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来源：富荣基金
如果市场上有足够数量的期权，投资者可以利用期权复制出任意形态的回报结构，也就是说足够数量的期权可以复制出任何一种产品。通过买入认购期权和卖出认沽期权可以替代买入股票，买入认沽期权和卖出认购期权可以替代卖出股票。这种做法可以利用更少的资金投入复制出买入或卖出股票的收益曲线，通过对行权价的合理搭配可以构造多种策略。
合成股票多头
投资者可以通过买入一手认购期权的同时卖出一手行权价相同的认沽期权来构造一个和持有股票多头一样的策略，这种策略被称之为合成股票多头（图1）。投资者选择利用期权合成股票多头最直接的原因是利用合成头寸所需要的资金投入比直接买入股票要小很多，从策略组合来看投资者只需要支付认购期权多头的权利金和占用卖出认沽期权的保证金。这种办法有助于对资金进行管理，虽然不能像持有股票那样获得股息收入，但是多余的现金可能获取其他收入，比如利息。
合成股票空头
投资者如果选择买入一手认沽期权的同时卖出一手行权价相同的认购期权，那么可以构造出和持有股票空头一样的策略（图2）。这个策略和直接卖空股票比最大的好处在于当投资者选择卖空股票时，他不需要从持有股票的人处先借到股票，而借券可能面临借不到券或借券成本太高，投资者可以利用这个合成策略大大提高做空股票的效率，不需要经过经纪商这个环节。另外，卖出认购期权还可以获得不少的时间价值，而且通过不同的行权价可以给投资者设置更安全的卖出策略。
图 1：合成股票多头
图：富荣基金量化组图 2：合成股票空头
图：富荣基金量化组不同行权价
投资者可以根据需求或者市场状态，利用不同行权价的认购期权和认沽期权以及不同比率来合成不同的多空股票头寸。
做多市场
如果投资者买入一手虚值的认购期权，同时卖出一手虚值认沽期权，那么这个策略对市场的看涨是比较激进的（图3），投资者通过行权价合理的配置或者在认购期权和认沽期权隐含波动率上存在明显升贴水的时候可以构造出初始收入为正的做多市场组合。只要后续市场不会跌破认沽期权行权价组合就能获利，一旦市场涨幅超过认购期权行权价会变为持有认购期权多头（股票多头）。这个策略在波动率比较高的时候可以用到，尤其是认购期权波动率明显高估的市场状态，直接买入认购期权成本比较高，强烈看涨市场如果以卖出更虚值的认购期权组合成牛市价差策略则收益有限，通过卖出低行权价的认沽期权可以一定程度上减低做多市场的成本同时获得认购期权和认沽期权行权价之间的缓冲区域。投资者甚至可以根据自己对市场的判断改变认购期权和认沽期权的比率来表达对市场的后续判断的程度。
图 3：合成做多市场的组合
图：富荣基金量化组做空市场
如果投资者选择买入一手虚值的认沽期权，同时卖出一手虚值的认购期权，那么可以构造出对市场看空的合成头寸（图4）。通过这个组合，投资者构建一个负成本的认沽期权头寸，如果股票上涨了，但是不超过认购期权的行权价投资者依然可以获利，如果股票价格下跌超过认沽期权行权价，那么投资者和持有认沽期权头寸一样（股票空头），最大的风险是股票上涨幅度超过认购期权行权价，投资者会有较大亏损。
使用这个策略的投资者对市场后市比较悲观，他极度看空市场买入一手虚值认沽期权，但是市场在下跌的过程中认沽期权隐含波动率比较高，直接买入认沽期权成本比较大，通过卖出虚值认购期权投资者就有机会获得一个免费的甚至可能负成本的认沽期权头寸。
图 4：合成看空市场的组合
图：富荣基金量化组策略评价
在多变的市场环境下，投资者会通过不同行权价，不同比率构造出不同的看多看空市场的合成头寸。合成股票空头来对持有的股票多头进行套保的时候可以降低对冲成本（直接买入认沽期权），用不同行权价合成的做空股票头寸可以形成有效的保护价差区间。不同的行权价构成看待市场不同的激烈程度，和我们之前介绍的裸买入和裸卖出认购期权或认沽期权一样，合成股票头寸对市场有直接的方向判断，而且它和裸买入期权不同，理论上合成股票头寸如果投资者方向判断错误，那么他的损失是巨大的，因此我们将这个类型的策略归类在适用于资深高级交易员。
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