陆续下达，仍需关注未来地方政府专项债进入密集发行期对债市构成的压力。综合来看，尽管上周利率债呈现反弹走势，但我们认为债市短期内多空因素交织，很难打破当下的弱势震荡格局。中长期看，目前债市所面临的基本面环境为：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。
03 / 基金经理点评
基金经理
罗黎军
市场经历一轮完整的下跌小周期。春节之后，赛道股大幅下跌，周期股和金融股相对强势，碳中和主题、中小市值主题吸引资金流入；截至上周，前期强势的周期股和碳中和主题实现补跌，赛道股初现企稳迹象，市场成交量回到低位，市场经历了一轮完整的下跌小周期。
短期市场可能企稳。一轮完整的下跌小周期之后，市场可能企稳，前提是外部环境不发生巨变，包括海外资本市场平稳，以及中国与西方关系平稳两方面。脆弱平衡下的市场企稳更多可能是震荡走势和结构型行情，不可抱过高期望。
个股更重要。市场整体走势只是提供大环境的冷暖程度，自下而上的个股选择才是核心，并且临近年报和一季报披露高峰期，个股的业绩关注度会显著提升，主题投资赖以依存的业绩真空期窗口即将关闭。
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