来源：好买财富
好买说
2020年的开局便给了我们一个“下马威”。
疫情的冲击带来全球经济衰退，直接影响到了企业信心，进而也影响到了市场预期。加尔布雷思曾在《1929年大崩盘》里写到“价格的下跌往往比上涨更加迅猛，像是一只充足气的气球一旦被戳破，就不会有条不紊地漏气。”本月，标普500已经触发了四次熔断（截止2020/3/18），全球股市在新冠疫情和原油下跌的“组合拳”下，也难以幸免。美联储史无前例的宽松和全球央行释放“惊喜”之际，全球股市依然“我行我素”，继续下挫。
但，一切其实没有想象的那么坏。
我们可以看到的是，国内新冠疫情已经得到了控制，经济活动也开始逐步复苏；中国的货币和财政政策相对于欧美日而言，仍然有调整空间；券商对于2020年中国GDP增速预测均值仍有5.5%；当前权益市场的估值，以沪深300为PE(TTM)11倍附近，已经处于历史均值以下分位。
悲观者往往正确，但乐观者往往成功。全球金融海啸的风险确实需要警惕，但我们也需明白，当前的风险补偿正在变得越来越友好。当投资者更进一步地风险厌恶，导致资产价格的大幅度回落时，好的投资机会或许正悄然而至。只是，在此之前，我们都会经历情绪的各种起伏、跌宕、曲折以及迂回。那么，站在当下，我们应当思考如何去把握这样的机会？
首先，单一资产策略大多是采取的“胜利”思维，鲜有去思考“不输”这一命题。在全球格局震荡、波动率加剧的环境下，“不输”便意味着“生存”。不要将鸡蛋放在同一个篮子里，个人投资应考虑适当在组合中加入对冲尾部危险的策略，譬如，CTA就是不错的选择之一。
其次，把握机会并非意味着要做频繁择时。频繁交易并不能扩大你的胜率、或者给你带来更丰厚的收益。在任何市场环境中，个人配置单一资产的仓位要适度、交易要适度、心性也要适度。没有适当的安忍，努力将会变得非常脆弱；没有如履薄冰的审慎，投资将会变得非常脆弱。最终，能够胜出的，往往是低频投资者。
再次，尽可能去把握你可支配资产的久期，尽可能将目光放得长远。如果盯着一年的维度做投资抉择，那会非常的局促和逼仄。这个时候，我们就需要进行视野的切换，用未来三年、五年的视野对当下的场景进行观察、体会和抉择。
投资世界，永远都不缺的是波动，面对波动，既不要兴奋“抄底”，“峣峣者易折，佼佼者易污”，冒进容易受到折辱；也不要被悲观蒙住双眼，短期利空长期化，下跌会让好资产露出水面。用长期的眼光，较宽的配置，获取资产内生增长的收益，赚时间和企业家精神带来的财富增值，和波动和平共处。放弃聪明，放弃市场预测，坚守真实的资产，真正能选出资产的优秀的管理人，走过风雨，再回首也是“也无风雨也无晴”。
二季度资产配置指南
对于不同类型的基金产品，我们观点是：
股票基金
估值一定程度决定了投资者盈亏空间。当前，沪深300及中证500的PE(TTM)分别为11.84倍、26.69倍，处于历史均值以下的位置；
企业盈利方面，以沪深300为例，ROE(近十二月)达11.84%，具有长期配置价值；
2020年一季度以来，两市成交额再次大幅上升。Alpha策略的超额收益水平再次显现，指增产品或将保持较好的赚钱效应。
固定收益基金
疫情冲击国内外经济，国内货币政策有望保持宽松，当前十年期国债收益率在2.68%附近，未来有望进一步下行。
收益率持续下行，目前中高等级信用利差处于历史较低分位，而低评级继续维持高位，其中AA-利差处于75%分位以上，隐含违约率较高，需警惕信用风险。
类固收方面，头部地产企业凭借现金储备与信用资质，具备较好中低风险配置价值；城投非标优先选择地方财力较强，本身债务负担可控的高行政级别平台；而消费金融受疫情影响，存在一定风险。
对冲基金
对于市场中性策略，当前对冲成本相对较大。以中证500为例，五日平均年化基差（下季）在-10%左右；但随着两市成交额再次大幅上升，Alpha策略的超额收益水平再次显现。因此，整体来看，市场中性策略具有一定配置价值。
今年以来，商品市场波动率急剧攀升，截止2020年3月20日，南华商品指数20日波动率已达19.6%，处于历史15%以上分位。当下环境，有利于CTA策略捕捉交易机会。
股权基金
2019年，私募股权基金募资约12444亿元，同比下降6.6%；投资金额约7630亿元，同比下降29.3%。预计非头部投资机构的募集难度加大，投资机构出手谨慎也将成为新常态。
2019年，被投企业IPO案例数1,573笔，其中651笔由科创板贡献，占比高达41.4%。科创板的设立对VC、PE机构退出情况改善效果显著。
疫情影响与政策刺激下，关注在生物医药、创新医疗器械、企业服务、人工智能、5G、智能制造等科技领域拥有丰富经验的投资机构。
宏观：经济短期承压，新旧基建发力
▨CPI高位和PPI低位的时间或拉长
▨社融总体保持相对稳定
▨预计基建投资将呈现高增长
从宏观经济数据来看，19年GDP增速6.1%，完成年度目标，但也创下91年以来新低。四季度经济量平价涨，GDP增速持平在6.0%。整体来看，经济呈现出低位企稳的态势，在需求端主要由投资贡献，在生产端主要由工业贡献。原本对于20年的展望是经济具备企稳改善的潜力（消费保持稳定，投资有望整体改善，出口有望回升转正），但是新冠肺炎疫情作为2020年初的“黑天鹅”，预计对今年一季度的经济产生较大的影响。2020年作为“十三五”规划的收官之年，同时在完成全面建设小康社会的目标下，整体经济压力仍然艰巨，但是随着逆周期调节力度的加大以及流动性整体宽松，我们预计最快二季度会出现修复的迹象。
通胀方面，1月CPI同比大幅上升至5.4%，创下11年10月以来新高，超市场预期，而2月CPI依然维持高位同比增速5.2%。食品部分，受春节及新型肺炎疫情影响，价格均出现大幅上涨。而非食品部分，节前城市务工人员返乡，服务价格明显上涨，叠加成品油调价，汽油和柴油价格上涨，1月非食品CPI环比上涨0.6%。2月因疫情防控，部分商业和服务网点停止营业，一些非生活必需品的消费需求受到抑制，供需均有收缩价格保持低位，导致2月非食品环比下降。与此同时，1月PPI转正同比回升至0.1%；2月以来工业生产几乎停滞，需求不佳导致价格出现较大回落，压制中下游需求导致2月PPI回落至-0.4%；3月初国际油价的深跌对PPI的影响更大，短期内PPI可能仍在通缩区间徘徊。疫情的出现推高食品价格涨幅，延期复工或使得食品价格维持高位，短期通胀仍可能维持高位，而疫情带来短期经济下行压力，并带动工业品价格回落。整体而言，我们认为CPI高位和PPI低位的时间或拉长。
▼ CPI和PPI数据走势（%）
数据来源：Wind；
时间区间：2018/2/28-2020/2/29
金融数据方面，1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元；M2降至8.4%；人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。主要贡献是地方债提前发行。2月新增社融8554亿元，同比少增1111亿元，M2升至8.8%，人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元。主要是对实体部门的人民币贷款、表外非标融资和政府债券三项融资同比均减少，但资本市场融资大幅增长，使得社融总体保持相对稳定。社融增速是中国经济的重要领先指标，其稳定增长将有助于企业的有序复工，经济恢复正常。
▼ 金融数据表现
数据来源：Wind；
时间区间：2019/6/30-2020/2/29
那从三驾马车来展望，消费中弹性比较大的主要是汽车和消费电子等领域。从政策表述看，预计后续可能会有鼓励汽车等传统大宗消费、新兴消费的措施出来，但除这两个领域之外，需求弹性很难太大，预计疫情之后是增速向中枢恢复的过程。
出口方面，1-2月我国出口总额同比增速-17.2%，进口同比增速-4.0%。由于疫情的影响，进出口均受到冲击，特别是在目前全球疫情不确定性的背景下，外需下行风险可能更大一些，未来出口受到的影响还将取决于海外的疫情及应对。
所以，固定资产投资是一个比较关键的因素，考虑到出口压力和消费的压力，要实现全年经济增长目标，固定资产投资至少达到去年水平。固定资产投资中，制造业投资一般不会“逆周期”，如果经济下行，制造业投资很难逆势向上；地产方面融资政策和因城施策有一定空间，但在房住不炒基调下不太可能全面放松，叠加一季度销售偏淡的情况下，销售增速大概率低于去年。
要稳定全年经济增长，基建投资都是一个必须项，从结构上来说，传统基建、新基建都有必要。从1-2月专项债比重看，新基建比例已经显著上升，但传统基建仍占绝对比重，所以预计基建投资将呈现高增长。
股票：海外风险资产不确定性加大
A股韧性更强
▨基本面承压，逆周期调控力度增强
▨整体估值合理，潜在收益率可期
▨市场交易额维持高位，指增赚钱效应良好
2020年一季度，全球金融市场在疫情的影响下呈现出波动巨大的特征。新冠疫情在海外国家快速蔓延，从当前的感染人数和扩散范围来看，已经远超2003年的非典疫情，其中韩国、日本、意大利和伊朗四个国家较为严重，而且仍处于扩散阶段。受此影响，投资者避险情绪快速上升，全球股指跌幅巨大。国内的疫情在1,2月爆发后逐步得到控制，随着各级政府各项政策的推进和落地，预计3月国内复工/复产将加速爬坡，4月回归正常水平，经济预期相较2月将出现明显好转。另外，从政策层面来看，中央层面，货币政策、财政政策、产业政策和民生政策组合出击，呈现出重定向、多元化、顺趋势、强民生的特征，逆周期政策加码下，风险偏好和经济修复的预期得以快速上升。
从估值层面看，沪深300和中证500的PE（TTM）分别为11.84和26.69（数据截止：2020/3/12）仍然处于历史中枢偏低的位置。长期来看，估值作为是一个基础性的变量一定程度上决定了投资者盈亏空间。与此同时，现在整体资金面上仍十分充裕，央行多次投放流动性并且下调MLF利率，银行间拆借利率水平以和十年期国债收益率均创下了近期的新低，长期来看，宽松的利率环境有助于股市的估值效应。
▼ 上证50/沪深300/中证500（PE-TTM)
数据来源：Wind；
数据区间：2010/1/4-2020/3/12
当前权益类资产依然具有长期的投资价值。在具体指数层面，综合考虑股息率、市盈率效用以及ROE后，我们可以发现沪深300、中证500以及恒生指数均具有较好的投资性价比。其中沪深300和恒生指数的净资产回报较高，为其达到隐含收益率，提供了较好的保障。而中证500则当前估值相较于历史中枢仍有一段距离，低估值也为其提供了较好的安全边际。
▼ 指数隐含收益率测算
数据来源：Wind；
数据区间：2010/1/1-2020/3/12
指数增强策略方面，以价量因子为主的量化阿尔法策略，对市场成交量的依赖程度比较高，也就是在成交量较大的活跃市场中的阿尔法能力更强。主要原因是价量类阿尔法策略的收益来源是市场中的各种噪音，即对股票定价来说无效的交易机会。超额收益水平与市场成交量高度相关。
以某私募为例，2018年下半年，市场成交量到达低量时，中证500的超额收益和沪深300的超额收益都收到了不同程度的影响。而2019年一季度开始，伴随市场成交量急速攀升，中证500指数增强的超额收益有了明显的回升。2020年一季度以来，两市成交额再次大幅上升，阿尔法策略的超额收益水平再次显现，积累了丰厚的超额收益。我们认为，市场成交额将维持较高位水平，指数增强策略也将能继续保持一定的赚钱效应。
▼某私募超额收益净值曲线及两市成交额
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据区间：2017/8/30-2020/3/6
配置策略
估值一定程度决定了投资者盈亏空间。当前，沪深300及中证500的PE(TTM)当前分别为11.84倍、26.69倍（数据截止：2020/3/12），处于历史均值以下的位置。
企业盈利方面，以沪深300为例，ROE(近十二月)达11.84%（数据截止：2020/3/12），具有长期配置价值。
2020年一季度以来，两市成交额再次大幅上升。Alpha策略的超额收益水平再次显现，指增产品或将保持较好的赚钱效应。
固收：收益率趋于下行
非标专注优质资产
▨经济下行压力加大，流动性维持合理充裕
▨收益率快速下行，宽信用长路漫漫
▨非标首选头部地产资产，城投和消金资产次之
由于受到新冠肺炎疫情冲击，1、2月份经济受冲击明显。2月份PMI大幅下跌，创出历史新低。2019年四季度以来的弱复苏被迫中断。1-2月份进出口在春节和疫情的共同影响下，增速双双转负；2月份CPI最然仍维持5%以上，但核心通胀低迷，PPI受大宗商品价格拖累，短暂转正后再次进入通缩。新增社融规模、投资、消费和工业增加值增速等均明显下滑。国内疫情得到快速控制，复产复工加速，但海外的蔓延将对全球产业链和需求带来冲击，二季度仍存在外部不确定性带来的风险。1月份央行再次实施降准，释放流动性8000亿元，春节后央行实施“金融防疫”措施，短期通过逆回购投放过万亿资金，并下调公开市场操作利率，LPR也跟随下调。此外央行分两次释放再贷款再贴现额度，以支持企业复产复工，帮助企业解决短期资金需求。为防范经济下行风险，3月13日央行再次宣布定向降准措施，预计释放长期资金5500亿元。
经济增长预期悲观，加上市场避险情绪上升和宽松的货币操作，今年年初以来，债券收益率快速下行。截至3月13日，1年和10年期国债到期收益率分别为1.92%和2.68%，较年初分别下行53.06BP和57.19BP。无论利率债还是信用债，各关键期限到期收益率均出现大幅度下行，其中10年国债到期收益率一度逼近2.5%，创下记录以来新低。信用利差方面，除了低评级继续维持高位，中低等级信用利差普遍已处于历史较低分位。从利差走势来看，年初以来各主要评级和期限信用利差全面收窄，AAA级信用利差已经不足20BP。与此同时，债券市场信用风险依旧，截至3月13日，今年以来债市信用违约规模已超过500亿元，其中不乏方正集团、力帆实业等新增主体。尽管货币政策、财政政策持续加码，但在经济下行周期中，宽信用难度较大，对于大部分弱资质企业而言受益有限。
▼1年和10年期国债收益率及利差走势（%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据区间：2015/5/25-2020/3/11
疫情之后，与国民经济和全民资产配置高关联度的房地产行业还是压舱石，是中国经济增长，地产财政收入的重要保障。在疫情的冲击下，大部分地方政府对于房地产行业都出台了较为宽松的政策，市场资金面较为宽松，地产融资渠道边际改善，头部地产企业账面资金充裕，虽短期面临销售回款下滑压力，但充足的资金储备和多元化的融资渠道足以应付疫情的冲击，头部房企的优势更加明显；经济发达的区域的强势房企的优势也更加明显，而资金链承压的地方性小房企或许有踩踏效应，抛售、卖身皆有可能。
城投债务实际上是国内几十年来城镇化建设中遗留的包袱，目前只有通过时间换空间的方式，通过长时间的经济增长化解债务压力。2020年是城投债兑付大年，在银行流动性充足、多方政策支持的大前提下，重点将从控制合理融资转换至化解隐性债务上。今年超过20个省份的不同县市出台了隐性债务化解方案，总体上来看，城投债的风险年内可控。
但隐性债务化解并不是城投债的“免死金牌”，考虑地方债务较重区域非标政信逾期，我们需继续严格规避尾部风险，如贵州、云南、内蒙、东北区域、湖南部分区域城投。城投非标优先选择地方财力较强，本身债务负担可控的高级别行政级别平台，其次是本身债务负担较小的低行政级别平台，其资质和偿债能力我们认为可能被低估。
消费金融方面，尽管疫情对国内经济带来的很大的冲击，但商用车行业有其行业的特殊性，属于周期性行业，春节前和春节后一个月是行业淡季，而这两个月正好是疫情的高发期，所以行业淡季和疫情期正好重合从而对冲了主要风险。目前国内疫情得以控制，各行各业正在积极复工生产，未来对于物流需求或有较大的增量，利好商用车领域。
配置策略
疫情冲击国内外经济，国内货币政策有望保持宽松，当前十年期国债收益率在2.68%附近，未来有望进一步下行。
收益率持续下行，目前中高等级信用利差处于历史较低分位，而低评级继续维持高位，其中AA-利差处于75%分位以上，隐含违约率较高，需警惕信用风险。
类固收方面，头部地产企业凭借现金储备与信用资质，具备较好中低风险配置价值；城投非标优先选择地方财政较强，本身债务负担可控的高行政级别平台；而消费金融受疫情影响，存在一定风险。
对冲：市场环境有利对冲
积极配置CTA
▨丰厚的Alpha水平是市场中性策略的基础
▨成交量维持高位，市场环境有利对冲
▨大宗商品震荡加剧，积极配置CTA
2020年一季度，伴随着市场整体风险偏好上升，沪深两市成交额维持高位，甚至出现连续十个交易日成交额达万亿以上的情况，大量的交易型机会涌现，给阿尔法策略提供了较大的发挥空间。同时，在疫情、地缘政治等黑天鹅事件频出的环境下，阿尔法策略展示出了极强的抗风险能力。当前的中国市场依然保持较高的阿尔法水平，丰厚的阿尔法水平是市场中性策略的基础。虽然长期来看，整个市场的超额收益水平会出现衰减，但短期超额收益依然处于较高水平。
在对冲成本上，虽然目前的基差成本相对较大，短期市场的大幅波动容易造成股指期货基差的大幅抖动，但整体来看，深度贴水的状态会被逐渐修复，未来选择在合适的时点进行建仓，可将对冲成本控制在可接受范围内。随着市场逐步稳定，极端行情出现的频率降低，基差变动在更加合理的范围内，市场中性策略也将获得更优的表现。政策上，伴随着300ETF期权推出以及未来逐渐成熟的转融通业务，市场对冲工具增加，中国市场上对冲产品形态将从目前市场中性为主变为更加多样化的产品条线。
▼中证500平滑基差水平及中证500成交额
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据区间：2019/1/2-2020/3/13
CTA方面，2019年全年大宗商品市场呈现弱势震荡行情，板块间分化明显，商品波动率长期维持历史低位。然而进入到2020年，商品市场在错综复杂的国际和国内形势下，波动率急剧攀升，接近十年来的历史高位。
从基本面来看，全球疫情大范围蔓延，对大部分商品的需求大幅下降，形成持续压力。国际原油价格战持续影响原油等能化商品走势，导致一季度以来能化板块大幅下跌，另一方面，国内加大对基建的投入，黑色系表现相对强势，获得更好的价格支撑。从波动率来看，一季度以来商品市场波动率持续上升并且维持高位，短期内波动加剧。这种环境有利于CTA策略捕捉交易机会，CTA策略表现出在高风险市场环境下极强的获利能力。
▼南华商品指数20日波动率
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据区间：2009/1/5-2020/3/13
配置策略
对于市场中性策略，当前对冲成本较大。以中证500为例，五日平均年化基差（下季）在-10%左右；但随着两市成交额再次大幅上升，Alpha策略的超额收益水平再次显现。因此，整体来看，市场中性策略具有一定配置价值。
今年以来，商品市场波动率急剧攀升，截至2020年3月20日，南华商品指数20日波动率已达19.6%，处于历史15%以上分位。当下环境，有利于CTA策略捕捉交易机会。
股权：市场改革利好
聚焦头部机构
▨机构LP成为股权市场主力
▨热点缺位，坚持长期价值投资
▨多项资本市场改革，利好股权投资退出
根据清科研究中心的数据显示，2019年全年，中国私募股权基金募资约12444亿元，同比下降6.6%，其中早期与VC机构募资金额下降约30%；投资金额约7630亿元，同比下降29.3%，其中VC和PE机构投资金额下降较多，同比分别下降26%和30%。
针对股权投资募资难等痛点问题，监管部门也积极完善政策，如两类基金多层嵌套适度放开，私募基金备案要求更加规范。但利好政策影响到股权投融资市场尚需时日，非头部投资机构的募集难度加大，投资机构出手谨慎成为新常态。
2020新年伊始，突如其来的“新冠肺炎”疫情，不仅打乱整个春节档期，也对各行各业产生深远影响，其中也包括股权投资行业。由于投资机构对企业的访谈、现场尽调工作普遍暂缓，今年一、二季度的新增投资、融资速度将有所放缓，预计会递延到下半年。
而另一边，“宅春节”也让大家发现线上诊疗、在线教育、线上买菜、远程办公、在线会议等巨大需求和缺口。中共中央政治局常务委员会也明确了5G、大数据、人工智能、工业互联网等“新基建”方向，预计疫情将催生各个产业线上化、数字化、智能化。
▼2011-2019年中国私募股权退出案例情况
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据区间：2009/1/1-2019/12/31
根据清科研究中心数据显示，2019年股权投资市场退出笔数有所上升，全年退出案例总数2,949笔，同比上涨19.0%，被投企业IPO案例数1,573笔，同比上涨57.9%。1,573笔被投企业IPO中651笔由科创板贡献，占比高达41.4%，科创板对VCPE机构退出情况改善效果显著。不过，IPO仅是众多退出渠道之一，远远无法满足机构的退出需求。2月中旬，昆仲资本和君联资本两单S基金交易成为一级市场关注的焦点。未来，VC/PE 机构主动向并购、股权转让、回购、S基金等多元化退出方式发展也势在必行。
配置策略
2019年，私募股权基金募资约12444亿元，同比下降6.6%；投资金额约7630亿元，同比下降29.3%。预计非头部投资机构的募资难度加大，投资机构出手谨慎也将成为新常态。
2019年，被投企业IPO案例数1573笔，其中651笔由科创板贡献，占比高达41.4%，科创板的设立对VC\PE机构退出情况改善效果显著。
疫情影响与政策刺激下，关注在生物医药、创新医疗器械、企业服务、人工智能、5G、智能制造等科技领域拥有丰富经验的投资机构。
海外：市场不确定性较大
适当配置避险资产
▨疫情叠加原油影响，市场抛售风险资产
▨流动性并未恶化
由于，欧佩克和俄罗斯的谈判失败，沙特、阿联酋、俄罗斯等世界主要产油国都开启了增产政策。在3月8日，布伦特原油期货周一大幅跳空低开25%，WTI原油期货跌幅扩大至27%至30.07美元/桶。考虑到原油因素，叠加海外疫情的情况，市场出现了风险资产的计提抛售，在3月9日到3月13日一周内，道琼斯工业指数下跌7.23%，日经指数225指数下跌11.51%，欧洲50指数下跌12.61%，彭博巴克莱美国高收益债指数下跌4.16%。
基于市场的恐慌情绪及悲观预期，各国央行相继货币政策宽松的调整，美联储于3月15日下调基准利率100个基本点并开启了新一轮7000亿美元的量化宽松政策；欧央行在维持基准利率不变的情况下额外增加了1200亿欧元的资产购买规模并允许银行资本充足率下调。
与2008年不同的是，当下市场仍然流动性宽裕，欧洲美元-10年国债收益率利差仍然处于历史平均水平，目前没有看到流动性危机，十年期国债收益率在下探至0.5%以后已出现了一定程度稳定，目前在0.8%左右震荡，恐慌情绪短期出现了缓解的迹象。
▼欧洲美元银行间3个月拆借利率-美国1个月国债收益率利差情况
配置策略
伴随布伦特原油价格的暴跌和疫情带来的风险资产恐慌抛售，信用利差大幅扩大，巴克莱美国高收益债基差超过了750个基点。基于此利差，市场事实上隐含了13%的违约率预期，这甚至高于08/09年的违约率（5.5%和9.4%）。在流动性充裕的情况下，我们认为市场过于恐慌，高收益债出现了值得长期配置的买点。
2020年仍然处于经济/政治不确定较强的周期尾部，美国大选、中东局势及OECD国家货币政策问题普遍被市场所担心。基金配置方面应保持谨慎，适当配置避险资产，关注能够带来稳健收益的对冲基金。
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